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第二部：巴菲特的经典投资 第1章市赚率的起源——喜诗糖果 （市赚率的起源，巴菲特从“人”进化成“神”） 根据巴菲特的投资体系，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1PR时，即为低估值。当“市赚率”等于1PR时，即为合理估值。当“市赚率”大于1PR时，即为高估值。并且可以非常自豪的说，巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。接下来，就让我们来看看“市赚率”的起源，看看喜诗糖果如何助巴菲特从“人”进化成“神”！ 投资纪实： 1921年，查理·喜诗和他的妈妈玛丽·喜诗共同创办了第一家位于加利福尼亚州帕萨迪纳市的喜诗糖果店。凭借着查理在加拿大成功管理连锁糖果店的经验，再加上他的妈妈拥有了五十年独家秘制的糖果自创配方，喜诗糖果一经开业便大获成功。经过两代人的共同努力，喜诗糖果在很短时间内便在加利福尼亚州遍地开花，他们的生意甚至在大萧条和二战期间也成功的度过难关。即便是在原料不足的二战时期也从未偷工减料，因此在加利福尼亚州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。二战时期当糖非常紧俏的时候，顾客就经常去排队购买限量供应的喜诗糖果巧克力。 1949年，查理·喜诗去世。接下来的二十年里，喜诗糖果则由查理·喜诗的两个儿子拉里和哈里共同经营。然而令人意外的是，在兄长去世之后，弟弟哈里却想改行做其他生意，因为他在别的地方还拥有一个葡萄园。1971年底的某一天，巴菲特接到了来自投资顾问的电话，并在电话当中了解到了喜诗糖果的出售意向。巴菲特刚开始并不敢兴趣，但在看了喜诗糖果的财报之后却心动了。与此同时，巴菲特的老搭档芒格也对喜诗糖果非常感兴趣，所以两人准备联手将其买下。 仅就1972年的财报来看，喜诗糖果销售额为3000万美元左右，净利润为200万美元，净资产约为800万美元，弟弟哈里的卖出价则为3000万美元。虽然芒格对于这样的价格可以接受，但对巴菲特来说却是极其痛苦的。毕竟巴菲特深受恩师格雷厄姆的影响，喜欢购买烟蒂型股票，所以要以15倍的市盈率和接近4PB的市净率去购买一家公司简直是太痛苦了。经过了深思熟虑之后，巴菲特把价格压低到了2500万美元，庆幸的是弟弟哈里最终接受了这个价格。后来巴菲特在回顾投资喜诗糖果时，将其列为梦幻般的最伟大的投资对象之一。从1972～2007年，喜诗糖果共为巴菲特贡献了13.5亿美元的税前利润，并只消耗了其中的3200万美元用于补充公司的营运资金。剩余资金被全部用来购买其他利润丰厚的企业，巴菲特称其为就像亚当和夏娃一样生养众多。 巴菲特在股东的信里也说过，“我们所寻找的企业来自于稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。如果还能伴随着快速的增长，那就太棒了。但即使没有快速增长，这样的企业仍会提供丰厚回报。我们只需将企业获得的丰厚利润拿来，在其他地方购买类似的企业，因为没有规定说你必须将钱投向那些你已经赚钱的领域。事实上，这样做经常是错的。获取高额有形资产回报率的出色企业，不可能长期持续地把他们的大部分利润以很高的回报率再投资到公司内部。让我们审视一项梦幻般出色的业务原型，那就是我们的喜诗糖果公司。这家公司所处的盒装巧克力行业并无让人兴奋之处，美国的人均巧克力消费极低并且一直没有出现增长，许多曾经著名的的品牌如今都已消失不见。在过去的40年内，只有三家企业赚到了像样的利润，喜诗糖果便是其中之一”。从1972～1983年的12年间，喜诗糖果的净利润复合增长率为19%；1984～1995年的12年间，复合增长率为11%，如此可观的成长足以让巴菲特引以为傲。在1972～1983年期间，喜诗糖果的净利润从1972年的200万美元，增长至1982年/1983年的1190万美元和1370万美元。考虑到喜诗糖果的平均净利润分红高达97.6%。所以仅需1982年和1983年两年的分红，即可完全覆盖1972年巴菲特2500万美元的购买价格了。而在1972～1983年期间，喜诗糖果的净利润率也从6.65%提升至10.26%，可见其护城河是多么的宽广。
更为重要的是，买下喜诗糖果其实是巴菲特里程碑时式的投资理念转折点。从那时起，巴菲特开始放弃烟蒂型投资并走向价值成长型的投资道路。芒格曾说过：“我觉得，在我是巴菲特的启蒙者这一点上有很多误会，巴菲特真的不需要什么启蒙。但是不可否认的是，我们两人一直都在持续不断的学习，所以5年前的我们没有现在这么聪明。收购喜诗糖果的确让我们两个人都获得了宝贵的经验，如果我把整个故事讲给你听，你也会获得宝贵的经验。如果当初喜诗糖果的卖家要价再高10万美元的话，我们就会放弃，那时我们就是那么蠢。我们当时没有放弃的一个原因是，当我们还在是否愿意多出一分钱来购买喜诗糖果这个问题上犹豫不决时。别人告诉我们，我们俩简直疯了。因为对于优秀的产品质量来说，我们就应该支付高价，而在以前我们则一直低估了质量的价值。而与大多数人在面对批评时充耳不闻的做法相反，我和巴菲特都听取了别人的批评意见，我们彻底改变了我们的想法。对任何人来说，这都是一笔宝贵的经验，建设性地听取批评是非常有用的。想想看吧，我们仅从听取了那一次批评里面就赚了多少钱。” 市赚率分析： 不得不说的是，喜诗糖果不仅是巴菲特投资理念的转折点，其实也是笔者投资理念的触发点。笔者所发明的市赚率，最初的起源就要从喜诗糖果说起。与投资伯克希尔至始至终是巴菲特的冲动错误有所不同，喜诗糖果可以说是巴菲特早期最经典的成功投资，甚至可以说是整个职业生涯最成功的投资之一。毫不夸张的说，没有喜诗糖果就没有今天的伯克希尔，更没有今天的股神巴菲特。而就已有的信息来看，喜诗糖果其实就是巴菲特投资方法的真相起源，再加上喜诗糖果其实是芒格介绍给巴菲特并获得二人协力收购的。所以分析并总结喜诗糖果这一经典案例，必定就能找出巴菲特投资方法的真相。从喜诗糖果开始，巴菲特的投资目标从烟蒂型企业开始向价值成长型企业过渡，并在芒格的帮助下让巴菲特迅速从“猿”变成了“人”。而按照笔者的观点来看，则是巴菲特从“人”进化成“神”的转折点。因为有了喜诗糖果的成功案例，巴菲特计算内在价值的公式才得以产生并完善。也正是凭借着喜诗糖果这一成功案例，笔者得以对巴菲特的投资进行透彻的分析和总结，并发明了“市赚率”这个估值体系。 实际上，回顾早期巴菲特给股东的信里，就曾非常隐晦的说过，净资产收益率（ROE）为10%的公司，其正确的估值就应该是10倍市盈率。而为了更清晰的研究巴菲特的投资体系，笔者便仿造PEG这个估值参数，发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1PR时，即为低估值。当“市赚率”等于1PR时，即为合理估值。当“市赚率”大于1PR时，即为高估值。追溯巴菲特最经典的喜诗糖果投资，收购时只有800万净资产，却有高达200万的净利润，ROE高达25%。所以即便使用2500万进行收购，也只有12.5PE市盈率和3.125PB市净率，市赚率甚至可以低至0.5PR，几乎就是半价购买喜诗糖果。同理可得，巴菲特的其它经典投资也同样符合市赚率投资体系。
国内案例： 以贵州茅台为例，便是验证市赚率公式的最佳标的，其市赚率估值也很少超过1PR。回顾过往，2007年，贵州茅台的市赚率估值连续8个月超过1PR，之后股价从高点暴跌了63%，套牢了高位投资者整整5年；2012年，贵州茅台的市赚率估值只有短短1个月时间超过1PR，却因塑化剂和三公消费从高点暴跌了56%，套牢了高位投资者3年；2018年，贵州茅台的市赚率估值仍然只有短短1个月时间超过了1PR，却因当时的国际贸易摩擦从高点暴跌了37%，套牢投资者1年；而就2020年来看，贵州茅台的市赚率估值已经连续8个月超过了1PR，目前的市盈率估值已经高达56PE，市赚率估值已高达1.7PR，其疯狂程度堪比2007年。
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