再聊“股王”！

本周，A股“股王”贵州茅台公布了上半年业绩。公司上半年实现营业收入456亿元，同比增长11%，实现归母净利润226亿元，同比增长13%；其中第二季度，公司实现营收203亿元，同比增长9%，实现归母净利润95亿元，同比增长9%。

业绩公布后，我们就在当天的《投研内参》中进行了点评，并更新估值预测。而这几天，我们发现公众号留言里也有不少粉丝关心，那今天我们就再和大家聊一聊“股王”。

先简单回顾下白酒行业今年以来的情况。

今年一季度，受到新冠疫情的影响，行业比较困难。居民人身安全意识提升、消费意识减弱，导致一季度白酒行业的营业收入和预收款同比增速分别下滑至1.2%和-2.2%，降幅非常明显。

一季度末开始，疫情影响逐步弱化，居民消费意识开始回暖，同时流动性宽松也为白酒消费提供支撑，行业开始进入修复。

到了二季度，国内疫情逐步得到控制，白酒消费需求加速反弹。记得当时6月份去调研的时候，白酒终端已恢复到同期6-7成水平，并且高端和次高端价位的恢复情况是最好的。

我们认为，疫情并不会改变行业结构性繁荣的趋势，预计下半年修复将继续分化，最值得关注的还是高端及次高端龙头。

此外，如果看二级市场对于白酒行业的态度，会发现热情依然不减。

根据公募基金2020年二季报披露，白酒持仓比例达到5.52%，仅低于2012年和2019年，保持历史持仓高位；其中重仓集中在头部，茅台和五粮液的持仓比例都增加了不少，茅台依然稳居全市场重仓比例第一，五粮液更是超越中国平安，上升至全市场重仓比例第二。

刚才提到，白酒板块在整个二季度都处于恢复增长的趋势，那么茅台作为龙头，表现如何呢？

我们先从产品、渠道和量价三个角度看一下公司业绩。

从产品角度来看，二季度茅台酒实现营收170.39亿元，同比增长11.4%，系列酒实现营收24.82亿元，同比下滑1.6%。这主要是酱香系列酒自年初持续打击低价窜货，并且清理低效能的经销商所致，当前公司酱香系列酒已经基本实现了顺价销售和终端成交价的小幅上涨，预计终端动销也会有所改善。

从渠道角度来看，二季度直销渠道实现营收32.14亿元，直营占比为16.5%，同比大幅提升了13.9个百分点，预计直营销售量大概有1300吨。这主要是因为公司近期加大了直营招商的力度，仅二季度就新增签约22家直营渠道商。

从量价角度来看，二季度吨价预计能超过去年均价220万元/吨，如果按230万元/吨进行测算，那么二季度报表端出货量大约是7500吨，同比有小幅增长。根据渠道反馈，这主要是因为公司二季度加大了非标投放，并且直营占比迅速提升。

如果我们再仔细观察下报表，会发现公司二季度财务表现也很不错。

比如实现预收款105.72亿元，环比提升28.6亿；再比如销售收入现金为245.8亿元，同比增加19.5%，在基数已经很高的情况下，现金回款依然能保持双位数增长，并不容易。

不过，公司二季度经营性现金为103.2亿元，同比减少55%，好像并不乐观。但如果仔细去研究，会发现这主要是因为客户存款和同业存放款项净增加额的减少，与公司本身的经营活动相关性比较低。

当然，研究白酒肯定少不了批价跟踪。

公司批价在2-3月触底之后，二季度以来稳步上行，当前批价稳定在2500元左右，预计后续批价还能保持向上趋势。

可以说，茅台在新领导层上任后，今年上半年圆满实现了“双过半”的经营目标。如果从中长期来看，供需关系平衡、产能持续释放、直销体系和结构提升等等，这些因素也有望继续拉动均价稳步提升。

最后，我们想多花些篇幅，和大家聊聊对茅台的最新估值及预测。

茅台是我们经常讨论的一家公司，二季度净利润其实和我们预测的差不多。考虑到有不少朋友没看到过内参，这里再把当时做的季度预测重新写一下。（做预测的时候，千万不能偷懒，季度的预测是比年度的预测更重要的）

可以看到，我们预测茅台的第二季度净利润是101亿元，而实际公司报了95亿元。在我们业内，评价预测准确度高低的时候，标准是预测的结果在正负5%以内；所以二季度我们的预测稍微超出了一点点，不过也能够接受。

抛开报表上冷冰冰的数字，从我们实际体验而言，现在茅台的价格如果下到2300-2400元，相信马上会看到各种需求回弹，导致价格跌不下去。

如果细分这些需求的话，主要包括了商务和公务宴请的提前备货、投资需求（价格合适，先拿一些）、送礼需求（做手术，生孩子、婚丧嫁娶都绕不开，茅台自带高端奢侈品的光环）等等。当然自饮也有一点，但量非常少，正如大家经常开玩笑说，喝茅台的一般不是买茅台的。

讲到需求方面，我们也顺便讲讲五粮液，这个公司我们也是长期看好。首先，五粮液是浓香型的绝对龙头，品牌老二，茅台和五粮液价差明显，性价比上有很大的优势；其次，现在不管礼物还是请客，五粮液也是很有面子的，毕竟不是所有人都会花2600-2700元去买一瓶酒；最后，这两年五粮液品牌力越来越强，自饮比例也会比茅台高一些。

言归正传，那后面怎么看茅台的基本面和估值呢？

基本面主要是定性的分析，远期看，茅台成长空间依旧可观，高确定性下的高估值可能会是常态。

从量的角度：按照此前公司对茅台酒“十四五”5.6万吨的基酒产能规划，对应至2030年约为4.5-4.8万吨成品酒销量，因此可以测算未来十年茅台酒销量的复合增速约在3%左右。

从价的角度：过去16年，茅台销量复合增速超过13.5%，出厂价复合增速超过9.8%，零售价复合增速超过15%；未来十年，我们认为量的供给会比十年前更紧张，所以在富人群体扩容、居民收入水平提升、通货膨胀等因素共同带动下，公司通过直接提价、直营增加以及产品结构升级带来的均价提升空间仍然较大。

估值一般就需要落到定量，关于茅台的估值，我们做了适当上调。

把上表的季度盈利加总之后，2020年茅台的利润大概是470亿元左右。由于现在已经是2020年的8月份了，一般估值需要切换到明年，所以我们预测2021年公司利润大概是560亿元，那么就能做出相关的估值表格。

这张表格，相信经常看文章的兄弟姐妹们已经很熟悉了，所以这里也不多赘述，我们主要聊聊和之前的区别所在。

和上次表格的最大不同，是我们把估值倍数从25-35倍，上调到了30-40倍，这样的调整，在我们看来也还是比较克制的。

但为什么要调估值呢？

我们认为，未来几年利率是长期向下的，甚至可能会出现资产荒，到时候龙头公司的估值倍数极有可能会比现在看到的要高出不少，所以可以适当提高一点。

最后的结论就是：茅台如果跌到1100元/股，是可以闭着眼睛买的；但如果涨到了2000元/股以上，是高估的。

对于我们重点关注的龙头公司，在每次基本面更新后（主要是定期报告披露），我们会都做这样的表格。如果大家喜欢，我们也愿意交流分享，至于对或者不对，相信每个人都会有自己的评判。