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过去几年，大家都在说智慧城市，这个词听起来很高大上，但是当时没有几个人能够懂什么是智慧城市。当然，即使现在有人问什么是智慧城市，我们估计也会支支吾吾。其实，我们的生活方式一直在默默发生改变，相信很多人已经忘记上一次使用现金是什么时候、忘记上次买纸质地图是哪一年、甚至已经不知道家附近的水电费收费处在哪里……环顾四周，其实变化的东西有很多很多，如果和五年前或者十年前相比，这种进步和差别还是很惊人的。而这些出行、沟通以及享受服务等各方面的改变，往大了说都是智慧城市的一部分。今天，我们就和大家聊一家智慧停车的龙头公司，捷顺科技。还记得刚开始提出智慧城市概念的时候，相关沾边公司都曾风光过，当中也有部分变成了一地鸡毛；再往后面一段时间，似乎智慧城市概念就没有再被怎么提起；幸好，如今我们的企业家们通过不断努力，终于把别人吹过的牛慢慢给实现了。智慧城市中，和出行相关的是汽车，大家都知道汽车是一个非常大的市场，现在中国汽车的保有量也非常高。截至2020年6月，全国机动车保有量达3.6亿辆，其中汽车保有量达2.7亿辆，占机动车总量的75%；同时，机动车驾驶人数量也达到了4.4亿人。虽然绝对量很大，但是相对的千人汽车保有量和发达国家比差距还很远，所以预计总量数字还会继续增加。当然，任何一个能够触及到亿人级别的产品和服务，都可以称为超级市场。汽车是超级市场，那汽车周边的产品，市场规模也都会变得很大。从整个汽车零配件、到整车，再到汽车后市场、二手车市场，还包括汽车的配套设施、高速公路甚至是三桶油，都是围绕着汽车展开的。今天的主角捷顺科技，同样也和汽车服务相关，可能有朋友没听说过这家公司，但是这家公司的业务大家一定都见过，那就是停车场道闸闸机。为了更加容易理解公司和业务，我们先看一下公司业务的组成： 
可以看出，2019年公司营收是11.6亿元，其中64％来源于智能停车场管理系统，24%来源于智能门禁管理系统，7%来源于软件服务平台，还有3.6%来源于智慧停车运营。一般来说，我们主要讨论的都是公司主营业务，会适当忽略占比较小业务对估值的影响。但今天不太一样，大家一定留意到了截图中的红色框，是的，这些内容才是今天要讨论的重点。当然，这不是老裘团队的文章风格发生变化了，而是要根据每家公司的具体情况而定。停车场其实是一个现代生活中再平凡不过的地方，捷顺科技提供的产品也是相对常见的，我们去捷顺科技的官网上找了一张图，相信大家看了就会马上明白：
公司做的就是这套停车场的管理系统（占营收的64%），这个系统管理的对象是“车行”（chē xíng），主要用于商圈、小区、园区、工厂、医院等停车场的管理，也称之为智慧车行。当然，大家都知道楼宇、工厂里面对于人员的进出也有要求，背后原理是一样的。所以公司除了做管理车行的道闸闸机系统外，还提供用于管理“人行”（rén xíng）的道闸闸机（占营收的24%），也称之为智慧人行。这里也放一张公司产品照片：
无论是管理车行还是管理人行，其实都是项目型的销售模式。简单来说，就是哪里有个新的楼宇要盖，对应的就有停车场、进出口或者办公室区域，那么公司或者代理商的销售就会跟进这样的项目。如果项目签约成功，就进行安装、验收和收款，虽然一般这类项目都是有个维保期，但是基本上项目结束后，销售人员就会奔向下一个项目。从业务类型就可以看出，公司的销售或者增长率是和基建的数量高度相关的，基建量增，公司生意就好，基建增长下滑，公司业务就会跟着受到拖累。对于项目型的公司，特别是天花板不太高的行业，大家对于增长和盈利的可持续性都是比较担忧的，所以这类公司在行业到达成熟的时候，大家给的估值都比较低。除非公司有极强的竞争力和非常好的现金流，可以依赖稳定增长和较高ROE给投资人带来不错的回报，否则对于小的公司，很容易杀估值。回到捷顺，从天花板和增长来说，因为和基建高度相关，我们可以预期未来基建大概率不会有爆发性的增长，所以公司增速大概率也是下降的。那么依赖这类项目的捷顺科技，肯定不能说个是“前途光明”的公司，如果没有其他新业务，我们一般只需要看看公司财务情况，估摸着做个估值，差不多研究就结束了。好在公司正在积极地做新业务，也就是我们刚才截图中的红框内容：“软件及平台业务”和“智慧停车场运营”。文章开头提到过智慧城市，我们发现信息技术正在日益改变着我们的生活方式，无论是企业内部还是商业过程中，信息化都使得日常生活变得更为便捷，把很多过去不可能的事情变成了可能。比如说外卖的模式，我们可以轻松筛选每天想要吃的东西，按照评价、价格、距离等条件进行选择，这在没有互联网的情况下是无法想象的。再比如汽车的停放，虽然汽车本身已经存在了上百年，但是我们停车的方法无外乎是根据经验去寻找停车场（其实找餐馆也可以凭着经验，但是效率和匹配性就很低）。如果能把空余的停车位让需要找车位的人更容易发现，停车场内也实现自动管理和网络连接，那么这个潜在的效率提升是巨大的。捷顺科技想做的方向就是把这些停车场连接起来，然后加上自己本来就是做道闸闸机系统的，可以实现车主通过APP找停车场、停车定位、停车后自动付款的一整套方案，也就是智慧停车。如果能够达到这种模式，那肯定是非常便捷的（从长远来看，我们相信一定会达到这种模式，这是个确定的事情）。同时，在这样状态下，收益非常明显：2）停车位的价格发现：不容易被发现的停车位由于价格偏低，会积极主动加入到平台中来，使得总体停车价格下降，最后高价的停车场也会被动加入；3）停车位的充分利用：利用停车位的智能排序，可以优先使用便捷的停车位、在高峰时候分配偏远些的停车位等；4）停车场的自动管理：自动收缴费、停车位的联动、停车位的优化管理等；相信大家能够感觉到这个业务有极强的互联网特点。很多汽车相关的分析中，经常看到一个词叫V2X（vehicle to everything），就是汽车与万物的连接。现在各路人马都在做自动驾驶、汽车操作系统等等，到最后的结果就是汽车会变成一个更加智能的平台。比如说高速公路的ETC（去年出了ETC新规后，万集科技、金溢科技都是一年几倍的涨幅）、自动驾驶、滴滴无人出租车……相信未来几年，一定还会有大量的黑马公司冲出来。那么我们今天分析的捷顺科技，她的新业务是把停车场做得更加智能，这到底容不容易？我们知道，现在和互联网沾边的行业，一般会从两个方向上来抢占市场：一个是互联网公司往传统的方向延伸，另一个是传统公司往互联网方向延伸。一方面，对于智能停车市场，的确有蛮多的互联网公司在这个行业里，她们想把停车场变成类似于美团找餐馆一样的模式，目前规模最大的是ETCP，她就是从互联网向传统方向拓展。由于公开数据缺乏，准确的量还是比较难以获得，但如果去看APP的下载量和评论，似乎总体还是不错的。另一方面，像捷顺科技的历史背景就是做停车场的闸机设备和系统，那么从基础硬件角度以及合作停车场角度有着天然的优势，最终可以做到底层硬件系统和用户端APP的连接。当然传统行业转向互联网的服务也有天然的劣势，就是互联网的“玩法”完全不一样，做传统行业出生的，很难来个360度的大转弯，去和风格完全不同的互联网公司竞争。但是对于一个可能被互联网公司抢占的行业，我们是这样看的，大概分为两类：一类是不涉及到物理类固定资产的投入。那么互联网公司具有极强的扩展能力，传统行业里的公司几乎是没有办法和互联网公司来竞争，因为互联网模式讲究烧钱、快速、不看短期回报、快速形成规模，简而言之就是“快速、烧钱、占领市场”。比如打车、支付、社交等等，传统企业如果想抢互联网的地盘，绝对没戏。另一类是涉及到物理类固定资产的投入。我们认为这类行业里，传统行业或许有些机会，纯互联网未必能够轻易把传统行业竞争出去，比较典型的例子就是瑞幸咖啡。因为这类行业不仅仅需要做大量的推广，还需要有线下的运营或者线下渠道的能力，甚至是硬件整合能力和研发能力，这个不是纯烧钱和补贴就能够吸引到用户的。捷顺科技传统的业务是针对每个停车场提供单独的软硬件管理系统。停车场业主需要购买闸机设备，并在停车场所在地搭建后台管理硬件和软件用于做管理系统，要能够管理停车场的空余车位、车辆记录、停车时间、缴费等等。现在捷顺科技搭建了一个集中的云平台，各停车场本地不再需要自己搭建后台管理系统。比如上海某商场的地下停车场是连接到这个中心的云平台，北京的某小区停车场也是连接到这个云平台，后面只要是新上的项目，都可以租用集中的云平台。在这个过程有两个重要的价值点，我们相信捷顺科技和停车场都会愿意去实现：第一，停车场无需一次性投入购买硬件和软件，同时省去了日常维护开销，只需要交一个月度的费用。这个相当于SaaS模式，SaaS模式的好处是回头有机会可以单独谈，这个过程对停车场有利，对捷顺科技也有利。第二，捷顺科技无形之中已经在做停车场的信息整合工作，如果云平台再与APP对接（捷停车APP），那么车主下载捷停车APP后，停车场就可以被周边的车主发现，车主通过APP找到停车位停车后，通过绑定的支付账户就能实现自动付费。假设能够把全国的停车场都做这样的整合，那就是非常完美的模式。我们也发现，这个过程中大家都是受益者，所以现在很多互联网公司正在烧钱做这件事情，而传统的停车场系统公司也开始抢着做。我们再回到之前的截图，捷顺有两项增长率惊人的业务就是刚刚说的服务内容。第一个是“软件及平台服务”，同比增长106.24%。其实软件及平台服务就是SaaS模式，因为停车场的道闸闸机设备安装的同时，需要后台有控制和管理的软件，用来管理车位、计费、收费等等。这个后台系统过去都是选择安装在停车场所在地，前面介绍到公司搭建了云平台，那么客户不在需要单独搭建自己的管理系统；而且租用捷顺科技的云平台，停车场省去了一次性的投入，变成只需要按月缴费的租用模式，同时也省去了日常的维护费用。第二个是“智慧停车运营”，同比增长373.89%。根据公司自己的解释，这部分收入对应的服务是通道（数据）服务、广告运营、支付服务。这部分其实是比较典型的互联网服务，就是通过捷停车APP为入口，一方面带来流量，另一方面也有用户支付和广告推广带来的收入。我们的理解是可能更像大众点评的模式，但是由于收入数字还比较小，披露的信息也比较有限，有待以后再深入分析。所以如果要分析捷顺科技，我们认为核心是看这两项业务未来的前景如何，如果说公司未来有比较好的投资价值，那一定是因为这两块业务做得成功。在具体讨论新业务之前，我们先看一看公司的三张表，这是公司分析不可或缺的。不过要注意的是，三张表的分析只能让我们决定是不是不投资，却没办法告诉我们是否应该投资。我们看的顺序还是按资产负债表、利润表和现金流量情况。如下是捷顺科技2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现： 
注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。
从资产负债表的角度看，公司还是非常健康，负债率也很低。但是会发现，公司实收资本和资本公积占比比较高，而未分配利润并不多，说明要么过去没怎么赚钱，要么是分红比较多，我们再往下看。我们看到，公司过去六年的营收增长非常不错，利润也在增长，但是基数一直较低，归母净利润常年在1-2亿之间徘徊。所以从盈利水平角度，公司似乎没有太大的吸引力，这印证了资产负债表里的未分配利润不多的原因是目前不怎么赚钱。我们看到，公司现金收入比总体还过得去，但是现金流量净额和利润比则较为一般。综合观察三张表，再结合公司2011年上市以来的股价表现，我们认为，总体来说公司业务比较平稳，但是也不是特别吸引人。所以，至少三张表的分析并没有告诉我们不能投资，接下来我们的任务就是要讨论是否应该投资。 对于营收占比较小的业务有高速增长，而且还有互联网公司会来抢这块地盘，那定性分析就比较重要了。对于互联网行业公司，目前ETCP是做得最大的，那么也自然最有可能成为行业的龙头。ETCP模式主要是靠烧钱形成规模，而互联网公司有个特点，就是不知道是在形成规模前烧完钱，还是在烧完钱之前形成规模，结局一般会比较极端。对于传统行业公司，目前捷顺科技的规模是最大的，除了捷顺科技，还有科拓（厦门）、富士（深圳）、立方（杭州）等等。其中，科拓的前身是做软件代工的，主要是停车以及车位引导，产品线相对较窄，硬件也主要靠OEM代工为主；富士和立方对比的话，全国市场富士优于立方，长三角市场富士跟立方差不多，珠三角市场富士远优于立方。当然，肯定还有其它传统公司会来竞争，但这些都是非上市公司，信息比较有限，也较难撼动捷顺目前的龙头地位。从竞争态势来看，应该说捷顺科技有最大的可能性成为行业龙头，但是有互联网公司参与竞争的地方，没有人能够判断得那么准。我们还是以传统业务的方式来做一个测算，其中2019年为实际值，2020到2022年为预测值： 首先，我们假设传统业务后面能达到20%的年复合增长率，软件及平台和智慧停车业务能达到60%的年复合增长率，那么算下来2022年就可以达到23亿的营收规模。
其次，我们假设利润率保持在12%，那么利润就达到2.8亿，倒过来算净利润年复合增长率大概在26%左右。对于复利比较敏感的朋友一定知道，这正是十年十倍的复合增长率。最后，如果到时候市场能给到30-50倍的PE估值，那么公司市值就在84亿到140亿。如果大家需要计算出对应的当下市值，那么再给一个折现率，往回折两年就可以了。当然，刚才过程中所有的预测值，每个人都可以结合自己的判断，给出自己的预测，我们的观点仅供参考。不过需要提示大家一下，捷顺的智慧停车业务是一把“双刃剑”。如果能够继续向好，那么到时候行业第一的位子会更加稳定，同时由于新业务是类似于SaaS模式的可持续收费业务，那么市场给到估值大概率会提升。如果没能坐稳第一的位置，一方面增长率会下来，另一方面市值给的估值倍数也会下降。以上这两种变动差不多就可以理解为戴维斯双击（成功）和戴维斯双杀（不成功）。当然，作为老裘团队来说，我们发现现在很多公司都在用IT赋能传统行业，类似于捷顺科技这样的公司，在研究层面一定是非常有价值的，我们也会长期关注。最最后，如果有开车的朋友，倒是可以下载捷顺的APP（捷停车）看一看到底好不好用，这也算是用亲身体验的方式进行了一次实地调研，可能会对是否值得投资有更为直观的感受。好了，今天就先写到这里了。这篇文章我们和大家交流了智慧停车行业以及龙头公司捷顺科技的情况，其实更多地是系统性地分享了我们团队对于这类“互联网 传统”或者“IT赋能传统”公司的研究思路，希望大家能有所收获。这篇文章写得也快要吐血，我想，今天就临时为这篇6000字的文章开一次赞赏吧，丰俭随意，谢谢大家！
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