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我加入了不少内房群，常常看到有群友发出类似这样的感慨： 茅台和碧桂园，去年同样都是赚400亿左右的利润，增长速度也差不多，但凭什么茅台的市值就可以高达2.1万亿，而碧桂园却只有2000亿呢？如果有足够的钱，两家公司私有化二选一的话，傻子才会去选择私有化茅台。 这两天在厦门游学，做了一场报告，里面就谈到了这个问题，今天写成文字与大家交流交流。 我们先从巴菲特四十多年来一直津津乐道的喜诗糖果开始说起。 喜诗糖果是巴菲特和芒格在1972年以2500万美元全资收购的，当年公司的税前利润不到500万美元，市盈率约为10倍左右。 接下来的35年，喜诗糖果完美地诠释了“现金奶牛”一词，它不但业绩节节攀升（2007年税前利润达到8000万美元），还累计贡献了13.2亿美元的税前利润。而这笔投资成功的精髓之处在于，公司仅仅从利润中留下了3200万用于补充营运资本金，剩余90%以上的利润都直接分配给了巴菲特。 这样的生意十分难能可贵。假如你开一家餐厅，每年把利润都分红掉，就没钱开第二家店；假如你做一家汽车零配件商，每年把利润都分红掉，就无法应对业务扩张后更大规模的应收账款；假设你开一家芯片厂，每年把利润分红掉，就没能力进行新的资本开支；假设你开一家银行，把利润分红掉，就没钱补充资本金来扩大贷款规模……几乎任何一门生意，都不太可能每年把多数的利润分红，同时还能让业绩保持增长。 但喜诗糖果做到了，原因是它没有应收账款、存货控制得很好、又没有大举扩张店面（销售磅数年均增长仅2%），这几个运营资本的最大来源都被严控，而驱动增长的主要手段，是靠提价。 可以看到，喜诗糖果每年都会提价一次，幅度约10%。 投资2500万，35年时间共拿回10亿+现金，公司的盈利能力还提升了16倍，这就是喜诗糖果的成功之处——可以仅留存10%左右利润，就能实现业绩增长。 作为对比，我们想象一下有另一家公司哭脸糖果，它的盈利情况与1972年-2007年的喜诗糖果一模一样，唯一不同的是，它是通过每年留存90%的利润，才实现这份增长的。如果巴菲特以2500万美元收购哭脸糖果，尽管利润同样翻了16倍（若前后PE相同，市值也翻了16倍），但巴菲特这35年间拿到手的钱，整整少了约10亿美金，这个差距相当于收购当年净利润的约40倍。 如果做一个DCF模型，你就能直观看到的喜诗糖果与哭脸糖果两家公司，PE倍数差异会有多么的大。 到今天我还经常碰到一些投资人，他们坚持认为一家公司的PE倍数应该只和利润增长速度相关，例如盈利增长20%的公司，合理PE就该等于20，盈利增长30%的公司，合理PE就该等于30——这完全错了，他们竟然忽略了这家公司是通过将多少比例的利润留存，来做到增长的，留存30%还是留存70%，PE倍数会天差地别。 如果要在中国乃至全世界，寻找一个最接近喜诗糖果商业模型的行业，毫无疑问就是白酒。 白酒同样先款后货，存货不会贬值可以视作资产，并且由于没有国际对标品牌（国外的蒸馏烈酒和中国的纯粮食酒还是不一样），高端白酒一样有能力每年提价约10%。 只不过与喜诗糖果的一个区别在于，中国几大头部酒企受益于高端白酒市场的扩容，近年都在大举扩产，这拉低了它们的分红比例。 但是很明显，高端白酒有那么高的利润率，像茅台一年赚400多亿，它扩产的投入其实也就几十亿而已，如果像巴菲特那样以股东利益出发做最合理的资本分配，茅台的分红比例还可以进一步提升，甚至把80%的利润分掉，都不会对公司的酿酒业务造成丝毫影响（只会影响财务公司业务）。 今天茅台市值达到2.1万亿，PE来到40几倍，许多人说它贵了，我们不妨做个测算：要是我们今天以2.1万亿全资收购茅台，保守假设茅台2020-2027年净利润年化增长15%，第2028-2050年净利润年化增长10%，那么未来30年里，茅台会累计给我们贡献多少净利润呢？13万亿！（其中90%以上都可以直接装入我们的口袋）而2050年茅台的盈利能力会是2020年的几倍呢？30倍！ 所以你看，40倍PE的茅台贵不贵，还能不能买，这个问题完全可以换成另一个：如果当年喜诗糖果给巴菲特的报价不是2500万美元，而是5000万或8000万美元，它还值不值得投资？ 聊完40倍的茅台，再聊聊6倍的地产。 房地产公司就是一个喜诗糖果的“反面典型”，如果每做完一个项目就把利润全部分红，它就没办法用更多的金额买下一块地，业绩也就没办法再有增长，因此它必须把多数利润留存下来。但与其他普通生意不同的是，这些留存的利润会给房地产公司换来非常显著的业绩增长，详见《房地产不是一条好赛道？》 其实我一直认为，房地产公司就像是一家投资公司，它就根本不适合用PE来估值，而是应该同时考虑净资产+盈利能力，二者缺一不可，如果只考虑后者会出现很荒唐的景象。 把一家房地产公司比作一个股票投资账户，就很容易理解了。 假设有个股票账户，里面本金100万。遇上某个市场不太好的年份（对应当年土地价格过热），一年下来仅盈利5万，此刻账户市值105万，你如果用PE估值，说PE=5倍是合理的，那么这个账户就只值25万了；假设在某个高景气的年份（对应当年房价突然大涨），一年下来盈利40万，此刻账户市值140万，你如果用PE估值，说PE=10倍是合理的，那么这个账户就值400万了。 一会儿25万，一会400万，它们哪个是对的呢？都不对，因为躺在这个账户里的钱就是那么100多万（即净资产）而已，如果你出价25万想拥有这个账户，它的主人只会冷冷地瞥你一眼，如果你出价1400万呢，他一定会两眼放光毫不犹豫地卖给你。 那么这个账户的合理估值到底是多少？很明显，它应该在100万上下波动，要是这个股票账户的主人投资水平很高，每年都能赚上30%，那么当然得在100万的基础上给予它一定盈利能力溢价，例如120万-140万。 我认为投资地产股就像挑选这些股票账户，其实不用想着精确地计算出一个账户到底是值120万还是140万，真正重要的，是识别各家的投资能力好坏，看谁能把雪球滚得更快。 这就是我对于白酒股和地产股估值的理解，不论是40多倍的茅台还是6倍的融创，背后都有一定的合理性，继续长期持有它们，我相信都能获取不错的超额收益。借用今天冯春红老师在做报告时讲的一句话——“只有小孩子才做选择，大人我全都要”。 重要说明 本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。 对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。 |
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