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Willem Buiter Visiting Professor of International and Public Affairs, Columbia University and CEPR Research Fellow, 导读 美国联邦储备委员会，这个世界上最重要的中央银行，它的处境并不乐观。本文概述了美联储实践操作中的三个缺陷： 1 拒绝采用负政策利率 2 通过不透明的(准)财政行动积累了巨大的信用风险， 3 压力测试分析没有考虑到COVID-19危机的严重性 本文提出了一些改进的方向，主要错失包括将对称政策率定为零，暂时禁止支付股息，发行新股，以及对金融系统进行全面的压力测试。 引言
走向深度负利率政策 关于负政策利率，美联储甚至没有下调到有效下限（ELB），该下限等于货币零利率减去货币的利差成本（存储、保险等）。欧洲央行和其他欧洲央行的例子表明，即使不进行改革，美联储联邦基金目标利率的下限也可以设定为-75个基点，而不是目前0.00的水平。事实上，目前0.10%的所需储备金和超额储备金的利率都可以降到-75个基点，提供适度但并不小的金融刺激。 然而，最好是完全取消经济联系银行。原因很简单：以ELB为标准的政策利率作为刺激总需求的工具是没有用的。废除ELB可以通过对货币征税（如Gesell 1916年提出的建议），或通过在货币和中央银行存款之间引入一个可变的汇率（如Eisler 1932年提出的建议），或通过完全废除货币，并向每个公众成员提供中央银行数字货币。这可以采取由商业银行、储蓄银行、邮局和其他便利的金融机构管理的可支票计息账户的形式，与Apple Pay和类似的移动支付系统整合，并由央行担保。如果社会上有人担心一部分人没有现金就无法管理（包括老年人和没有任何银行账户和电子/数字支付技术经验的人），暂时保留低面额纸币可以解决这个问题。它将降低经济活动钞票，但不会废除它(见Buiter 2009年，Lilley和Rogoff 2020年)。 唯一反对政策利率严重为负的经济论据是Brunnermeier和Koby（2018）的'反向利率'命题，即足够低的利率水平会扭曲银行面临的激励机制，导致银行贷款水平降低。这本身并不能确定'逆向利率'的水平（可能是实质性的负利率），也不能让储户和投资者之间通过资本市场而不是通过银行进行中介，从而避免'逆向利率'的障碍。 美联储的准财政行动 和直接财政行动 及其运作独立性的合法性 关于中央银行不透明和不负责任的(准)财政行动，我将集中讨论美联储资产负债表的规模和构成。我认识到，政策利率的设定、远期指导和收益率曲线的控制都会产生不可避免的财政后果--借贷双方的再分配，以及美联储的利润，从而也是其受益人联邦财政的利润。关键是要认识到，无论央行的正式（往往是怪异的）所有权结构如何，国家财政都是其实际所有人，最终有权获得其利润并对任何损失负责。 美联储每年也要向美国财政部汇款。如果说美联储和美国财政部之间有任何关于这些汇款的系统和透明的对话，那么它仍然是很隐蔽的。所涉及的资金数额非同小可。 自COVID-19大流行以来，美联储通过向私营金融和非金融公司、州和地方政府以及家庭提供贷款和购买高风险债务工具，承担了巨大的信贷风险。只有一小部分，一般不超过美联储在这些高风险活动中最大可能的风险敞口的10%，是由美国财政部担保或其他补偿手段所覆盖的。考虑到以下例子，所有这些例子都来自于美联储自己的新闻稿和相关的背景文件。 2 主街贷款计划（MLP）。财政部向Main Street SPV提供750亿美元的股权，该SPV将购买最多6 000亿美元的合格贷款参与权。 3 一级市场和二级市场企业信用贷款（PMCCF和SMCCF）。这两个信贷基金的总规模高达7 500亿美元。财政部将为这两个CCF向SPV进行750亿美元的股权投资。 4 定期资产支持证券贷款2020机制（TALF 2020）。财政部将对TALF SPV进行100亿美元的股权投资。该贷款机制的初始规模高达1000亿美元。 与其他央行的美元流动性互换额度是美国财政部允许（或鼓励）美联储承担重大信用风险和其他价格风险而不向美联储提供充分的、甚至是任何补偿的另一个例子。 美联储（准）财政操作的指导原则应该很简单：美国财政部为美联储的整个资产负债表提供担保。美联储采取的涉及承担重大信用风险、价格风险和其他风险的行动，必须是美联储和美国财政部的联合决策。由于美联储和美国财政部的一些联合行动可能具有商业敏感和市场敏感度，因此，暂时的自由裁量权、保密和秘密可能是有必要的。然而，应尽快恢复全面的公开性和透明度。除非遵守这些原则，否则美联储的许多资产负债表行动会使其失去合法性，并威胁到其操作的独立性，即使是在那些有意义的有限领域：设定政策利率以及作为最后贷款人和最后做市商提供资金流动性和市场流动性。 需要注意的是，与美联储相比，欧洲央行在财政和准财政操作的合法性方面情况更差。欧洲央行由欧元区19家国家央行（NCB）按资本键拥有。每个国家央行由其国家财政/财政部实益拥有。然而，欧元区没有一个财政机构为欧洲央行（和欧元系统）资产负债表上的资产提供担保，也没有与欧洲央行理事会就欧洲央行和欧元系统资产负债表的适当管理进行有意义的、公开的、透明的讨论。其结果是，自全球危机以来，欧洲央行/欧洲系统越来越不合法，因为它以涉及向私人和公共交易方进行有意义的财政转移的条件，将大量主权和私人信贷风险纳入其资产负债表。 压力测试 美联储理事会于2020年6月25日发布了2020年多德弗兰克法案压力测试(DFAST)的全部结果，包括33家个人银行的表现，设计于2020年Q1的冠状病毒之前。 它还公布了另一项敏感度分析的结果，该分析试图考虑到COVID-19大流行的经济后果，测试了34家大型银行在三种经济衰退和复苏情况下的复原力。不过，敏感度分析中只提供了34家银行的贷款损失和资本比率的总体结果，但没有考虑到V型、U型和W型三种经济衰退和复苏情况下的复原力。然而，敏感度分析只提供了34家被纳入敏感度分析的银行的贷款损失和资本比率的总体结果。敏感度分析没有考虑到政府刺激措施和扩大失业保险的潜在影响。另一方面，所考虑的经济衰退和复苏字母汤没有考虑更悲观的、我认为是现实的L型情景，以及其他情景（V型、U型和W型），在这些情景中，经济复苏在许多年内（如果有的话）都没有达到COVID-19之前的潜在产出路径。它也不考虑复苏后潜在（和实际）产出增长率持续（甚至永久）低于COVID-19之前增长率的情景。全球和美国的潜在产出增长率降低，很可能是经济民族主义加剧、反全球化情绪和政策措施日益严重的结果。这也可能是由于谨慎和不确定性的驱动，从 '及时 '经济（想想供应链）转向 '以防万一 '经济，在这种情况下，更多的冗余被合理地建立起来，但却以牺牲增长为代价。 不足为奇的是，基于COVID-19之前信息的全面压力测试下行情景与敏感性分析中最不可怕的V型衰退和复苏情景相当。非同寻常的是，'董事会将利用这一测试的结果为这些公司设定新的压力资本缓冲要求，该要求将按计划在第四季度生效。'当COVID-19来袭时，这一完整的压力测试应被视为无关紧要，而应被基于一个或多个包含COVID-19大流行及其经济和金融后果的下行情景的完整压力测试所取代。如果有必要，压力测试过程可以推迟。稍微晚一点但有意义，总比准时但无关紧要要好。 在敏感性分析中，参与测试的34家银行的贷款损失总额在5600亿至7000亿之间，总资本率从2019年第四季度的12%下降到假设下行情景下的9.5%至7.7%之间。参与压力测试的33家银行2019年第四季度的风险加权资产为103,540亿元。 根据压力测试和敏感性分析，美联储在第三季度暂停了银行的股票回购。股息支付有两个上限。第三季度的股息支付上限为第二季度支付的金额和前四个季度（前三个季度为COVID前）的平均净收入中的较低者。 我认为美联储允许2020年第三季度派息的决定是不明智的。我不认同美联储对33家最大银行的资本充足率COVID前19的乐观态度。企业贷款和高收益率企业债投资，包括像盟约限定抵押贷款义务（CLO）这样的资产支持证券（ABS），意味着潜在的脆弱性，而美联储选择了忽视。自COVID-19大流行开始以来，非金融企业和家庭借款人的信誉普遍受损，一定会使损失，包括诚实的按市价计价的损失，可能远远超过美联储认为的7000亿美元的最大贷款总损失。最起码，2020年第三季度应该全面禁止派息（如同购买股票一样）。谨慎的美联储确实会在2020年第三季度坚持让参与敏感性分析的34家银行增发股票。 结论 美联储--世界上最重要的央行--的处境并不乐观。像所有其他央行一样，它接受政策利率的有效下限是一种绝对的约束，而不是从技术角度来看，可以轻易消除的东西。出于合法性的原因，取消ELB并在零附近建立完全对称的政策利率应该是一个由财政部和可能由国会两院批准的决定。 与全球危机以来的大多数发达经济体央行一样，美联储也进行了大规模的定量和定性宽松。自COVID-19大流行开始以来，美联储的资产负债表规模大规模增加，其资产负债表的构成也以前所未有的规模转向流动性较差、风险较高的资产。对于那些既能轻易建立最大规模又能建立国库担保/股权注入的（高风险）美联储项目，我们发现美联储潜在风险敞口高达19500亿美元，而仅有1950亿美元的国库股权作为支持。如果这些美联储资产负债表风险中的任何一项实现，这很可能涉及到美联储资本的打击，以及相关的再分配，从纳税人（或公共支出的受益者）到违约银行、非金融企业或家庭。这种（准）财政再分配不是美联储的任务之一。它在设定政策利率和充当最后贷款人和最后市场制造者方面的合法性和最终的操作独立性受到损害，并可能被剥夺。 今年对COVID-19时代最大银行的压力测试是一个失败。现在是时候立即进行新的全面的DFAST 2020压力测试，同时进行全面资本分析和审查（CCAR），这是DFAST的补充工作。 作为CCAR的一部分，美联储 '评估机构的资本充足率、内部资本充足率评估程序，以及它们进行资本分配的个别计划，如派发股息或回购股票。'6与DFAST的明显重叠是生活中的一个事实，并不一定是一个负面的特征，因为在一个被COVID-19疫情造成的普遍不确定性以及政治和经济对策所震撼的世界里，冗余和重复在某种程度上可以是一种祝福而不是诅咒。 与此同时--在新的DFAST和CCAR压力测试结果出来之前，不确定性原则要求监管机构对系统重要性银行（乃至一般银行）的资本充足率采取极其谨慎的态度。我赞成不仅仅是在2020年第三季度禁止派息，而是实施增发股票的要求，以提升美国银行体系的资本充足率。新的股票发行足以确保在最坏的下行情况下，2020年第4季度资本比率不会下降到10%以下，这将是朝着正确方向迈出的适度一步。 美联储还有希望，但它必须改变方式。 |
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