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一.引言： QE是一门非常“赚钱”的生意∶2010-2021年间，美联储向美国财政部转移了1万亿美元的“盈利”； 就连意大利央行，拜欧央行所赐，在2020年都向政府财政部“上交”了占GDP0.4%的“盈利”。 但是，随着西方央行开始转向抗击通胀，升息和结束QE，不仅仅意味着市场将承受压力，更意味着买单的时刻到了 今年3月底（美联储大幅升息和缩减QE之前），其QE的资产组合就已经出现了高达4580亿美元的'亏损'。 如此大规模浮亏，仅仅是今年前三个月造成的；随着升息和缩减QE的进行，浮亏势必继续扩大。 问题来了：这么大的'亏损'是怎么来的?最后谁将为此买单? 二.“亏损”怎么来的? 要搞清楚浮亏怎么来的，首先要搞清楚，为什么QE在一开始是赚钱的。 简单来讲，QE就是央行凭空创造出来新的钱，然后用这些钱'置换'银行手中持有的债券，这些债券就放到了央行的资产负债表上，然后银行拿到的这些钱，就形成了银行的'储备'。 这些“储备”多数银行都用不了，所以还是存回给央行，央行“随行就市”支付利息。 好，到这里，央行的QE'利润'就来了。 首先，央行凭空创造出来的钱，是0成本的； 但是央行用这些0成本的电子记账，换回了大量可以产生利息的国债，每年这些国债支付的利息，就成了央行的利润； 但是这些钱到了银行手里，银行放不出去还要存回给央行，这时候央行对这些“储备”需要支付利息，在以往这些利息接近于0，在欧元区，因为是负利率，你找不到用钱的地方，钱放回央行，对不起你还得倒贴给央行利息。 国债产生的利息再加上储备的利息（负利率情况下），就构成了央行QE的巨大“利润”。 实际上，这部分利润是财政部支付给国债持有者的，国债正好被央行大量持有，利息就落入了央行的口袋； 央行要这钱也'没用'（我自己想印多少就印多少），于是就出现了美联储向财政部转移1万亿美元“盈利” 美联储把财政部支付给这些美债的利息又还给了财政部，财政部这部分债券，实际上就等于名义0利率，如果算上通胀（货币贬值），就是实际负利率。 好，弄明白了“盈利”怎么来的，理解“亏损”怎么来的也就不远了。 “亏损”主要来自于两方面∶ 第一是央行都在升息 升息了就需要对银行放在美联储的“储备”支付更多利息，原先财政部支付给国债的利息，现在要拿出一部分来支付储备的利息，“利润”自然减少；但以上只是“小头”，真正的大头来自于“本金”的贬值∶由于国债收益率上升，会导致原先持有的国债'现值'贬值。（利率上升后手里的国债不值那么多钱） 最后谁将为此买单？ 以前QE的时候，利息为0的时候，央行，特别是美联储和欧央行，会产生非常多的“利润”； 现在不仅没了，而且本金也在大幅贬值（当然，如果是持有到期，而不是提前卖出，最后的名义本金不会有损失）。 谁将为这么大的'缺口'买单 表面上看，直接“买单”的是财政部∶ 之前财政部由于有QE的兜底，大量的存量债券变成了实际负利率（从市场手中转到了美联储资产负债表上，然后支付给美联储的利息，每年又都被美联储以“利润”形式悉数返还） 财政部在这种情况下财政压力不仅仅减轻了，而且还获得了继续大量发债的能力。现在这一切都结束了，财政扩张的空间被压缩，而且要付市场更多利息，财政就“穷”了——财政穷了，不就是老百姓穷了吗?羊毛出在羊身上，以前财政是给人民发钱，现在财政“穷”了，不就需要多加税了么! 但问题是，现在通胀这么高，哪个国政府敢明目张胆地加税? 别急，不一定需要财政直接买单。 三.那怎么办 央行可以想办法，少付“储备”的利息，这不就可以让银行买单了么?（至少是部分买单） 但问题是，在升息的环境中，银行的融资成本升高，但是“储备”利息却更低?这不是赔本买卖么?这相当于变相征收'银行税'。 即便银行愿意，这也只能解决一小部分问题，这更可能引发银行的“罢工”，导致实体经济融资不畅——实体经济因此遭到的损失，可能远远高出从银行挤出来的“银行税”；另外，储备利率的还是央行调整政策利率的重要工具，压缩储备利率的空间，实际上的操作空间不大。 那怎么办别急，还有第三种办法。 那就是让实际利率长期处于负值∶这么一来，财政的压力会随着通胀和时间的推移，慢慢减轻——通胀侵蚀了财政负债的实际价值。 但问题是，通胀本身不就是一种间接的税收么?这不就是用一种间接税收，代替了直接税收么!?最终不还是民众买单，只不过买单方式不同————刷卡、现金还是Apple Pay ?不管咋付，金额可一分都不能少。 往后的苦日子还长着呢 如果从解决财政因境角度来看，无非就是直接加税、QE或者是高通胀。现在QE要收缩，没戏；直接加税政治阻力太大，谁敢提谁下台；就只剩高通胀了。 等等，央行不是要抗击高通胀么？ 没错，但央行实际上真正需要抗击的是通胀预期失控，如果通胀可以被稳定在一定高度，特别是被稳定在实际利率为负的情况下，实际上是央行想要看到的'最优解'。 所以，实际意义上的高通胀，在欧美未来还将持续很长一段时间，因为财政的需要————没有别的办法了； 至于加息，现在央行只能祈祷赶紧通胀见顶，好停止加息，至于再次放松，现在也是没有条件的——如果加息过程中出现衰退，也就只能挨着，用时间、经济增长和通胀把债给慢慢还上。 当然，对于欧美而言，这是一个非常难以接受的选项，用几十年经济停滞来消化之前的“孽债”（除非出现第四次科技革命）；在等待的过程中，总有人忍耐不住，最终通过极端方式进行“大重置”的概率不断上升。
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