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本文目录 反稀释条款的由来 反稀释条款的设计 公司/创始人对反稀释条款的限制 反稀释条款在中国法下的适用及改进 结语 原题 | 《风险投资条款系列解读 | 反稀释条款》 作者 | 邱建 赖海燕 季乐乐（中伦律师事务所） 原载 | 创睿微律（ID:WilliamQiu_ZL） 一家接受风险投资的公司在成长过程中往往会经历多轮融资，从种子轮、天使轮、A轮、B轮……依次排列下去。如果这家公司业务发展顺风顺水，加上整体市场情绪保持稳定或者持续往上，公司的估值应该随着每一轮新的融资不断攀升。这种相比之前轮次融资估值提升的融资称为“溢价融资”（“Up Round Financing”）。反之，如果这家公司业务发展并非如前轮次融资的商业计划书所描绘地那般美妙、又或者市场情绪波动导致市场整体估值水平降低，而公司在这种情况下进行新一轮的融资估值可能会低于前轮融资估值。这种相比之前轮次融资估值降低的融资称为“折价融资”（“Down Round Financing”）。尽管折价融资或对公司的生存发展具有重要意义（公司在发展的中早期现金流匮乏，很大程度上依赖新一轮融资生存），但无条件接受折价融资对公司的现有投资人而言却会很痛苦。为应对折价融资的情形，投资人在与公司的融资交易文件中通常会要求加入“反稀释条款”。本文旨在对这一条款的由来、条款内容、以及融资双方的谈判策略和措施等予以探讨。 反稀释条款的由来 一家公司融资时，为增强投资人向公司提供资金支持的意愿，公司的商业计划书通常会乐观地描绘公司未来发展的宏大蓝图，而投资人投资或多或少会基于公司所讲的商业故事、并以之作为公司的估值基础。但是，投资人非常清楚公司未来发展面临的风险有多高、不确定性有多大，因此其在同意公司提出的估值的同时，必然需要一定的风险控制机制。特别地，当公司亟需融资但却因种种原因难以维持此前轮次融资的估值、不得不进行折价融资时，作为已“买定离手”的前轮投资人而言将面临账面亏损（“Paper Loss”）。此时，投资人作为公司股东将面临一个两难的境地：如果不支持公司折价融资，公司可能无法渡过难关、投资人的投资将面临更为严重的实际亏损；如果支持公司折价融资，则投资人对公司的投资将出现账面亏损，有损投资人投资专家的形象，也使投资人难以向其LP交代（试想其他后投公司的第三方比投资人的投资成本还低，岂非说明LP所托非人？），更不必说其后续募资如何向潜在LP解释。此时，“反稀释条款”应运而生，它既能让公司折价融资，又能回溯性调低投资人投资公司的估值、将投资人从上述估值陷阱搭救出来，使投资人居于“买定不离手”的不败之地。 简言之，“反稀释条款”系指如下条款：当公司后续融资的估值低于投资人投资公司的估值（或该估值按一定的年化回报率计算的数值）时，投资人有权要求公司和/或创始人采取一定的措施，以回溯性地调低投资人投资公司的估值到约定的相应估值水平。 需要说明的是，“广义”的反稀释条款除包括对股权价值的反稀释之外，还包括对持股比例的反稀释。对持股比例的反稀释是指投资人为应对其在公司的持股比例因公司新一轮融资被动降低而采取的保护性措施，如通过跟投条款、强制创始人转让股权、调整转股价格等来维持投资人在公司的持股比例。考虑到这种情形在实践中不太常见，故而本文的讨论将集中在对股权价值的反稀释情形。 反稀释条款的设计 在境外风险投资项目中，投资人一般系采取认购公司发行的可转换优先股的方式，而该优先股可在一定条件下以约定的价格转换为普通股。当公司以低于该优先股的转换价格进行后续融资时，只要调低优先股的转换价格，即可起到反稀释的效果。按照业界惯常的做法（具体可参考美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）编制的风险投资《示范条款》（Sample Term Sheet），优先股的转换价格在反稀释条款的情形下可有以下两种调整方式： （1）完全棘轮条款（Full Ratchet Anti-dilution Provision）：如果公司后续发行的股份价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格将调整为新的股份发行价格。在完全棘轮条款下，即使公司以低于前一轮融资的价格发行少量股份，前轮投资人也有权要求按照新的股份发行价格调整优先股的转换价格，并不考虑发行股份的数量。 （2）加权平均条款（Weighted Average Anti-dilution Provision）：如果公司后续发行股份的价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格调整为前轮优先股转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。在加权平均条款下，优先股转换价格的调整不仅考虑后续发行的股份价格，而且考虑其权重（即发行股份的数量）。加权平均条款下调整后的转换价格的计算公式为P2=P1*(A B)/（A C） 。其中：P2为调整后的转换价格；P1为调整前的转换价格；A为后续融资前完全稀释的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；B为后续融资时按调整前的转换价格可购得的股份数；C为后续融资时实际新发行的股份数。[1] 为便于读者更直观地了解和感受上述反稀释调整机制的实现效果，笔者特此举例如下： 假设公司的创始人持有公司150万股普通股股份，核心员工持有公司50万股普通股股份。在A系列融资中，公司以5美元/股的价格发行了100万股可转换优先股，优先股与普通股的转换比例为1：1（即转换价格为5美元），公司取得融资款500万美元。在B系列融资中，公司以3美元/股的价格发行了100万股可转换优先股，公司取得融资款300万美元。由于B系列融资时公司发行的优先股价格低于A系列融资的价格，触发了A系列投资人与公司约定的反稀释条款，A系列投资人可行使反稀释条款约定的权利，对其持有的优先股的转换价格进行调整： ① 如果适用完全棘轮条款，则A系列投资人调整后的转换价格为B系列优先股的发行价格，即3美元/股； ② 如果适用狭义加权平均条款，则A系列投资人调整后的转换价格为5*（100 60）/（100 100）=4美元/股； ③ 如果适用广义加权平均条款，则A系列投资人调整后的转换价格为5*[（150 50 100） 60]/[（150 50 100） 100]=4.5美元/股。 可以看出，对投资人而言：完全棘轮条款下的补偿机制最充分，因此也最为有利；狭义加权平均条款居中；而广义加权平均条款下的补偿效果最弱，对投资人最为不利。不同的投资人对反稀释调整机制的接受程度不同。总体来说，在境外的红筹结构项目中，似乎加权平均条款的适用度较高；在境内的人民币项目中，似乎完全棘轮条款的适用度更高。 需要指出的是，囿于中国法有关注册资本制度和优先股的限制，上述调整转换价格的做法在中国法下暂时还无法适用。因此，尽管中国大陆的风险投资项目也大多包含反稀释条款，但其实现机制与境外的红筹结构项目有所不同。具体可参见我们在下文第4条“反稀释条款在中国法下的适用及改进”的讨论。 公司/创始人对反稀释条款的限制 如上所述，反稀释条款是对投资人持有公司股权价值的保护；反过来，也是对创始人等股东所持公司股权价值的稀释——创始人等股东不仅面临新一轮融资“低估值”的创伤，还需为此付出额外代价去弥补投资人的损失。有鉴于此，虽然投资人大多倾向于选择对其最有利的完全棘轮条款、并尽可能争取较少的反稀释条款的限制适用条件，但是，公司和创始人亦可适当争取对其最为有利的广义加权平均条款。 此外，公司和创始人还可以本着商业合理性和交易惯例适度地设定反稀释条款的适用例外情形（换言之，在例外情形下，即便是折价融资，也不触发反稀释机制）。实践中，公司和创始人可提出的例外情形具体如下： (1) 在投资人投资公司之前，已发行的或者经投资人同意后发行的可转换债权、认股权证、期权等金融工具实际转换/行权时发行的股份； (2) 公司内部权力机构（如股东会、董事会等）批准的、以发行公司股份/股权方式作为支付对价的公司合并、收购或类似的交易（即换股交易）； (3) 公司内部权力机构（如股东会、董事会等）批准分配股票股利、股票拆分时发行的股份； (4) 公司内部权力机构（如股东会、董事会等）批准股权激励计划时发行的股票期权/限制性股票/股票增值权； (5) 根据公司内部权力机构（如股东会、董事会等）批准的债务融资、设备租赁或不动产租赁交易，向银行、设备出租方发行或拟发行的股份；以及 (6) 投资人考虑到公司的经营情况，为吸引新的投资人投资公司而主动放弃反稀释权利。 进一步地，在谈判中处于较为强势地位的公司及其创始人还可考虑从以下维度进一步限制反稀释条款的适用（需要指出的是，以下限制性措施并不常见，公司和创始人方面如需提出需要非常慎重，否则将对整个谈判造成不利影响）： (1) 设置更低的触发底价：即只有公司后续融资的价格低于设置的底价时，投资人才可主张适用反稀释条款（当公司后续融资的价格略低于前轮投资人的转换价格但不低于设置的底价时，并不触发反稀释条款）； (2) 限制适用期限：只有在前轮优先股融资后某个时间期限内的折价融资才适用反稀释条款。由于行业发展环境、政策是不断变化的，创始人难以承诺公司的估值一直不断增加，因此，可考虑在可预见的未来一段时间内适用反稀释条款； (3) 限制调整比例：由于反稀释条款的适用将增加投资人的股比并降低创始人的股比，如果致使创始人的股比低于一定数值，则可能使公司的控制权发生变更——这从商业和法律等角度而言都有一些负面效应。故而，也不排除就此进行限制性约定； (4) 限制适用条件：例如，投融双方可在投资文件中约定：① 当公司达到一定的经营目标、资产、净利润时，反稀释条款不再适用；② 只有前轮投资人参与公司的后续融资，才可以保有其要求行使反稀释的权利（“Pay to Play”）。 当然，在具体的风险投资项目中，反稀释条款究竟应当适用何种调整机制、公司/创始人能否要求设置适用例外情形或适用限制条件，以及该等例外情形和适用限制条件具体为何，取决于该项目中投资人的投资意愿、公司/创始人的融资需求、以及投资人与公司/创始人的相互谈判地位等多个因素。当公司/创始人要求对反稀释条款设置相应的适用例外情形或适用限制条件时，投资人亦可要求对该等适用例外情形和/或适用限制条件进行进一步的限制和排除。例如，就相关适用例外情形中列明的融资/并购交易，是否应限于为事先得到投资人同意的融资/并购交易（换言之，未经投资人同意，投资人仍享有反稀释权）？再如，就相关适用限制条件，投资人可以拒绝接受（毕竟该等限制在风险投资中并不特别常见）或者设置对投资人更为有利的要求。 反稀释条款在中国法下的适用及改进 境外风险投资中的反稀释条款是基于适用法律允许的优先股设置、通过调整优先股的转换价格来实现股权价值的反稀释目的。然而，现行的中国法律环境下暂无优先股的生存土壤[2]，并且在中国法下还存在注册资本制度的限制，因此反稀释条款需要做适当的改进，以在中国法下具有更强的可执行性。一般而言，反稀释条款在中国法下可以有以下实现方式： (1) 创始人无偿转让或以名义价格转让股权：公司未来进行折价融资导致前轮投资人的股权价值被稀释的，前轮投资人可按照反稀释条款的约定计算差额股权，由创始人向其无偿或以名义价格转让差额股权。需要注意的是，根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局公告2014年第67号），不具合理性的无偿让渡股权，视为股权转让收入明显偏低，主管税务机关可以核定股权转让收入。因此，创始人如接受无偿转让方式补偿投资人的，还需考虑潜在税负风险。投资人通常会在反稀释条款中约定创始人以最低税务成本且相关税费由创始人承担的方式向投资人无偿转让差额股权。此外，如果公司在该轮融资之前有过融资，即公司除了本轮投资人和创始人，还有其他投资人或其他现有股东，则在采取以股权转让方式执行反稀释条款时，为谨慎起见，建议同时明确约定其他投资人或其他现有股东应当对此股权转让予以同意，并放弃其所享有的任何法定或约定的优先购买权。 (2) 公司发行新股/新增注册资本：在中国法下，反稀释条款的另一种实现方式为公司以适用法律允许的最低价格发行新股/新增注册资本补偿投资人。需要注意的是，由于中国公司法设置的股东实缴出资的强制性义务规定（即原则上每一新股/每一元注册资本的发行价格至少不低于票面价格，即每股/每一元注册资本一元），以公司发行新股方式/新增注册资本补偿投资人的方式需要考虑公司本身的股本/注册资本额，如果股本/注册资本额已经较高，理论上投资人取得新股/新增注册资本所需支付的出资款也将较高。此时，投资人可以同时要求由创始人承诺无偿提供资金支持用于认购公司发行的新股/新增注册资本。 (3) 现金补偿：此外，反稀释条款还可约定由公司或创始人以现金方式补偿投资人因公司折价融资被稀释的股权价值。当然，公司以现金补偿投资人是否具有可行性还需进一步评估，例如公司以现金补偿是否会被认为股东变相抽逃注册资本，或者是否会被认为损害公司债权人利益，从而影响公司现金补偿约定的合法性，投资人均需予以全面考虑。 结合上述补偿机制，不难看出，在境外风险投资中，主要通过调整优先股转换价格来实现投资人的反稀释补偿目的，操作相对容易，一般仅需在后续融资中同步调整股东协议、公司章程中优先股的转换价格条款即可，而无实质上的弥补股权价值的动作，通常也不会涉及创始人的直接补偿义务；但在国内风险投资中，由于缺少优先股的设置，且国内司法机构对于公司向股东进行股权/现金补偿的法律效力存在一定程度上的争议，因此反稀释的补偿更多要通过绑定创始人来予以保障和实现。 结语 反稀释条款是风险投资中防范投资人持有的公司股权价值被稀释的常见条款。在反稀释条款中，设定不同的调整机制对投资人的有利程度不同。一般而言，完全棘轮条款、狭义加权平均条款和广义加权平均条款对投资人的有利程度依次递减，而对创始人来说则相反。对于反稀释条款，创始人并非只能全部接受投资人提出的要求，其也可在谈判过程中根据投融资双方的投资/融资意愿和谈判地位等因素相应地设置反稀释条款的适用例外情形和/或适用限制条件，以平衡投融资双方的权利义务。另外，因为境内外法律制度的差异，反稀释条款在不同法域下应根据适用法律制订能够妥善执行的实现机制。 注： [1] 根据调整后的转换价格的计算公式中权重（即公式中的A）的不同，加权平均条款可进一步分为“广义加权平均条款”（“Broad-based Weighted Average Anti-dilution Provision”）和“狭义加权平均条款”（“Narrow-based Weighted Average Anti-dilution Provision”）。广义加权平均值公式中，A按完全稀释方式定义，既包括公司已发行的所有普通股、优先股可转换成的普通股，又包括通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量；狭义加权平均值公式中，A只包括可转换优先股能够转换的普通股数量，不包括已发行的普通股和其他可转换证券。 [2] 根据国务院于2013年11月30日颁布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，在我国目前的法律体系下，仅上市公司和非上市公众公司有权发行优先股，对风险投资标的中常见的有限责任公司和其他不属于上市公司和非上市公众公司的股份有限公司无法直接发行优先股。 作者简介 |
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