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国泰君安策略团队： 李少君/方奕/岳小博 导读 大众心中的无风险利率下降，推动居民部门、机构、杠杆与北上增量资金入市。往后看，中国A股的流动性有望进一步改善。 摘要
1. 本轮行情的本质是无风险利率下降 2. 无风险利率下降，居民部门资产配置向权益倾斜，推动偏股型基金发行快速上升 3. 两融机会成本下降，推动杠杆资金活跃度上升 4. 从全球来看，无风险利率的下降也是本轮疫情冲击以来全球股票上升的核心驱动因素 5. 海外无风险利率下降，推动外资增持A股资产 6. 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪 1. 本轮行情的本质是无风险利率下降回归DDM模型，本轮行情的本质是无风险利率下降。上证指数本周接连突破3000、3100点，成交量明显上升且单日过万亿，金融地产等低估值蓝筹领跑。回到DDM模型来讨论，从边际角度，投资者对未来的EPS预期、ROE预期并未发生明显的变动。风险评价略有下降，风险偏好总体稳定。我们认为，本轮行情的本质是人们心中的无风险利率预期下降。以理财产品预期年化收益率为例，自4月后，理财产品预期收益快速下行，且呈现高波动特征，即收益预期下行且不稳定。资管新规以来理财产品刚兑打破，净值化转型后丰富产品收益来源而成为其内在需要。一方面我们看到政策宽松，市场流动性充裕；另一方面无风险利率下降，“资产荒再现”。由此，居民部门以及在负债端有配置压力的理财资金以及保险资金入市成为增量资金的重要来源。 2. 无风险利率下降，居民部门资产配置向权益倾斜，推动偏股型基金发行快速上升 无风险利率下降，居民部门资产配置向权益倾斜，推动偏股型基金发行快速上升。除了在第一节当中我们谈到的居民部门无风险利率的一个重要表征理财收益预期外，余额宝、微信理财等货币类基金也是居民部门重要的无风险利率预期的锚。自2020年2月以来，余额宝7天年化收益率从2.45%下降至目前的1.45%的水平。无风险收益预期的明显降低直接推动了居民部门资产配置的“再平衡”，2020年5月新发行偏股型基金1200亿份，2020年6月新发行偏股型基金1600亿份，该规模已经超过了2016年以来的任何一个单月水平。无风险利率的下降，推动了居民部门的增量资金入市，偏股型基金发行快速上升是重要的印证。 3. 两融机会成本下降，推动杠杆资金活跃度上升 两融机会成本下降，有望推动杠杆资金活跃度上升。我们可以将转融通费率理解为两融业务或杠杆资金的机会成本。自历史上来看，每当转融通费率下调，其后能够有效的促进两融余额的扩张以及杠杆资金的活跃，融资净买入边际上升。自2020年5月11日以来，转融通费率接连下调，182天费率从3.25%下降至2.5%，同期两融余额从10643.85亿元提升至7月2日的11903.15。2020年7月3日证金公司发布通知取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制有望进一步松绑两融业务，推动两融资金入市。 4. 从全球来看，无风险利率的下降也是本轮疫情冲击以来全球股票上升的核心驱动因素 从全球来看，无风险利率的下降也是本轮疫情冲击以来全球股票价格上升的核心驱动因素。疫情冲击以来，全球央行开启时了史无前例的宽松政策，美联储资产负债表在3个月内从4万亿美元扩张至7万亿美元的水平。部分投资者将3月末以来全球股票市场回升归结于流动性宽松，我们认为该理解或不够全面，美国十年期国债是全球尤其是海外无风险资产收益的锚，自2月以来美国十年期国债从1.5%下降至0.7%左右的水平，3月以来一直维持在0.7%左右。我们认为，本轮全球股票的行情同样来自于无风险利率的下降，在较低的无风险收益以及宽松的流动性下海外投资者同样选择增配权益资产，尤其是盈利质量更优、风险更小的发达市场。这与我们在前期的资金周报中全球资本向全球头部经济以及发达市场经济流动的观察是一致的。 5. 海外无风险利率下降，推动外资增持A股资产 海外资金的无风险收益下降，推动外资增持中国A股权益资产。这一现象并非独立发生在当前，我们能够看到自2018年四季度海外无风险利率见顶回落后，北上资金流入A股的强度要显著高于下降之前。疫情冲击后，中国A股资产整体较低的估值水平、较高的潜在回报以及率先走出疫情的冲击，推动海外资金进一步大幅增持中国A股权益资产，2020年4月以来通过陆股通渠道的北上资金净流入达1679亿元人民币，这要远高于全球疫情冲击期间的净流出额。 北上资金流入呈加速态势，但是本周配置结构上发生了明显的变化。近一个月以来北上资金净流入呈加速态势，本周净流入288.06亿元。但相较4月中旬以来北上资金以成长、医药为核心的配置结构，本周北上资金的配置结构发生了较大的变化。此前净流入较少的金融、地产以及周期品在本周净流入较为明显，反映了北上资金向低估值蓝筹转移的特征。 6. 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪
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