13年200倍，3年10倍！600亿华熙生物的估值迷思？｜添信团队

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华熙生物被称为“医美茅台”。

在“医美”、“茅台”双重滤镜加持，公司以2019年不足20亿的收入、5.2亿的净利润、不足30%的增速，录得600亿以上市值。较之2017年公司从港股私有化时不足60亿的市值，3年10倍的上涨曲线，可谓十分陡峭。公司80%以上的毛利率，35%左右的净利率，10年以上的持续增长，让公司的盈利能力和成长能力都令人瞩目。

然而，深入研究下去公司的商业模式，我们却很遗憾地发现，这个美誉名不副实。既低估了公司生意的难度，也高估了公司的护城河深度。

这个美誉极大掩盖了公司的生意难度。虽然都是所谓发酵所得物，茅台这种高端白酒的生意难度很低，没有悠久历史沉淀、又是B端生意、产能与工艺壁垒虽然高但也并不是坚壁清野地高、应用空间还有限的透明质酸原料，其实不是一个好做的生意。

最大的难点，就是原料的应用空间其实并不太大。作为一种出现时间不长，工艺成熟也才十多年的生物活性原料，原料的应用领域一直是在摸着石头过河的。关于这一点，我们可以用销量作为比较的锚点，将安琪酵母与之进行对比。同样作为生物活性原料，仅安琪酵母一家全球市场占有率12%的公司2019年一年的销量，就达到了27万吨，而透明质酸的全球销量也才区区500吨上下。

上万倍的销量差距，亦是所谓需求量差距，反映的是下游行业的空间容量与格局大小。酵母作为主要应用于烘焙行业和调味品行业的原料，不仅不可或缺，而且用户范围广、消费频次高、复购高、消费惯性强。透明质酸作为主要应用于化妆品、医药和食品的原料，主要还是锦上添花。即使下游产品同样具有用户范围广、消费频次高、复购高、消费惯性强等特点，但是跟烘培食品和调味品这种容量与格局巨大的行业相比，还是远远不足以媲美。

要把一个需求量并不是特别大，功能还主要是修饰性功能为主的原料，做成一个大生意，做成一个大公司，是很不容易的。我们看待一个生意的好坏，不能从后视镜里看，要回到当时的起点来看。站在当时的起点看，如果这个产品不能做成高毛利、高附加值、要研发含量、高品牌含量的产量，只是做大规模，拼规模效应，这个生意今天的市值应该至少去掉一个零。

难做的生意做得好，却很说明公司核心竞争力的问题。以需求量万倍之差距，公司今时今日600亿的市值，却做出了300亿安琪酵母2倍的格局，不仅成长性不亚于后者，而且周期性还弱于后者，投入资本也远轻于后者。

这很能反应公司自上而下的管理能力和发展战略能力。

① 细究公司的发展思路的第一步，首先是把原料生意做成了高毛利、高净利、高研发附加值的成长型生意，没有盲目扩张产能，陷入低价混战，弱化了产品的周期性。

与之对应的，是安琪酵母的中等毛利、强成长、强周期特性。（这与安琪酵母作为后来追赶者的竞争者低位有关，也与国企能够获得廉价融资资源能力有关，这是另外一个问题，具体此文不赘述。）

在估值的时候，我们对于一个这样的原料企业，用一个“利基市场之王”的思路来思考。

② 细究公司的发展思路的第二步，是接着公司较早地将跨越式发展的驱动方式，选定在了下游的C端终端消费品，并且破局的第一步，首先选定在了医美与整形外科用医疗器械这种黄金赛道。

从2006 年前后，公司一面着手在港股上市，一面就开始了交联技术的研究，依托该技术开发的“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶 2012年获得 CFDA 批准上市，成为国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。这种业务破局的决心、沉潜深度和自研能力，反观国资企业山东福瑞达集团在此领域的毫无建树，即可窥见一斑。纵观下来，公司在向下游终端产品延伸时，对于赛道的选择展现了很强的前瞻性，在推进的速度以及效率又表现出了很好的组织弹性和执行力。

医美产品的破局，也在接下来的3年里，让公司在港股市场的市值实现了10倍以上的上涨。

在估值的时候，投资者往往对这样的业务用VC的思路进行思考，考虑终局结果的潜在人群数量、人均消费额、渗透率和产品生命周期等因素，将市值较早地进行透支。

③ 细究公司的发展思路的第三步，是在公司的成长更上一层楼时，从一个利基市场的原料业务和医美医疗器械业务，跨越向了天花板不封顶的日化大集团方向的发展方向。通过从原料到医疗制剂再到护肤品和日化产品的一体化产业链，搭建了研发平台和产业化平台的飞轮效应，一个从利基市场走向大市场的日化集团初见雏形。

展露峥嵘至此，公司已经不再是一个利基市场的细分赛道之王，平台化已经基本成形，已经有了对标日本资生堂集团、花王集团、韩国LG Life的雏形，公司的野心和版图的确值得高看一眼。

在估值的时候，投资者往往给予这样的公司更高的估值水平，因为公司的成长可持续性已经有了比较大的安全性，所谓永续增长的假设也基本可以实现。

但是，在对公司的未来进行估值和提出估值的解决方案时，投资者往往容易出现的迷思是：高估公司短期可能的增长速度，却低估公司长期可能的成长潜力。

我们曾经在公司案例探讨社群里复盘过华熙生物在港股的市值变化，公司在港股市场时上涨了20倍，其中有两次快速上涨了5倍、随后又下跌了70%的历史。港股投资者对于公司的定价轨迹，股价的波动轨迹，就是一个这样的迷思轨迹。

结合案例复盘，关于公司的商业模式、成长空间、成长确定性、估值风险以及风险回报率，可能有什么容易忽略的陷阱或者机会，公司案例探讨社群的小伙伴对公司投资的风险回报比等问题提出了很多有趣深入的讨论：

小伙伴1：看得很长远，也非常乐观的一位小伙伴

公司卡位的医美赛道渗透率目前很低，市场空间可能不亚于化妆品，又是作为上游高值耗材的III类医疗器械，壁垒很高；如果一家A股的化妆品龙头企业能够达到千亿市值的话，那么作为产品管线最全的医美龙头，公司仅仅医美业务，未来就能达到千亿市值，更不用说护肤品业务仅仅3年就实现了从01到1，从1到10 的跨越，这部分业务的市值同样可以高看一线。这种确定性是很大的，这意味着卖飞了买不回来的风险，远远大于估值有泡沫会回撤的风险。

小伙伴2：对于业务的竞争格局和公司的核心竞争力非常看重，非常理性的一位小伙伴

医美产品尤其是玻尿酸注射与填充类产品竞争格局差，华熙生物的润百颜又比较低端，还有丝丽精华液作为一种护肤品也被营销成水光针在注射，合规风险不小。这个赛道看起来很美，其实问题很多，公司还不值得这么高定价。至于化妆品业务，公司还处于投入推广期，产品也处于导入期，还谈不上品牌力和竞争力，对于估值更需要谨慎。

小伙伴3：把问题放在发展中看待，将渗透率和成长阶段的大局观放在重点

公司C端打爆款的能力很强，润百颜的品牌从医美领域往护肤品领域扩散，公司的产品力、品牌力和营销能力都可圈可点。同时，医美的渗透率提升的过程，是一个国产产品替代的国产，这才是主要矛盾。虽然公司存量的产品结构比较低端，但是正在申报注册的产品管线和在研的产品管线，以及代理的产品线，未来能够更好地实现量价齐升。要把问题放在发展中看待，渗透率和成长阶段的大局观，才是重点。

小伙伴4：市场老江湖，次新股筹码论

作为科创板医美的龙头品种，又是一家次新股，估值的问题不应该受限于地心引力，更不应该限于PE/PS这种低级趣味。只要市场不出现严重的黑天鹅，估值提前定价5-10年的成长，问题不大。没有泡沫，又哪有黑天鹅？市场不是上涨，就是下跌，不然难道爬行向右么?

……

小伙伴们的讨论很多也很深入。核心总结起来一句话，近忧不少，远景可期。

对此，我们也有良多思考。无论是生物活性原料、医美领域、还是化妆品行业，我们也在社群直播中多次讨论行业的成长阶段、未来终局、产品的生命周期、PS/PE估值的局限性和合理性、核心竞争力的高低等问题。

回到近期的市场，对比市场上大多数券商给予公司的3到5年CAGR30%的增速及其对应的估值，80%的毛利率和35%的净利率预期，我们还是感到了这种短期过于乐观的压力。

对此，我们结合公司过去十年的成长轨迹及其股票在港股市场的表现进行了复盘，理解投资者对于公司的定价究竟有何内在逻辑，这种逻辑背后是如何理解行业的成长阶段，产品的生命周期，以及未来的风险回报的。

基于此，我们对于公司的三个业务分别给出了我们认为比较乐观和可能超预期的业绩预期以及未来5年可能的业务结构变化情况。

接下来，我们将在本文展开讨论这些问题。具体的估值问题，我们留待社群里小伙伴们提出更加开放的思考。

01 原料业务

1.1透明质酸

在2016-2019年，华熙生物的透明质酸原料从4.58亿营收上涨至7.61亿，三年CAGR 12.5%。该业务毛利率维持在76%左右，由于作为2B业务来说，下游客户相对稳定，销售费用率低，在华熙生物三大业务板块中的NOPLAT率最高。

注：2019年各业务销售费用率采用2019Q1数据推测，下同

从产能利用率来看，华熙生物年产能200吨，近年来产能利用率约90%，产销率约100%。产能开始成为华熙生物的限制，根据华熙生物扩产计划，公司玻尿酸产能将由2018年的200吨扩充到2023年的1150吨。2019年，华熙生物新建150吨生产线，2019年底，透明质酸的产能已经达到320吨。

透明质酸的质量差异，会体现在安全性、纯度、稳定性等方面，衡量指标为杂蛋白含量、内毒素含量、核酸含量。以医药级产品为例，华熙生物产品的主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50 和1/20，达到国际领先水平。这也使得华熙生物的医药级产品在国内取得了7项注册备案资质，成为国内目前唯一供应商。由于各国对医药级原料的市场准入都具有严格标准，外来竞争者想进入市场难度较大，从而形成了资质壁垒。

从透明质酸的质量来看，华熙生物无论是从内毒素含量、蛋白含量还是吸光度，大体都优于同行业的昊海生科。

昊海生科透明质酸

华熙生物透明质酸

更重要的是昊海生科还向华熙生物采购原料。2018年昊海生科前五大采购商中，华熙生物赫然在列，昊海生科向这为主要竞争对手采购HA精粉，采购金额达到789.05万元。2012年昊海生科谋求创业板上市时，公司主营产品拟用于生产透明质酸钠产品的主要原材料HA精粉、粗粉均系向唯一供应商—山东福瑞达生物医药有限公司采购（华熙生物曾用名）。

此外，华熙生物的产能和产出率都很高，2019年公司透明质酸发酵产率达到 12-14g/L，而据文献报道目前行业最优发酵产率为6-7g/L左右。公司通过持续的中试研究和生产工艺的技术革新，实现产能的不断放大，透明质酸产量从2000年0.8吨到2018 年达到近180吨，产业化规模位居国际前列。

在此基础上，公司构筑起了渠道壁垒。公司在全球40 多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，全球客户超过1000多家，与客户关系稳固，已具备先发优势。B 端渠道客户粘性较大，渠道维护成本低，大型药品、化妆品企业为保证产品品质稳定，通常不会随意更换供应商。

华熙生物之所以在质量和产量上都表现不俗，核心在于技术优势。拥有微生物发酵法生产透明质酸技术、微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸、透明质酸高效交联技术、玻璃酸钠注射液终端灭菌四大关键核心技术，生产的透明质酸原料纯度为行业较高水平。

华熙生物采用全球领先的透明质酸发酵、酶切及分离纯化技术，实现了2kDa到4000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，拥有生产500 kDa 以下低分子量段以及 2000 kDa 以上高分子量段透明质酸的产业化优势。

2016年-2018年，华熙生物用于新产物开采、工艺革新、手艺储藏等合系规模的研发支拨全数约2.38亿元。三年间，研发付出占收入比例来到5.99%、11.01%、8.25%。而其可比公司昊海生科的招股书显示，昊海生科的研发投入占收入比例仅为5%-6%。相比之下，华熙生物人研发投入不算低了。

研发人员方面，华熙生物拥有强大的研发队伍。截至2019年3月31日，华熙生物已拥有208人的研发团队，研发人员中硕士及以上学历95人，占总研发人数的45.7%，由华熙生物副总经理、首席科学家、中国透明质酸发酵研究第一人郭学平博士带领。在济南、上海设立两大研发中心，在法国拥有专业研究团队。目前，华熙生物已申请专利95项，已获授权专利46项，已在美国、日本、韩国、欧洲申请专利，目前储备有92项在研项目。

此外，在19年IPO后，还将募集4亿资金用于研发。

1.2短期困境：竞争恶化

根据研究机构 Frost & Sullivan 的分析，2018 年，全球透明质酸原料销量达到 500 吨，2014-2018 年复合增长率为 22.8%，预计未来五年将保持 18.1%的高复合增长率，预计 2023 年销量可增长至 1,150 吨。

尽管透明质酸原料行业在近年来保持了良好的增速，但从细分领域来看，增长主要来自于售价相对更低的化妆品级和食品级原料。高端的医药级透明质酸在其中的占比很低。

例如2018年全球透明质酸原料总销量500吨中，食品级占 230 吨、化妆品级250 吨，医药级仅20吨。而华熙生物食品级、化妆品级和医药级的销量分别为 58.68 吨、108.72吨和7.72吨。

尽管华熙生物在制备医药级透明质酸领域有优势，但是在化妆品级和食品级领域，对透明质酸的品质和技术要求没那么强烈，其竞争的剧烈程度可能更甚。

譬如，在2018年全球市场中市占率达到第二的焦点生物，于2019年被鲁商发展收购。该公司化妆级、食品级透明质酸2018年产能 120 吨/年，60%左右出口，其全资子公司焦点生物医药有限公司 2019 年投资新建一条化妆品级透明质酸生产线（产能 300 吨/年），已于 2019年 11 月建成并开始试生产。

此次华熙生物收购东辰生物，也是看中后者的食品级及化妆品级透明质酸产能。在行业内各家公司加大力度增产、抢占市场份额的过程中，尽管下游的化妆品行业的快速扩张，使得整体行业还能保持不错的增速，但是这两个领域的竞争会进一步加剧。这使得未来存在价格战的可能，虽然量会上去，但是价格在各家公司产能扩张的过程中不一定可以上涨，短期内总体毛利率具有进一步下降的可能性。

这个趋势在当前已经有所反映。我们可以从华熙生物招股书中看到，近3年1季度原料的价格趋于下降，收入的增长主要依赖产品销量的增长。

销量的增长，反映了行业的需求增长。价格下降的趋势，则反应了行业竞争较为激烈。竞争带来企业盈利能力的衰减，显然无论是华熙生物还是焦点生物，在产能快速增长的同时，价格也会保持一定的下降速度。

1.3长期值得期待

尽管短期内我们不看好原料价格的上涨，但是长期来说，华熙生物一方面还是在透明质酸领域具备突出的核心竞争力，另一方面，丰富的其他活性生物原料储备为公司的产品管线创造了更大的想象空间。

从总量对比来看，2018年华熙生物的透明质酸原料销量约175吨，收入6.5亿，均价371万/吨，换算一下单位约3700元/kg。焦点生物销量（假设等于产量）约120吨，收入1.16亿，均价仅97万/吨，换算一下单位约970元/kg，大约仅为华熙生物单价的1/4。

我们再来细看华熙生物各种分类级别下的透明质酸原料价格：

2018年度，公司注射级、滴眼液级原料的平均销售价格分别为11.38万元/kg和1.88万元/kg，产品毛利率水平分别为91.03%和87.28%，是焦点生物原料产品均价的接近30倍和4倍。

即使如此，价格较低的华熙生物化妆品级原料和食品级原料的价格2225元/kg和1400元/kg，也远高于焦点生物1000元/kg左右的价格。

显著更高的价格，暗示了华熙生物在原料领域实际更具有竞争力。华熙生物透明质酸原料业务的毛利率维持在较高水平，主要是因为三点原因：一是技术优势带来的成本优势，二是定制化优势，三是资质壁垒。

华熙生物与通化东宝、未名医药、安科生物等技术含量较高、创新性较强的生物科技类公司毛利率较为接近，这类生物医药公司所在行业具有较高的技术壁垒、资金壁垒，其中龙头公司掌握核心生产技术、具有明显市场地位。

除此之外，华熙生物在原料的产品管线上还有更多探索：

公司依托生物发酵技术平台及产业化优势，开发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。除了透明质酸，其他生物活性物产品包括 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麦角硫因，小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。2019 年，公司新上市原料产品 6 个，包括宠物用透明质酸、计生用透明质酸等，新增产品规格 11 个。

新的生物活性物产品的储备，不仅能拓展原料业务产品矩阵，还能拓展更多的产品应用领域。

1.4原料业务的成长预期

总的来说，华熙生物的原料业务在短期来看，虽然可以得益于下游行业需求的快速增长而在量上会有不错的预期。但是可以想见，在相对来说对技术要求不那么高的食品级、化妆品级原料领域，其他竞争对手也在大举扩张产能，致使未来的竞争结构可能进一步恶化，尽管市场需求在上升，但是价格不一定会上涨。

但从长期来看，华熙生物在透明质酸原料领域的技术优势及产品矩阵的形成，还是能保持一定的竞争优势。

因此，我们可以预期在乐观情形下，公司原料业务收入保持20%的增长，在超预期情形下保持30%增长，做一个简单测算。

02 终端医疗产品业务

2.1玻尿酸注射剂

华熙生物的医疗终端产品主要用于眼科、骨科和医美，其中医美使用的玻尿酸注射剂是最主要的产品。16-19年，医疗终端产品的营收从1.91亿上涨至4.89亿，三年CAGR 36.68%.

该业务毛利率高达85%以上，是三大业务中毛利率最高的业务。但是相比2B原料业务，由于这个业务主要面向个人消费者和美容院、医美机构等下游客户，销售费用率更高，综合NOPLAT率在30%左右。

从产销量的情况来看，2018年以来公司终端医疗产品的产量比2017年有了显著增长，年产量接近400万支，产能利用率接近100%。

2019年受限于产能，增长速度放缓。

华熙生物具有全产业链、垂直整合优势，可以低成本获得优质透明质酸原料。华熙生物旗下一共有三款玻尿酸美容针，价格最贵的为 2800—4000元每毫升，效果长达一年，价格最便宜的每毫升价格在 480—2800 元之间，效果半年左右，480—4000 的价格，相对13800 元 0.8ml 美国的乔雅登牌玻尿酸来说，受众更广。

公司主要的产品润百颜上市以来，进行了多次工艺、技术优化，在弹性模量、动力粘度、稳定性等方面持续提升，目前产品质量比肩进口品牌，而价格更具优势。消费者对玻尿酸的需求主要集中于除皱、保湿和塑形，公司开发了不同层次和型号的产品，不仅可以满足消费者多样化需求需求，同时可有效对冲终端价格下滑。如2016年推出的德蔓是与利多卡因药械联用的透明质酸填充剂，可在操作过程中起到止痛效果。

2.2短期困境：市场竞争

华熙生物在2012年开始推出以润·百颜为代表的玻尿酸终端产品，当时，润·百颜是唯一正式流通的注射用修饰交联透明质酸钠凝胶产品。市场也给与了很高的期待，公司市值在12-14年翻了十倍，至2014年3月达到顶峰，最高市值为96.7亿港元，对应74XPE。

在起初的头三年，该业务增长迅猛，两年后收入体量就达到了1.6亿，但很快收入增长就遭遇瓶颈，2015年增速大幅下滑。（2012年年中产品上市，因此12年仅有几个月的销售时间，不具备同比可比性）

也就是说，医疗终端产品这一部分的增长瓶颈是有前车之鉴的。

国内整形外科用透明质酸注射剂市场仍由进口产品主导。从销量来看，国内市场销量最大的韩国 LG 公司-伊婉系列，国产企业也已占据半壁江山，主要有昊海生物（18.4%）、爱美客（12.5%）、华熙生物（11.5%）。但是从销售金额来看，2018 年透明质酸医美终端市场的市场规模为 37 亿元，韩国企业 LG 和 Humedix 占比为 39.5%，欧美企业占比为 35.2%，而国产企业占比仅为 23.4%。

同类产品中，国产产品价格一般较进口产品价低 50%，部分产品甚至达到 80%，虽然国产产品拥有明显的价格优势，但规范终端大多数依旧是使用进口产品。

在这种过度激烈的市场竞争格局中，华熙生物即使是国产里也没达到优势地位，市占率甚至低于国产的昊海生科和爱美客。医疗美容透明质酸填充剂想要获取更大的市场，主要依赖质量的逐步提高、技术的创新以及销售渠道的扩张。

在销售层面，公司医疗终端产品的销售以经销模式为主，直销模式为辅。尤其是皮肤类医疗产品的收入金额，以经销渠道销售为主，销售金额占当期同类产品约为70%。从线上线下销售渠道的角度来看，医疗终端产品全部通过线下渠道进行销售。

但我们认为，如果想要达到能够实现量价齐升的代理人模式，医美产品需要依赖于通过自建或者投资医院实现直销，让医院和医生的利益与公司的利益进行更深的绑定，这样在实际医疗过程中，医院和医生会更乐于推荐公司的产品，从而形成代理模式，达到研发-销售的闭环。

而目前的困境在于，医美产品的下游医美机构行业过于混乱，在医美领域前期井喷式发展后，终端医疗美容机构林立，还存在大量的黑诊所，导致竞争环境恶化。同时，行业迅速发展也伴生了一些乱象，行业监管力度亦在不断加强。自2018年下半年以来，国家各部委持续开展规范医疗美容行为的整治行动，导致部分医疗美容机构的业务受到了不同程度的影响。

一方面是终端机构竞争激烈，获客成本居高不下，大打价格战，玻尿酸便是首当其冲的降价产品。另一方面，大量倒闭的医美机构也使得玻尿酸产品的市场需求有所减少。

在这个背景下，短期内很难预期华熙生物的终端医美产品可以实现量价齐升。反而是价格会不断下降，加上产品标准化程度高，定制化不足，结构性涨价也比较困难，更多地依赖渗透率低完成量上的增长。

2.3长期值得期待

尽管短期来看，医美产品销售依赖美容院和医美机构这样的非对称渠道，直销是更有效的方式，因此在销售端，华熙生物更重经销的模式并不占优。加上行业下游处于竞争混乱的阶段，以及公司本身在市占率上就不具有优势地位，短期内的增长并不能给与太乐观的预期。

但是长期来看，公司通过代理、在研丰富产品管线，肉毒素、玻尿酸、皮肤保护等领域的产品矩阵一旦形成，基本能够满足美容院绝大多数的需求，产品管线的丰富可以迅速抢占终端机构的市场。

此外，对比前面的经销和直销数据也能看到，18年起，骨科注射液的直销规模已经超过了经销，并且在皮肤类医疗产品中，经销/直销的数值也在缩小，说明直销端网络也在大力发展中。

华熙生物依赖扩品类+扩产能，具有一定的增量空间预期。依托研发平台布局，华熙生物的产品线得以在横纵上均有延伸。公司横向借助已经较为成熟的4 大核心技术衍生出更多新技术，同时公司储备“基因工程平台”、“酶合成平台”等新的研发方向。

纵向依托上层技术平台更快打造终端产品，未来三年公司有4 项功能性护肤品项目，6 项注射透明质酸钠凝胶产品，2 项食用级产品，1 项医用海绵项目有望落地。多种生物活性物质有望在终端产品进一步应用。

根据公司2019年年报，公司自研的医美产品项目如下：

已经呈交审批、完成注册的药品情况如下：

新计划开展的重要研发项目如下：

此外，市场对华熙生物的期待还在于代理韩国企业的肉毒素产品和法国丝丽的动能素。

华熙生物持股50%的Medybloom ，是韩国公司 Medytox Inc.（持有另外50%股权）与华熙生物前身华熙开曼合资成立的，主要目的为开发、拓展注射用肉毒素市场，且 Medytox Inc.授予Medybloom 在中国大陆地区相关产品的独家代理权。

由此，华熙生物有望通过代理韩国肉毒素企业Medytox Inc公司的产品，进军中国肉毒素市场。中国正规渠道肉毒素市场规模约在 10-15 亿元之间，目前市面上获批的肉毒素仅有美国艾尔建公司生产的高端定位botox，以及低端定位的国产兰州衡力。价差在每 100 单位（约一次一个地方使用量）2000元人民币左右。Neuronox 的进入，能弥补中国肉毒素市场缺少中端产品的局面。华熙生物在该领域已经储备多年，2016-2018 年累计投入达到 5000 万港币，未来肉毒素产品的获批上市将有望公司增长增添新的动力。

华熙生物收购的法国子公司Revitacare 主要从事以透明质酸等活性物质为核心的研发和产品销售工作，产品类型覆盖皮肤修护、生发和塑形多个领域，专注于面部注射、抗衰、提拉、紧致，系列产品主要包括Cytocare 透明质酸无源植入物、丝丽（C Line）系列护肤品等。

当前，丝丽（C Line）系列护肤品由华熙生物代理销售，而可以用于水光针注射的Cytocare 透明质酸无源植入物主要集中于欧洲境外销售，如果华熙生物可以取得这个产品的三类医疗器械许可，也将成为公司的一个业绩增长点。

2.4医美产品的成长预期

总的来说，华熙生物的终端医疗产品业务在短期来看，也存在价格不一定会上涨的风险。但从长期来看，华熙生物在产品矩阵的形成，更多医美产品的推出，还是可以给公司带来不错的收入与业绩弹性。

因此，我们可以预期在乐观情形下，公司终端医疗产品业务收入保持20%的增长，在超预期情形下保持30%增长，做一个简单测算。

03 功能性护肤品业务

3.1功能性护肤品

华熙生物的功能性护肤品起步较晚，但近年来增速很高。从16年的6400万上涨至19年6.34亿，三年CAGR 115%。

功能性护肤品是公司近年来增长最快的业务，毛利率也在19年时达到了78%。但这个业务还处于培育阶段，需要投入大量销售费用来培育品牌。在这个过程中，这些业务的NOPLAT率可能在相当一段时间内处于较低的水平。

在2018年，公司在研制开发了次抛原液、面膜、 “故宫系列”口红、各类膏霜乳液等一系列功能性护肤品， 目前产品线规格已超过 400 项， 拥有“润百颜”、 “BIO-MESO”、 “丝丽”、 “米蓓尔”、 “润月雅”、 “夸迪”、 “德玛润”等多个国内知名品牌系列。

护肤品业务的快速增长主要由次抛原液产品带动，2018 年营收 1.79 亿元，同比增长 311.87%，2019 年公司功能性护肤品业务营收 6.34亿元，同比增长118%，面膜、私丽精华和故宫口红等产品同样保持较快增速。得益于高毛利的次抛原液产品带动，公司功能性护肤品业务毛利率逐年提升，2018年达到 78%。

3.2短期困境：NOPLAT率低

尽管华熙生物的功能性护肤品近两年增速非常快，但风险同样存在。

高增长基于新业务的低基数之上。目前，公司的该项业务还处于培育期，2016-2019年期间，销售费用率就有了大幅提升，从20%提高至40%。

华熙生物在功能性护肤品领域属于新品牌，在打开市场的过程，必然会比已经成熟的企业投入更多销售费用来抢占用户心智。

在同行业可比公司中，华熙生物2019年Q1的销售费用率才达到珀莱雅的水平，高于丸美股份。由于丸美股份的策略是重点推常销大单品，延长一款产品的生命周期，通过长期更新换代达到结构性涨价和增长，而珀莱雅产品的生命周期相对较短，只有1-2年，主要是通过不断推出爆款产品来抓住用户，这使得公司会在营销端更用力，因此珀莱雅的销售费用率会高于丸美股份。

而华熙生物作为后起之秀，在短期内的销售策略可以类比珀莱雅这种通过大力营销打造爆款的模式，可以预期到未来5年公司销售费用率不会明显下降。

3.3长期值得期待

普通化妆品时常会因为原料精炼不良、混合防腐剂、混合香料、细菌污染等因素导致产品致敏率提升。而使用制药的标准更能够开发出的产品活性成分功效更加显著，且更加安全稳定。但采用制药的标准意味着在整个生产过程中，从原料设备到产品可能接触的水和空气都必须处在无菌环境，直至包装完成，从而保障产品的安全性，以及活性成分的有效性，整个工艺操作成本较高。而且由于消费者不容易直接感知到产品的“生产安全度”，购买过程中第一印象往往更注重产品的包装、品牌形象等。

故中小化妆品品牌在规模相对较小的背景下，没有动力更没有资本去建立无菌的生产研发体系，从而不会用制药的标准去生产化妆品。

因此，当前不少本土新锐品牌虽然通过推出功能性产品销量快速提升，但是其更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，在生产端，其供应链的基础建设仍然不完善，没有自建产能，无法保证产品高质量稳定的供应，将成为制约其长期发展的短板。而生物制药企业或者大型化妆品品牌通过长期的医药级制炼技术应用，在功能性化妆品行业具有先天性的优势。

而华熙生物自产产量占比高，2018 年，公司功能性护肤品次抛原液的自产产量占比83.84%，产能利用率达到 80.43%，产销率达到78.96%。公司大部分护肤品均使用自有厂房、生产设备、技术工艺组织生产，遵循制药标准的生产保障品质，少量护肤品（主要包括故宫口红、面膜、精华液、肌底液和喷雾等）因短期产能不足或未建设相关生产线，会由第三方进行外协生产。

同时，自产产量占比高也能带来更高的毛利率。

此外，华熙生物在透明质酸原料方面的根基也有助于建立品牌和优势。我们今天所熟知的功能性化妆品品牌中，大多都是通过核心原料的研发建立了产品根基，从而打下了专业的品牌基础。如欧莱雅集团在玻色因方面的研发、cerave 的多泡乳液技术以及雅漾在天然活泉水方面的研发。另一方面，拥有医学界或专业级的研发背景也是建立专业品牌的强大背书，是品牌重要的资产。

在化妆品研发方面，人才是重要的资源。华熙生物的研发团队不断壮大，核心技术人员相对稳定。公司研发人员数量由2016年末的126人增加至2019年末的279人（占总员工数16.76%，其中硕士及以上学历122人，占比43.72%）。

2019 年初引入林伶俐女士作为公司首席战略官，林女士此前任职于国际医美巨头 Allergan（亚太区医美总监兼中国医美总经理），拥有丰富的实战经验及全球化视野；被称为“中国化妆品研发第一人”的李慧良先生也于 2018 年底加入华熙，担任首席技术官，李先生作为主创人，成功开发“六神”、“佰草集”、“美加净”等国民品牌，产品开发及市场精准定位独具眼光。

3.4功能性护肤品的成长预期

总的来说，华熙生物的功能性护肤品业务可以保持较快的营收增长，但是由于2C营销端的需要，以及培育品牌、加大渠道打造投入，会导致这项业务的实际NOPLAT率最低。

因此，我们可以预期在乐观情形下，公司终端医疗产品业务收入保持40%的增长，在超预期情形下保持60%增长，做一个简单测算。

04 总结

最后，我们把之前的测算做个总结。

原料业务在过去10年，从2008年的1.16亿到2019年7.61亿，保持了大约每年20%稳定增长。因此，我们在乐观情形下预期公司原料收入保持20%的增长，在超预期的情况下，公司原料收入保持30%的增长。

医美终端产品于2012年中推出，基于统计口径一致的考虑，我们测算了12-19年的复合增速为33%。但是考虑到这项业务在头几年的快速增长是基于低基数的，而16-19年的复合增长仅为18.4%。因此，我们在乐观情形下预期公司终端产品收入保持20%的增长，在超预期的情况下，公司终端产品收入保持30%的增长，也是比较乐观和合理的。

在功能性护肤品领域，在17-18年公司达到了200%的收入增速，18-19年实现了118%的收入增速，但是考虑到公司业务从无到有，从1亿增长到10亿体量的过程中，增长速度是会特别快。但到了10亿体量之后的大基数上再想维持这么高的增速就特别困难。因此参考珀莱雅30%的收入增速，我们在乐观预期下，给与公司功能性护肤品业务40%的增速。在超预期的情况下，给与功能性护肤品业务保持60%的增速。

这么一来，在乐观情况下，公司未来五年能达到65.2亿营收，每年营收增速在28%上下，18亿净利润，每年营收增速在25%上下，以40XPE计算对应720亿市值，以10XPS对应652亿市值。

超预期情况下，公司未来五年能达到113亿营收，每年营收增速在45%上下，30亿净利润，每年营收增速在40%上下，以40XPE计算对应1200亿市值，以10XPS对应1130亿市值。

按照以上这个测算，即使我们假设三大业务在未来5年的毛利率保持不变，分别以2019年的水平略微下降2-3个百分点，分别为73%、84%、75%。在这个基础上，由于业务结构发生调整，毛利率、净利率更低的功能性护肤品业务占比大幅上升，可以看到在未来无论是乐观预期还是超预期情形下，公司的毛利率和净利率都有下滑的风险。

当前很多券商对华熙生物未来三年的业绩预期都非常乐观，给到的业绩增速达到30%左右。

但根据我们以上的拆分和分析来看，即使在非常乐观的预期下，公司的业绩增速在短期内也很难达到30%的年复合增速。

这里的关键问题在于，无论是原料，还是终端医疗产品和功能性护肤品，虽然行业都处于高增长的成长期，但竞争环境都在变得更为恶劣。

在原料领域，虽然可以得益于下游行业需求的快速增长而在量上会有不错的预期。但是可以想见，在相对来说对技术要求不那么高的食品级、化妆品级原料领域，其他竞争对手也在大举扩张产能，致使未来的竞争结构可能进一步恶化，尽管市场需求在上升，但是价格不一定会上涨。

在终端医疗产品领域也是类似的，主要产品玻尿酸注射剂的下游医美机构鱼龙混杂，又是大打价格战，又是大量中小机构倒闭，使得玻尿酸终端产品很难在下游出现这种无序的环境下稳定涨价。加上公司本身的产品是中低端定位，市占率在长期较低，短期的增长瓶颈不容忽视。

而在功能性护肤品领域，尽管这是目前增长最快、弹性可能最大的业务，但是这块业务还处于培育期，一方面盈利能力还有待更长时间的验证，另一方面在培育品牌的过程中大量营销费用的投入也会导致净利率走低。随着这块业务成为公司收入的大头，也会拉低公司整体的毛利率和净利率。

总体来说，公司面临着近三年净利率会下滑的风险。主要业务的行业竞争结构都在恶化，很可能导致产品量涨价跌，净利润的增长不会那么乐观。但是长期来看，因为存在公司原料的产品矩阵扩张、医美注册和在研产品提供的业绩弹性、功能性护肤品的潜在巨大市场，公司长期还是值得期待的。

关键是，现在市场短期预期是不是过高，是不是在透支未来的成长性，值得投资者再仔细思考。欢迎大家加入添信学院投研社区，和我们共同讨论公司估值。