隐形冠军003：五倍股涨了30%

​​初善投资

1、丙烯酸真龙头

卫星石化是丙烯酸龙头，按照2021年84万吨产能，国内市占率23%，全球市占率也超过10%，也算是典型的隐形冠军了。

看丙烯酸及丙烯酸酯的营业收入，2010年只有10亿元，2011年翻倍到了24.6亿元，然后直到2014年才大幅增长至35.61亿元，然后直到2017年收入才增长至52.8亿元，而且这块是卫星石化的主要营业收入，大部分年份收入占比在60%以上，这两年才下滑。

很明显啊，丙烯酸及酯收入=丙烯酸销量*丙烯酸价格，所以收入跟公司产能和丙烯酸价格完全正相关，同时价格还影响毛利率。整体来看，只有2015年毛利率是个位数，近四年都维持在20%以上。丙烯酸及酯2019年实现53.85亿元，毛利率约为26.57%，这是公司48万吨/年丙烯酸及45万吨/年丙烯酸酯生产装置带来的。

数据来源：WIND

2015年公司毛利率最低，原因就是那些年不少公司大幅提高产能，导致供需失衡，产品价格下跌。近几年来看，整个行业算是良性发展。

从行业竞争来看，截止2019年底，卫星石化产能48万吨，行业占比17%。

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从主要竞争对手来看，也就是只有公司在增加产能。根据半年报的说法，公司新增36万吨丙烯酸和36万吨的丙烯酸酯产能，其中18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯预计在三季度投产，另外18万吨丙烯酸产能预计2021年才能投产了。总之公司的产能可以翻倍啊。

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从产能利用率上，公司丙烯酸和丙烯酸酯产能利用率非常高，2019年产能利用率分别高达111%和127%。

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丙烯酸的产能有了，价格呢？其实这是一类大宗品，我们可以实时跟踪价格的。下图是初善君在WIND里找到的卫星石化丙烯酸的出厂价格，近三四年价格在5000到10000之间，15年价格最低，毛利率最低。目前来看，这块业务还是挺稳定的。

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从价格上看，丙烯酸价格与原油价格几乎也是正相关，原油价格真的影响太大了。

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2、C3产业链

公司主要收入是丙烯酸贡献的，后面公司的发展路线就是往上下游延伸，往上游发展PDH，新增90万吨丙烯及45万吨聚丙烯产能，下游则拓宽了丙烯酸乳液、SAP产能。

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根据2019年年报，除了丙烯酸及酯，公司主要产品及产能包括产能90万吨/年丙烷脱氢制丙烯生产装置、45万吨/年聚丙烯生产装置、22万吨/年双氧水生产装置、21万吨/年纺织化学品生产装置、15万吨/年高吸水性树脂生产装置、2.1万吨/年有机颜料中间体生产装置，各产品2019年实现营业收入及毛利率如下，可以看到丙烯及聚丙烯收入连年大幅增长，2019年达到了37.71亿元，丙烯及聚丙烯和丙烯酸是公司收入的主要构成。

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基本上从原材料丙烷（简称C3）到最下游SAP，公司构建了完整的C3产业链。丙烯酸下游应用主要是丙烯酸酯和SAP，这等于公司丙烯酸产能都能自己消化，SAP下游是纸尿裤、卫生巾，产能也不大，消化没问题。丙烯酸酯下游哦主要是涂料、胶黏剂、纺织等等，所以这块整体消化问题不大。

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整体看，公司丙烯及聚丙烯业务发展非常顺利，2019年产能利用率分别高达92.5%和102.80%。

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这块项目的增量上，2021年还有年产30万吨聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）、25万吨双氧水（含电子级双氧水）项目投产呢。

3、C2全产业链

过去十年，公司一直围绕C3产业链进行上下游一体化布局，收入、利润也全部来源于此。2014年之前，公司收入利润全部来源于丙烯酸及酯，截止2013年底，公司营业收入33亿元，扣非净利润4.82亿元，总资产63亿元，净资产36亿元，算是小富即安的公司了。然后公司投资了差不多40亿建成了丙烯-聚丙烯项目，算是赌赢了，彻底打通了C3整个产业链。

2017年公司丙烯-聚丙烯项目成功后，然后公司与连云港签订了400万吨烯烃项目，项目投资额高达300亿。其中一期135万吨乙烷裂解乙烯及下游配套总投入184亿元，项目预计2020年投产，投产后具备135万吨/年聚乙烯，219万吨/年乙二醇和26万吨/年醋酸产能。

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根据公司半年报，公司表示，连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合装置项目进入全面建设阶段，采用当今最为先进的生产专利技术，将于今年四季度投入试生产。

在建工程显示，公司累计已经投入62.57亿元，按照335亿的投资额，进度差不多是20%。

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公司这种操作类似于all in，初善君自然也无法保证这个项目一定成功，而且这个项目与油价高低直接正相关。根据某券商的预测，油价50元时，这个项目净利润24亿元，但是如果油价长期在30元左右徘徊，这个项目有可能亏损。

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此外，公司的原材料乙烷主要是页岩油产品，需要从美国等地进口。为此，公司还需要支付租船费用，根据公告，公司船舶下属子公司和MISC（马来西亚国际船运公司）签订船舶转让协议，并与其新加坡全资孙公司签订船舶期租协议，六条船总造价7.2亿美元，将于2020年10月交付船舶，租金15年15亿美元。

所以公司需要钱，风险也很高。截止2020年上半年，公司短期借款55亿元，其他流动负债5亿元，长期借款31亿元，应付债券5.57亿元，有息负债高达96亿元左右，有息负债率超过了40%。

为了降低有息负债率，公司也只有增发了。目前，证监会已经核准公司非公开发行不超过2.13亿股，预计募集不超过30亿元用于连云港的乙烷裂解制乙烯项目，此外，2020年6月，公司还与各家银行签订了128亿元的银行贷款协议。

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以上都是关于公司的未来成长性。从历史来看公司业绩波动比较大，主要是前面大额投产导致的。然后大部分年份公司营业收入、净利润增长都比较稳健。

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盈利能力来看，还是有比较明显的周期性。近几年整体看，毛利率、净利率都比较稳定，10%左右的净利率还是不错的。从盈利质量来看，考虑到大额投入属性，折旧比较高，因此经营现金流非常不错。

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5、估值

其实这种公司的估值我们可以按照上限来，就是各项目最高盈利能有多少。根据券商的预测，从上限来看，公司2022年净利润高达32亿元，增长率高达32%，所以给30倍市盈率，市值是不是差不多1000亿。

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上次发文的时候，东华能源和卫星石化的市值分别为152亿和149亿，市盈率都在10倍出头，市净率都在1.6倍。

目前卫星石化的市值195亿，涨了30%左右，还是不错的。

截止半年报，股东方面，澳门金融管理局、科威特政府管理局这种QFII居然持有公司不少股份，此外基金、诚通等均有布局。

数据来源：WIND

整体看下来，公司成长性是很不错，但是风险巨大。初善君也不好判断什么时候是最佳介入的时点。而且万一油价持续在低位，公司新的项目可能推迟投产或者投产后亏损，如果是这样的话，公司股价可能会下滑，不排除跌到100亿，那时候可能就是10倍股了。

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