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风云君曾写过不少“卖铲子”类型的公司，这类公司的的特点行业高低谷滞后于下游。其中有些公司能走出行业周期、不断发展壮大，也有些公司就逐渐没落，最终没了声响。 今天再来分享一家市场关注度较高的公司。 不知该说是历史偶然还是命运使然，光伏设备厂商的晶盛机电（300316.SZ）上市之时，正是光伏行业从荣光时刻开始掉头向下进入3年行业低谷之期。所幸，它的故事剧本是喜剧，晶盛机电成为从低谷走出并发展壮大的少数派企业。 2020年，对光伏行业而言，似曾相识，外贸出口受限、产能过剩、全球经济下滑、光伏补贴减少……等等，似乎2012-2013年的故事又要重演一遍。 由此，站在这个时点来分析晶盛机电的成长故事似乎更有意义，也让各位认识晶盛机电的另一面。
第一部分 公司基本情况 一、行业周期回顾 正如文章开头所言，晶盛机电是周期性比较明显的“卖铲子”行业，受下游光伏装机量、光伏硅片生产的影响非常大；同时，也受宏观经济以及政府补贴政策影响较大。但是，设备厂商的波动期间滞后于光伏行业。 2008-2011年全球经济先后经历了美国次贷危机和欧债危机，导致2011年开始光伏的全球主要市场之一的欧洲采取财政紧缩政策，相继出台大幅削减太阳能补贴方案（削减光伏电价补贴基本都在35%以上），导致光伏装机需求增速大幅放缓，光伏产业供应链价格自2011 年一季度开始大幅下跌。 对国内光伏企业来说，除了光伏项目补贴大幅下降，还遇到总量的控制（各省份总装机容量原则上应不超过10兆瓦）以及遭遇欧美的贸易壁垒。 因此，2012年被称为光伏业历史上最为惨烈的一年，也是2001年以来该行业的上市公司（以电池片和组件为主）中唯二次出现大幅亏损的年份。 根据中信三级行业分类，光伏行业上市公司在2012年累计亏损39.58亿元，而2011年是盈利34.01亿元。
（数据来源：根据吾股大数据行业分类统计） 从上方单季度净利润变动情况可以非常清晰看出行业下滑和行业复苏的时间及确认。 行业下滑，2011年三季度单季度同比下滑将近60%，同年四季度单季度首次亏损，行业下滑得以再次确认。 行业复苏，2013年二季度单季度在连续6个季度亏损后首次实现盈利，并且同年三季度继续增长，行业复苏得以确认。 根据行业规律，光伏硅片生产设备企业滞后于光伏电池片及组件、光伏发电企业大概2-4个季度。 二、营收及盈利情况 从下方图表可以非常清晰看出，晶盛机电营收及盈利低谷出现在2013年，与上文提到的光伏行业在2012年二季度下滑确认刚好相隔2个季度；行业复苏确认是在2013年的二季度，而晶盛机电出现在2014年，也刚好是2个季度左右的时间差。
晶盛机电的营收规模大幅增长发生在2015-2018年，增速分别是141%、84%、78%、30%，同期，净利润增速分别是76%、63%、102%、53%。 对于晶盛机电在短期内如此大幅的增长，风云君非常惊叹！
言归正传，我们从销售和生产数据上看它的增长情况。 销售数据自2015年开始大幅增加，尤其是晶体生长设备，2015-2019年的增速分别是72%、110%、123%、19%、8%；2016年和2017年增速最快，这也是其2016年、2017年营业收入大幅增长的主要原因。
销售、生产数据的直观图如下：
先看生产量数据。晶体生长设备在2012年就下降到只生产73台，仅仅是相当于前一年的1/10，2013年生产量是最少，2014年控制系统开始增加，2015年旗下产品生产量均出现大幅增长。 这个事情再次告诉我们，一定要认真看企业的披露的经营数据，说不定就能发现行业拐点机会。 销售数据与生产数据的变动情况类似，在2013年销售量触底后，2014年晶体生长设备出现小幅增长，随后2015年大幅增长。 生产数据与销售数据对比发现，2017年生产量达到峰值，全年制造了1850台晶体生长设备，而当期的销售量只有生产量的2/3左右；由此，从2017年开始就出现了几百台生产出来但滞销的“存货”。 巨大的“存货”就成为影响当期利润的重要因素，这些该如何入账，就从经营层面转到财务层面了。 从大起大落的生产、销售情况看，这个生意可能不太好做：当下游行业景气度回升时，需要大量资金采购原材料，加班加点生产设备，而当下游景气度下降时，又导致库存积压。 因此，从这个角度看，光伏设备厂商的经营性现金流一般都不是很好。 那么，如何应对下游行业的大起大落呢？ 似乎出路只有一条：调整业务结构，降低对下游光伏硅片生产行业的依赖，使产品更多元。 来看看晶盛机电的业务构成变化情况。 三、收入构成 2010-2014年，晶盛机电的主要业务收入来自单一的晶体生长设备，由于光伏行业周期影响，使其营收出现先增长再下降。 2015-2019年，依靠晶体生长设备的局面有所改变，该业务收入占比从2009年的99%下降到2019年的70%。增加智能化加工设备、蓝宝石等业务，并且智能化加工设备业务收入保持较快增长态势；智能化加工设备的下游用于包括LED、光伏、半导体等领域。
（来源：吾股大数据，注，上表将单晶硅生长炉控制系统、全自动单晶硅生长炉、多晶硅铸炉等业务并入晶体生长设备项目。）
从上方图表清晰看出晶体生长设备的业务收入占比呈现下降趋势，智能化加工设备的业务收入及占比呈现增长态势，整个收入结构趋向晶体生长设备和智能化加工设备转变。 需要注意的是，目前晶体生长设备仍然是其主要收入来源，因此，光伏行业的周期变动对晶盛机电影响仍然较大。 应对行业周期变动的另外一个重要“武器”是研发投入和专利技术。 接下来看晶盛机电研发投入情况。
四、研发投入 长期看，晶盛机电的研发投入占当期营业收入的比重在7%左右，研发投入全部费用化；伴随研发投入的增加，研发人数也增长较快，2019年底达到556人，占员工总数的接近26%，相当于每4人就有1名研发人员。 截止2019年底，上市公司及下属子公司获授权的专利共计387项，其中发明专利55项。目前，半导体设备有单晶炉、截断机、研磨机、抛光机等半导体设备以及半导体坩埚、抛光液、精密阀门、配件等耗材、辅材、部件。
以风云君看来，每年7%左右的研发费用率用在光伏设备的研发或许能够满足，但要真正转型深入介入半导体产业，这些研发投入远远不够。 此前看到某网红小姐姐发布相亲交友信息，寻Mr Right的条件，除了要求男方有车有房、长得帅年薪百万，幽默风趣国企高管，还要会单手开法拉利。
虽然风云君与“长得帅年薪百万”只差两个字，但单手开法拉利确实有点难度，尽管有自行车8级技术，但也只能做到单手骑小黄车。 对企业而言，高成长、高毛利、高利润率、低费用率，这不就是所有人都想找的Mr Right吗？ 来看看晶盛机电是否是“三高一低”的Mr Right。
第二部分 成长能力与盈利能力分析 本部分主要通过对比方式来分析晶盛机电的成长能力、盈利能力及盈利质量。 选取与晶盛机电同属于光伏设备的京运通、精功科技，再选取半导体设备标杆企业北方华创来进行对比分析。 一、成长能力分析 （一）营业收入 从营业收入看，除了下游的隆基股份外，京运通、北方华创、晶盛机电是设备厂商，营业收入年复合增长率都不错，均在20%以上。 精功科技是光伏设备的一个例外，一朵奇葩，8年时间几乎原地踏步。
（注，上图不含隆基股份） 2019年晶盛机电的营业收入虽与北方华创还有些距离，但是前者的口服净利润却早就超过后者；而另外一家公司京运通在2017-2019年几乎是原地踏步，貌似已经触及营收天花板。 接下来看看4家公司的扣非净利润情况。 （二）扣非净利润 4家设备厂商的扣非净利润的年复合增长率，只有晶盛机电是正增长，并且与营业收入年复合增长率都在20%以上；2012-2019年扣非净利润保持盈利的只有晶盛机电。 如此看来，晶盛机电在同行业中算是不错的。
晶盛机电的高成长是高成长，就不知道盈利能力和盈利质量如何。 继续看下文。 二、盈利能力及盈利质量分析 （一）毛利率分析 为了更有针对性地了解晶盛机电的主要产品毛利率情况，本部分选取具体设备产品的毛利率进行比较分析。
从光伏设备的毛利率看，晶盛机电和京运通的比较高，能达到40%以上，但都呈现下降趋势，精功科技的毛利率波动比较大，一度达到40%，但最近两年大幅下滑，2019年仅是14%。 北方华创的半导体设备毛利率最近三年保持在35%上下，略低于光伏设备的毛利率，看来被市场炒上天的北方华创，其毛利率也一般般嘛。 或许晶盛机电在暗自窃喜：看到了吧，毛利率太低，这就是我不直接切入半导体行业的原因。 当然，这个解释就如同风云君不买法拉利的原因是因为不会单手开，一样样的。 （二）销售净利率 晶盛机电的销售净利率是5家公司中最高的，并且最近3年保持在20%附近，这确实比较难得。 相对而言，北方华创的净利率比较稳定，长期保持在8%上下；京运通的净利率波动相对较大。 而精功科技经过不懈努力，成功将自己打造成为一家“打酱油”的公司，最近两年净利率下降那叫一个快。
（三）净资产收益率 晶盛机电和北方华创的净资产收益率均呈上升趋势，但前者远高于后者；京运通、精功科技的ROE在2019年均出现不同程度的下降。 整体看，晶盛机电的ROE表现优于另外3家公司。
毛利率、净利率以及ROE是从开源的角度来综合分析盈利能力，接下来从节流，即成本控制的角度来分析。 （四）期间费用率分析 上文提到的网红小姐姐在遭遇平台限流后，收入必然受到影响，若一时半会没找到长得帅年薪百万、单手开法拉利的Mr Right，那肯定很难继续支撑她自己4位数级别的口红和护肤品。那么，这时候比较合理的选择是把4位数的口红换成3位数的。 当然，如果把条件放宽，找个单手开法拉利的抠脚大叔，那问题也能得到解决。 回到本文中来，企业盈利能力如果不怎么好，那么，就需要在节流，在费用上下功夫。 而如果刚好碰上盈利高、成本费用控制得又较低的公司，这不就是企业界的长得帅年薪百万、单身开法拉利的Mr Right吗？
（注，不含研发费用）
4家公司中，北方华创长期在20%以上，排第一，但，2019年被费用率不断上升的京运通反超；精功科技的期间费用率最近两年也呈现上升趋势。 晶盛机电似乎是个“神”存在，最近3年费用率逐年下降，2019年仅5.5%。 期间费用对当期利润产生直接影响，因此，期间费用自然是越低越好。 看到这里，可能有人要说，你不会是故意专门挑了3家公司来衬托晶盛机电的吧？ 所选标的均是在具体产品领域曾与晶盛机电形成正面竞争的公司，看完全文，你会发现风云君是有一说一、正朝单手开法拉利努力的有底线、有追求的年轻壮小伙。 各位注意哦，接下来是下坡兼大转弯路程。
（五）盈利质量 在第一部分的晶盛机电营收及盈利情况的分析中已经有所提及，因下游行业的大起大落，对应上游设备厂商的现金流产生较大影响。 那么，这个影响到底有多大呢？ 接下来就从盈利质量上分析。 1、收现比
从上方图表不难发现，光伏行业的盈利质量普遍不好，收现比长期较低，说明货卖了，但钱没要回来。 5家公司的收现比几乎长期是在80%上下，而晶盛机电比较突出，2015-2019年基本在55%-75%之间，当年卖货只收到一多半的现金，另外的货款只能挂账。 光伏作为靠补贴过活的行业，看来生意确实不怎么好做啊。 明显偏低的收现比与前文提到大起大落的行业周期基本是相符的。 举例说明，2017年的晶盛机电的收现比是只有55%，当期生产了1850台晶体生长设备，但实际只卖出了1126台，有1/3没卖掉，这就占用了企业的大量资金，对经营性现金流产生负面影响。 此外，下文应收账款的分析中也会提到，2017年应收票据及应收账款激增135%，从9.6亿元增长到22.6亿元，大笔挂账，必然导致收现比数值很低。在一定程度上也反映出晶盛机电等几家光伏设备厂商的盈利质量不是很好。
2、经营活动现金流净额情况 收现比数值较低，经营活动产生的现金流净额自然不会好。 晶盛机电在经历了2012-2014年的行业低谷，设备卖不动产能过剩、回款困难等诸多情况，却又经历了2015-2017年因下游复苏而带动需求大增，进而导致经营活动现金流大幅支出。
在经历的2012-2014年行业低谷后，迎来行业复苏，但是，2015-2017年产量连续翻番导致经营所需资金巨大，因此经营性现金流整体较差。 不过，对晶盛机电而言，情况正在改观，2018年以来经营性现金流净额明显改善。 接下来就到运营能力部分的分析。 第三部分 运营能力的分析 把运营能力独立成一个部分进行分析，主要是为了与前面中性偏正面的分析独立开来，向各位展示晶盛机电在应收账款和存货上独特的会计处理方式。 本部分内容直接聊聊晶盛机电一个非常酷炫的财务策略。 看下文。 从晶盛机电的资产结构看，增长最快的是应收票据及应收账款、存货这两大科目。
从上图可以清晰看出，应收票据及应收账款中，增长最快的是2015-2017年（刚好是产量和销量增长最快的那3年）；而存货增长最快的是2017、2018年这两年，并且大幅增加后就没怎么下降。 继续看下文。 （一）当期新增应收票据及应收账款情况
2015-2017年应收票据及应收账款增长非常快，尤其是2017年，当期新增近13亿元的应收票据及应收账款，占当期营业收入的2/3。 也就是说，当期的营业收入增长基本靠“赊销”的方式实现的。这么看来，晶盛机电的营收大幅增长似乎要打折了。 如此也就能够解释为什么其收现比长期低于100%，甚至是低于80%，并且在2017年出现-1.6亿元的经营性现金流净额。 各位莫急，更有意思的还有。 （二）存货情况 1、存货激增 与上文有所不同的是，晶盛机电的存货大幅增长开始于2017年，当期增长201%，2018年则继续增长至14.51亿元，并且2017年以来存货占流动资产的比重均在20%以上。
既然说到存货，就必然要提到存货跌价准备，继续往下看。
非常奇怪的情况发生了，2017年突然新增200%，即7亿元的存货，但是当期的存货跌价准备只计提了1840万元，跌价准备计提比例只有1.76%，是不是少了点？ 接下来揭秘晶盛机电存货激增的原因和操作策略啦！ 2、“发出商品”的秘密 发出商品作为一个会计科目，估计很少有人注意到；它是指在采用分期收款销售方式下，企业已经发出，但尚未实现收入的产品、商品和物资。 在分期收款销售方式下，销售企业应按照合同约定先交付商品，货款以后分期收回。 虽是合法的会计科目，但其可操作空间仍然比较大。 先来看存货的构成。
存货大幅增加的原因是“发出商品”这个科目，2017-2019年分别是6.99亿元、9.65亿元、7.43亿元。 值得注意的是，上市公司并没有对这个高达数亿元的“发出商品”进行任何的计提跌价准备，有图有真相（2018年报截图）：
2017年和2018年没有对“发出商品”计提叠加准备，2019年对7.43亿元的“发出商品”计提了80.45万元的跌价准备，计提比例约0.11%。 风云君斗胆揣摩，没有计提或小比例计提“发出商品”的跌价准备，主要还是考虑对利润的影响。或许这是晶盛机电管理层的小算盘吧！ 此外，对晶盛机电而言，巨额的“发出商品”长期趴在存货科目上，而不是以应收票据及应收账款的方式体现，主要还是基于“资产保值”的目的，使得利润表更好看一些。 利润表虽然好看了，但是，现金流量表却不怎么好看。不过，估计绝大部分投资者可能都不太关注现金流量表。 给晶盛机电提供审计服务的天健会计师事务所自2017年连续三年把存货减值识别作为关键审计事项，并提到“存货的可变现净值的确定”涉及管理层的重大判断和估计并对财务报表影响较为重大。 翻译成大白话就是：巨额发出商品趴在存货科目上是该公司管理层执意操作的，我们已经提示风险了，以后发生什么都跟我们没关系！
估计有抬杠的朋友要说了，人家发出去的商品是设备，设备怎么可能跌价呢？再说了，“发出商品”这个科目也是符合会计准则的。 文章基于客观事实进行分析，既肯定晶盛机电的成长能力和盈利能力，同时，也把令人不解的数据抛出，各位老铁自行判断。 再补充个内容，吾股大数据显示，2016年以来，有1000多家公司在存货中列出发出商品，以2019年数据为例，晶盛机电的发出商品金额是7.43亿元，排在第36位。 2019年“发出商品”金额的前十家公司中兴通讯、烽火通信、东华软件、福田汽车、国轩高科、中天科技、中国出版等公司。基本都对“发出商品”计提相应的跌价准备，计提比例相差非常大，从1%到25%不等。 当然，经营情况好坏、财务数据真实与否，最终重要的参考指标就是股东分红。 第四部分 分红与融资情况 从看融资情况，累计募资金额最多的是北方华创，50亿元，第二是京运通，约47亿元；晶盛机电累计股权融资24亿，排第三。 从分红看，京运通累计派息8次共6.3亿元，晶盛机电累计派息8次共5.5亿元，派息较少的是北方华创和精功科技。 股东回报较低是光伏行业普遍存在的问题。从分红募资比看，4家公司均非常低；从矮子中挑个高的，晶盛机电以22.8%居首，即分红22.8元需要募资100元；京运通、精功科技的分红募资比分别是13.6%、11.7%。
最后补充一点，晶盛机电最近一次重要股东和高管减持发生在2019年12月，多位高管合计减持483万股，合计套现约7750万元。 截止2020年一季度末，上市公司实控人邱敏秀、曹建伟及其控制的绍兴上虞晶盛投资合计持有上市公司54.06%股权，该持股比例最近1年没发生变化。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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