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先聊一段往事。 ２００８年股灾发生的时候，腾腾爸也是一只雏儿，跟天下所有的股市新手一样，喜欢涨不喜欢跌，喜欢猜市场测点数，喜欢听某某人的观点和某某小道消息。 大盘跌到５０００点的时候，我认为这都跌去１０００点了，如果大盘将来能涨到１万点的话，大盘已有１倍的上涨空间了——那时候，牛市鼎盛时期，大盘万点论不绝于耳，我对此深信不疑。 大盘跌到４０００点的时候，我认为大盘已从最高点跌去三分之一了，差不多了，市场应该到底了——那时候，我牛市之心未死，满脑子还是千点大反弹随时到来。 大盘跌到３０００点的时候，我认为大盘已跌去５０%了，绝对到底了，认定３０００点将是未来１０年、２０年、３０年的铁底——没想到，这都十几年过去了，３０００点至今还在多空争夺中。 大盘跌到２０００点的时候，我已经……好吧，我承认，那时候我已经不敢再猜测市场的铁底到底在哪里了——那时候，市场已对牛市彻底死心，人们开始冷静地思考、激烈地辩论，大盘会不会再听回９９８点？ 现在大家都知道李大霄吧？ 李大霄十几年前跟今天一样，以猜顶测底为乐——但那时候的水平，老李可比今天差多啦。 跌破２０００点后，市场又一气下挫到１６６４点，市场已经极度绝望了，但李大霄还在看空，他当时猜测大盘将不可挽回地跌到１２００点。 也就是说，那时的李大霄也被市场跌傻了，跌成了极度悲观症患者。 这一次股灾的经历，让我深刻地认识到了大盘点位的不可靠。 大约在大盘跌破３０００点的时候，我开始冷静和清醒，开始思考点位背后的东西。 估值的概念开始在我脑海里萌芽、开花、结果。 大盘６０００点的时候，全Ａ市场约６０倍估值；大盘３０００点时，全Ａ市场还有近３０倍估值。 只有大盘跌到１６００余点时，全Ａ市场的估值，才跌到１５倍左右。 后来，我看《股市长线法宝》这本书，看到中外股市的研究表明，股市的长期投资回报率大约在６%－７%间，其对应的长期股市估值就在１５倍上下时，我才恍然大悟——当年大盘跌到１６００余点时止跌，是暗含科学道理的。 市场没在５０００点、４０００点、３０００点、２０００点止跌，而在１６６４点止跌，看起来是市场的情绪、趋势在作怪，实际上是股市的基本规律在起作用。 明白估值的概念，知晓了估值的基本规律，以估值为锚之后，我在股市上的投资才开始慢慢地顺风顺水起来——当然，投资体系不应仅仅有估值，但估值很显然是其中极其重要的一环。 ２００８年股灾之后，国家４万亿袭来，市场于一年多时间内又发生了一次剧烈的“反转行情”——大盘从１６６４点，一气上冲到最高的３４７８点。 这一次，腾腾爸变精明了——有科学的理论武装了嘛——大盘涨近３０００点，我就非常谨慎了。 为什么呢？ 因为大盘１６６４点时，市场约１５倍估值，涨到３０００点以上时，市场又近３０倍估值了。 我在２０００点之下加了仓，然后在大盘反弹到３０００点上下时，减仓卖掉了大部分。 当时市场上，牛市舆论又起，大家言必称反转，而我则判断，这就是一次大水漫灌式的反弹行情。 虽然我不确定市场的估值能不能再次疯狂到整体６０倍，但我知道３０倍的整体估值已经不低了。 为保险起见，减仓；为了不完全踏空可能的疯狂，我还留了一点底仓。 事实证明，我的保守是正确的，我根据估值理论对市场作的预测，要远远准确于那些只看点位、闭着眼瞎猜的人们——哪怕那些人是来头很大的Ｖ。 这一次大致精准的逃顶（比最高点早下车４００余点），让我在大盘６０００点时造成的损失，在大盘３０００点时全部追回——这让我信心大增。 这一次脱皮锉骨的经历，给了我两个重大的启示： １、股市投资，必须以估值为锚——点位、情绪、趋势之类，顶多只能用作辅助； ２、股市投资，必须精选个股——股票的背后是企业，企业和企业是不一样的。 在涨－跌－涨的轮回中，我发现有的股票跌下来还能涨上去，而有的股票跌下来就再也涨不回去了。 对这个现象的关注和思考，让我开始把学习钻研的兴趣又部分地转向到了对企业的关注和分析上来。 后来我看到邱国鹭的书《投资最简单的事》，看到他把核心的投资要素归纳为三个大的指标，分别是：品质，估值，时机。 我马上跟自己的投资经历、经验总结进行了碰撞与融合——我直接把成功投资的核心要素归纳为两个：品质和估值。 品质有了，估值有了，时机就到了——时机是品质和估值共同作用的结果，而不是什么决定性因素，所以时机不是投资的核心要素。 至少不是第一性质的要素。 这番认识，影响至今。 当然了，今天的话题，主要是聊估值——我对估值的认识，还在继续深化。 ２０１０年之后，市场大盘再次下探到２０００点之下——我认为这时候的市场估值又已经很低了，所以３０００点上下腾出的子弹，又被我全部打进了股市。 没想到这一打，就是整整的四五年漫长时间的坚持和等待。 每一年，上市企业的业绩都在增长，而股市整体不涨，这就意味着每一年，Ａ股市场的整体估值都在下降。 坚持到２０１３年、２０１４年的时候，你知道全Ａ市场的整体估值是多少倍吗？ １０倍！ 比“神奇的１５倍”还要低了整整的三分之一！ 直到２０１４年底，市场崛地而起，这一轮漫长的“估值杀”才正式宣告结束。 这一段经历，也给了我两条宝贵的经验性启示： １、“神奇的１５倍”是有效的，但并不是绝对的——低估值并不代表市场马上就会向高估值演进。 低估之后还可能有更低估；低估的延续时间之长，可能远超你的想像。 这一点，实际上是让我更深刻地感受到了市场的残酷性。 ２、估值杀，有软杀和硬杀之分。 现在的朋友经常可以在我文章中见到“软杀”、“硬杀”的字眼——这两个词，是腾腾爸总结和发明出来的，现在已逐渐为投资者普遍地接受。 所谓硬杀，就是业绩不变，点位、股价下跌，通过降价（减分子）来降低估值。 这种杀估值的方法，是最让人痛苦的。 因为它意味着账户市值的直接降低。 所谓软杀，就是点位、股价不变，业绩增长，通过分母变大，而把估值降低。 软杀比较磨人，因为业绩在不断上升，但点位、股价死活不涨，账户市值好像也没什么变化，搞得你不得不怀疑，企业业绩增长到底还有什么用呢？ 但事后回味起来，这种杀估值的方法其实是最舒服的，因为同样的股价，企业的赚钱能力更强了，估值更便宜了，意味着证券的投资价值更大了。 当然，软杀、硬杀的概念出现之后，还有“软硬双杀”，这是一种更极端的例子了——企业的业绩在上升，但企业的股价还在下降，这种状况相比软杀可能更让人怀疑人生！ 关于估值的理解，还没完。 时间到了２０１５年——股灾发生前，我迷惘了。 为什么迷惘了呢？ 因为从整体上看，此时的Ａ股市场估值并不太高。 大盘从２０００点，上涨到５０００点，Ａ股的整体估值实际上从１０倍，只上升到了２５倍左右。 ２５倍当然比“神奇的１５倍”要高出许多，但比２０１０年时的３４７８点时还要低很多，比２００８年６１２４点时低更多。 但是分市场看，创业板的估值已经１５０余倍了！ 与中小创聚焦的创业板相对，大烂臭聚焦的沪深３００、上证５０等指数，则估值低得要命——虽然在股市上涨中，这些指数也有大幅的上涨，但整体估值还是处在１０——１５倍间。 有些板块，在这场牛市行情中，估值好像还从来没有超过１０倍过。 整体上不贵，结构上分化，一端被捧在云里高高在上，一端被踩在泥里灰头土脸——这种场面，我还从来没见过，这可咋整？ 所以，在２０１５年上半年的牛市喧嚣中，腾腾爸是最犯愁的。 一方面认为市场还有深化的空间，一方面又断定高估值板块必崩，是走还是留呢？ 这个问题一度让我夜不能寐。 最后，我做出一个折衷的决定，这就是后来被我写进书里、著名的“拔鲜花种毒草计划”——该计划的指导思想和操作要点是： １、坚决回避高估值板块； ２、坚决回避高估值个股； ３、把手中估值已经变高的股票卖掉，向低估值股票转移； ４、移出部分仓位，转化为现金，以备后患。 当时因为我在此轮行情中，已实现了１变３.５的收益，所以我决定把大约３６%的仓位转化为现金。 实际上，就是把行情启动前的本金全部兑出，“只留利润在股市中飞”。 然后，大家都知道了，股灾随之发生。 ２０１５年股灾前后的这段经历，也给我留下了一大笔人生财富，让我进一步完善和发展了自己的估值体系。 １、极端失衡的市场结构下，股市的整体估值是会骗人的。 ２０１５年底，我曾写作过一篇文章，叫《骗人的估值》，发表在雪球上——文章只有有短短的２０００余字，却包含了我对这段经历的总结和反思。 ２０１５年，我们都被市场的整体估值给欺骗了！ 原因就是，市场在以前的牛市行情中，各板块涨跌虽有先后，但总体上是齐涨共跌局面，所以市场大体上是均衡的，而这一波水牛行情，却在各种因素的推动下，发展成了严重畸形严重失衡的市场结构。 这样，整体上的不高估，掩盖了局部的极端高估，从而麻痹和模糊了人们的风险意识。 ２、即使这样，估值规律还是在发生作用，我将此总结为现在大家都耳熟能详的一句股市投资格言——低估的早晚上去，高估的早晚下来。 ２０１５年股灾发生前，我曾寄希望于市场低估端的坚挺来支撑住高估端的泡沫，以时间换空间，让高估端能通过软杀的方式降低估值，从而让牛市行情走得更为长远一些。 事实证明，我一厢情愿了，这种想法是不可靠的，泡沫终究是泡沫，它可能长时间不破，也可能稍有风吹草动即消失于无踪。 而股灾之后，一直持续到２０１９年的白马股行情又表明：“低估的早晚上去”这句话，也绝非浪得虚名。 ３、这番经历给我的最重要的收获，可能是我有机会根据这些年的投资经历，全面梳理、归纳，最终总结出了“市场二元失衡理论”，全面完善了我的股市估值理论体系。 这套理论的知识框架主要有以下几条基本原则构成： （１）估值为锚； （２）神奇的１５倍； （３）中短期内，低估的可以更低估，高估的可以更高估； （５）估值是可以骗人的——估值有整体、局部之分，亦有静态、动态之分，更有软杀、硬杀之别，分不清，就会骗人； （６）估值天生具有失衡的可能（二元失衡理论），这为投资创造了更多的机会和价值。 这一系列规律、原则、理论，构成了一个系统的整体，它让我在进行市场的估值分析时，不再是单元的、片面的，而是丰富的、立体的。 它是我十几年投资经验的积累和总结，亦为我十几年股市投资实践所证实。 再说一遍：当我的眼光开始专注于估值，而不是拘泥于点位以后，我对市场的分析和判断才逐渐地精准，我的投资生涯才逐渐地顺风顺水。 看到这里，可能会有朋友不耐烦：腾腾爸啊，你今天唠了这么多，到目前为止还全是在“总结历史”，是在用倒视镜看待和分析问题——这样玩有什么用呢？ 好的，我们现在就进行一点实战演练。 任何一套理论、观点，都应该是为实践服务的，都应该经得起实践的检验——腾腾爸就用上边总结的这套估值理论体系，解读和推测一下当前的市场，留待以后验证： １、目前的Ａ股市场整体估值还不高——目前整体上还只有２０倍左右的估值，仅比“神奇的１５倍”稍高一点； ２、但市场还是处在严重的二元失衡状态。 Ａ股中，金融、地产等少数板块极为低估，估值只有３、５倍，７、８倍，１０倍上下。 而科技、医药、消费等板块都已处在绝在的高估中，估值动辄高达几十倍、上百倍——科创板目前已经高达１２０余倍！ 这样高的估值，显然已经透支了企业们未来数年的业绩增长。 而市场间，Ｈ股又明显比Ａ肥低，Ｈ股的投资价值显著高于Ａ股。 ３、中短期内，无法判断低估的与高估的部分还能持续到什么时候，但以５年为一个周期基准，我则可以很有把握地断定，“低估的早晚上去，高估的早晚下来”。 也就是说，从现在开始，到未来５年，今天市场中的低估端，整体的表现一定会好于今天市场的高估端。 ４、因为Ａ股市场整体的估值还不高，所以Ａ股的价值回归之路还有很长的路要走，今天的市场行情还远远没有走完。 但Ａ股中的局部泡沫已经十分严重，在短、中、长期中，都要高度警惕泡沫的继续攀升，并做好泡沫随时破灭的准备。 ５、对投资者而言，我能提供的投资建议是： （１）抓紧低估值； （２）回避高估值； （３）期间绝对不要受到任何噪音和波动的影响； （４）坚持到底，必然胜利！ 此文先撂在这，长则五年，短则两三年，回头再看，绝对经典！ 全文完。 |
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