一家让人又爱又恨的公司

今天来给大家解读一家同样比较有特色的公司——人福医药，原本应该是昨天写这家公司，昨天也说到了听了一天的电话会议，只好推迟一天写，没想到今天又涨了6个多点，当然，股价短期的涨跌并不能影响我们对公司的判断，只是大伙在投资过程中，还是要深思熟虑。

我取名字叫“一家让人又爱又恨的公司”，如果有了解人福医药的读者应该是明白为什么这么讲的。让人爱的地方在于，人福医药手底下有非常好的核心资产——宜昌人福，是国内麻醉用药领域的绝对龙头，龙哥前期也曾经给大家写过一篇麻醉用药行业的分析文章来讲这个准入壁垒极高的行业《一个准入壁垒极高的行业》。

让人恨的地方在于，人福医药过去非常热衷各种资本运作，收购了各色各样的资产进来，业务复杂且盈利能力底下不说，还导致公司债务高企、资产负债表堪忧。这也导致有很长一段时间里，市场上很多投资者甚至一致认为宜昌人福如果单独分拆出来上市，估值会比人福医药要高不少，要知道宜昌人福只占人福医药总资产的15%、净资产的25%。

这样一家让人又爱又恨的公司，在今年3月底/4月初更换董事长之际股价迎来一波超过110%的上涨，今天我们就来说说这家公司。

01

公司概况

人福医药成立于1993年，早在1997年就成功在上交所上市，是国内最早上市的一批药企之一，也是国内非常老牌的医药工业百强之一。

人福医药发展历程

人福医药的前身是当代生物化学技术研究所，1997年收购武汉扬子江生物化学制药厂并实现上市，1998年开始代理杰士邦安全套并于2004年转为自主生产，但是后来安全套资产被人福医药剥离出售，最终又于2017年高价从澳大利亚安塞尔公司手中买回。

2010年以后基本就进入了人福医药“高速发展”的阶段，营收从2009年的13.3亿元增长至2019年的218亿元，营收的年化复合增速高达32.27%，在此期间进行了大量的并购和投资，包括2010年收购天风证券（证券）21.73%的股份、收购中原瑞德（血液制品）70%的股份，2015年收购华泰保险2.52%的股份（保险）、2016年说过美国Epic（仿制药）100%的股份以及2017年收购杰士邦安全套资产等。

以上罗列的只不过是人福医药近年资本运作的冰山一角，大量的跨界并购导致集团业务非常冗杂，于是在2017年公司首次提出了“归核化”战略，当然，人福医药宣布归核化战略后反手又买了安全套业务，彻底“失信于人”，可能是在2017-2019年初单边下跌的重要原因之一（毕竟2017-2018年上半年并没有跟随医药板块大涨，下跌却毫不含糊）。

记得当时参加某头部机构分析师的路演，该知名分析师表示“要等基金经理换一茬以后再看”，毕竟公司的操作给一些投资人留下挺“深刻”的印象........三年过来基金经理换没换我不知道，公司高管先换了。

根据公司2020年4月2日（复牌前一晚）发的公告，公司原总裁李杰任董事长，而公司也一改过去与机构“交流”比较少的惯例，当天晚上马上就组织了线上投资者交流会，其中新董事长非常明确的强调了归核化战略的执行，由此成就了大家看到的这3个月113%的涨幅。

简单说完公司发展历史，我们还是来看看公司的股东情况，武汉当代科技产业集团是公司的控股股东，背后的实际控制人是艾路明，当代集团持有人福医药29.26%的股份，但是持股的80%都做了股权质押，当代集团本身业务领域也比较复杂。

除了大股东以外，近一年来公司的前十大股东出现了非常大幅度的变化，其中汇添富基金旗下的两个定增产品合计持有7000多万股，在2018年4季度限售股解禁后逐渐退出，2019年6月持股数量最高超过4000万股的北上资金也持续减持，到今年6月中旬最低持股数量只有不到900万股，当然近三周北上资金持仓量有所增加到接近1700万股。

最值得关注的还是国内顶尖的私募基金高毅资产在2018年Q3买入1500万股后2019年Q2持股数量大幅增加至6500万股，一举成为公司第二大股东，买入成本预计在10-12元左右，直到今年一季度也没有建仓，这一轮应该是赚了一倍有余。

其他前十大股东还有泰康人寿两个产品、UBS、社保基金、养老基金、证金公司、汇金公司等等，前十大股东几乎全部是中长线价值投资的资金，股东情况比较好而且持股相当稳定。

02

公司业务

人福医药的业务结构

人福医药的业务按照大类行业来分大致可以分为制造业和商业，其中医药制造业包括医药工业和安全套等业务，而医药批发及相关业务主要是医药商业业务。

按照产品来区分的话则是可以分为药品、医疗器械和安全套，医疗器械业务主要以医药商业为主，所以整体毛利率也相对较低，药品中商业占比同样较高，整体毛利率也只有40%。

上文说到人福医药的业务比较复杂，有多复杂呢？公司披露出来的参股或控股公司就有185家，其中合并报表的有178家，还不算有一些公司投资了但是由于持股比例比较低没有纳入披露范围的，比如我前几天在小密圈提到一家疫苗公司，人福就有参股，当时还多说了两句：

这么多子公司，业务涉及方方面面，这可怎么分析呢？类似于我们当初看复星医药时候的方法，主要是聚焦核心子公司、核心业务，别看子公司这么多，能决定公司业绩和估值的往往就是那么几家最核心的。

公司在年报中重点披露经营情况和业绩情况的一共有8家控股子公司和1家参股公司：

（1）宜昌人福

宜昌人福是人福医药的最核心子公司，2019年实现营收40亿元同比增长27.5%，实现净利润11亿元同比增长37.4%，2009年-2019年十年间营收复合增速20.9%，净利润复合增速24.8%，2019年宜昌人福的ROE高达31.25%。

宜昌人福所属的麻醉用药行业具有非常强的准入壁垒，由于麻醉用药具有成瘾性，相关产品的生产、使用以及原料药都受到国家严格管制，所以行业竞争格局比较好，同时受益于手术量的提升和疼痛管理理念的提升，以及部分麻醉新药的推出，行业还有不错的成长空间。

关于宜昌人福所属的麻醉用药行业特征和公司的行业地位，今天的文章里不再详细讨论，想了解的同学可以直接点击这篇文章《一个准入壁垒极高的行业》来查看。

今年4月初人福医药公告了进行发行股份及支付现金购买资产的预案，公司原本持有宜昌人福67%的股份，另外国药股份持有20%的股份，其他13%的股份是李杰、陈小清和徐华斌持有，这次重组预案就是收购以上三个人持有的13%的股份。

宜昌人福股权结构

收购宜昌人福13%的股份后，公司对核心子公司宜昌人福的持股比例提升至80%，可以增加对宜昌人福业绩的并表比例，与长春高新收购金赛药业29.95%的股份（持股比例提升至99.5%）比较类似，今年长春高新的业绩我们也看到了大幅增厚的情况。

宜昌人福2019年的净利润是11亿元，为人福医药的合并报表的归母净利润是7.37亿元，占人福医药2019年净利润的87.4%.......如果宜昌人福单独上市，按照宜昌人福的行业赛道稀缺性和成长性，估值区间估计至少也在30-40倍之间，对应330-440亿的估值，的确是要远高于这波上涨以前人福医药的市值。

2020年疫情对普通医疗服务的冲击程度比较大，尤其是一季度很多手术没有办法实施，导致麻醉用药的使用量会受到比较明显的影响，预计今年宜昌人福的收入可能维持持平或小幅下降，但是后续收购完成后业绩并表比例提升预计还是会对公司有比较正面的影响。

（2）Epic Pharma

美国Epic是公司2016年收购的于美国进行仿制药业务的子公司，目前生产经营200多个品规的化学仿制药，主要产品有熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉、阿奇霉素干混悬剂等，2018年由于市场供需及竞争格局变化，公司主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大跌导致业绩大幅下滑，人福医药在2018年计提了Epic超过28亿元的商誉减值和超过2亿元的无形资产减值，造成了2018年人福医药业绩的巨亏。

2019年Epic堪堪实现扭亏，全年营收8.4亿元，净利润1653万元，好在该资产的商誉在2018年几乎已经全额计提，否则今年疫情冲击下业绩表现恐怕又是堪忧的情况下.......

目前来看在国内做原料药制剂一体化的制剂出口企业在这两年都获得了不错的增长，例如健友股份、普利制药等，而人福医药这样通过收购强行进入美国仿制药市场的结果就不大好。

（3）其他控股子公司

虽然人福医药本身由于资本运作比较多，ROE水平并不高，但是人福医药旗下医药工业的子公司的ROE大多还是表现不错的，如上文提到的核心资产宜昌人福ROE高达30%以上，如葛店人福和新疆维药的ROE都在20%左右，武汉人福的ROE在15%左右。

反观公司旗下负责医药商业和两性业务的几个子公司，ROE都是比较低的水平，北京医疗主要做的是体外诊断试剂和医疗器械的销售，净利率和ROE都超过10%，但是人福湖北、乐福思集团的净利率和ROE都是低得可怜。

①葛店人福：

公司持股81.07%的控股子公司，主要业务范围是生育调节药物和甾体激素类原料药等，2019年营收和净利润增速分别是18.32%和31.53%，表现还算不错，甾体类原料药国内市场空间非常大，且随着呼吸科吸入制剂等领域的市场空间持续扩容，该领域预计还有一定的发展空间，葛店人福整体也还算不错的资产，与公司两性业务也有一定协同。

②新疆维药

国内最大的维吾尔药厂商，人福医药持股比例73.25%，目前拥有20个国药准字号产品文号，其中12个全国独家产品，4个国家中药保护品种，不过2019年净利润增速只有4.60%，传统中药里除了片仔癀这样有持续提价能力的公司，其他领域的中药企业的长期成长性目前来看还是存疑的。

③北京巴瑞医疗

公司持股80%的北京医疗是全球诊断行业领军企业罗氏在中国最大的区域经销商之一，但是由于医保控费+供应商提高供应价格，2019年的营收和净利润增速分别为-2.1%和-15.51%。

④人福湖北/四川人福医药

公司药品分销业务主要立足湖北，同时通过并购进入了四川市场，2019年人福湖北的营收和净利润增速都在15%上下。但是龙哥多次给大家讲到，对于药企来说，医药分销业务是明显拖累资产负债表和现金流的业务。

由于医药商业业务必然存在高应收账款、高存货等资金占用程度比较高的属性，导致医药商业企业大多存在高杠杆、高财务费用和现金流较差等财务特征，叠加医药分销行业整体增速较低、行业龙头集中度持续提升等特点，二线医药商业企业经营前景不明且非常压制估值。

这也是为什么如华东医药、人福医药、天士力、恩华药业等公司资产负债表质量和估值中枢都相对偏低的原因之一（当然市场对这些公司医药工业业务增长的担忧是最核心因素），所以我们看到天士力剥离天士力营销以及天士力生物的分拆上市两则消息也带来了股价的短期异动。

也因此，医药商业业务可能长期都会是压制人福医药整体估值的估值中枢的因素之一，分部估值下商业业务能给的估值大致就在10-15倍之间。

⑤乐福思集团

主要是在中国、美国、日本、澳洲、巴西、泰国等60多个国家运营诸多知名安全套品牌，前段时间有传闻全球安全套紧缺的概念股就是人福医药........

不过这块业务毛利率虽然比较高，2018年有57%，2019年有59%，但是净利率也才2%多点，着实是很低。而两性健康业务目前账上还有24.34亿元的商誉，且前期没有进行过减值，还是一个潜在商誉大规模减值的风险点。

（4）参股天风证券

人福医药是天风证券的第二大股东，持股数量6.8亿股，持股比例10.2%，按照今天的最新收盘价，持股市值接近55亿元。

不过人福医药截至一季度末持有的流通股本是1.57亿股，也就是解禁可卖的持股市值在12.7亿元左右，目前还未看到公司有减持的计划。

03

财务分析

最近两个月写的个股分析里，财务分析都作为小密圈的“加餐”内容，没有放在正文里，主要原因还是文章篇幅问题，五六千字的公司分析加上财务分析就变成七八千字，大多数人也看不完。

但是人福医药的财务报表，必须要把一些财务指标拿出来和大家讲讲，风险还是有的。

由于公司进行了大量的资本运作，近年进行了非常多的对外融资。

除了进行了多次增发股份融资外，还进行了非常多的举债，公司虽说是坚定“归核化”战略，但是截至2020年一季度公司资产负债率来到了63%的历史新高。

有息负债方面短期借款来到了86.72亿元的历史新高，比2019年底增加了17.53亿元，2014-2015年的短期借款才20亿元，长期借款也从2014-2015年的不足10亿元增长到40亿元以上。

截至2020年一季报，公司的有息负债余额高达139.41亿元，其中一年内需要偿还的债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）高达94亿元，公司截至一季度末货币资金+公允价值变动计量的金融资产合计53.2亿元，公司债务压力还是非常大。

2019年公司的财务费用就高达8.73亿元，超过2019年公司的归母净利润。目前来看2020年有息负债继续增长，财务费用可能继续提升，财务费用对利润的影响也将继续扩大。

另外公司账上还有72亿元的应收账款、39.55亿元的存货、34.75亿元的长期股权投资、49亿元的固定资产、24.59亿元的无形资产和38.39亿元的商誉，其中无形资产和商誉余额比较高，占净资产比重44.6%，后续不排除还有资产减值风险。

04

看未来

从以上一些财务指标的情况可以看出，人福医药进行公司的全面改革和“归核化”实际上已经是势在必行，2017年以来公司虽然也剥离了一些资产，但是同时也又收购了一些资产，整体的商誉、无形资产和债务都在持续增长，可以说过去对归核化战略执行的并不好。

更换董事长及收购宜昌人福13%股份的变化，给市场带来的不一样的预期，但是归核化不是首次提出，能否有效执行，依然是后续我们需要关注的重中之重。

公司各项业务来看，稳定性和成长空间最突出的还是当属宜昌人福，人福医药的1类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠都已经在2019年申报上市，预计将在下半年上市，带来新的增量，麻醉和抗肿瘤领域也有一些其他品种在进行临床开发，包括部分麻醉用药和两性用药仿制药的研发。

公司2017-2019年的研发费用分别为3.98亿元、4.84亿元和5.91亿元，其中2019年研发投入7.59亿元，资本化率22%，研发人员数量达到1678人。近年研发投入还是有一定程度的增长，公司对研发的重视程度也越来越高。

葛店人福和维药等子公司增长相对稳定，能贡献的增量业绩比较有限，医药商业业务整体拖累估值，也很难带来比较高的估值提升空间，两性业务则是需要重点关注的业务之一，主要原因是涉及到24亿的商誉，经营不及预期可能导致大规模商誉减值。

总之，人福医药的确是一家让人“又爱又恨”的公司，公司拥有非常优质的资产，但是也有非常明显的风险点，在高管换届和宣布收购宜昌人福13%股份后股价也已经出现了比较大幅度的上涨，归核化战略能否切实实施，将成为基本面能否切实改善的最重要因素。

今天的文章就写到这里啦，不知不觉又写了6000字的深度分析，看一家公司从来都不是简单的看看行业、看看收入/利润/ROE就能决定的，前期研究工作做到位，买入后的持有和面对涨跌时的应对才能更坚定、有效。如果大家喜欢龙哥这样对公司的深度分析，不如点个“在看”鼓励一下。