最新地产前融方案暨土地款融资实务

赤脚书生茶客 2020-08-07

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第一部分当前形势下地产前融业务放款模式介绍

第一章非募集类有限合伙明股实债放款前融业务

第二章资金机构的地产真股/优先股投资业务

第二部分常见地产融资机构业务操作实务

第一章外资机构的土地保证金及土地款融资业务

第二章总包单位的“前融+总包”业务

第三章 AMC相关业务

第四章小贷公司的相关融资业务

第五章投资类信托之真股投资业务

第六章地产私募基金“优先股”投资业务

第三部分中小开发商融资破解之道

第一章债权融资及投资要素

第二章融资+代建

第三章小股操盘

第四章合作开发

笔者按：

2020年叠加疫情的影响，开发商融资层面可谓是“旱的旱死、涝的涝死”，百强开发商特别是大型开发商本身有较高的市场认可度，因此，不管是资本市场融资还是民间融资均具备优势。

另外，由于今年市场流动性增强，百强开发商普遍下调了融资利率。在我们操作的地产前融项目中，要求缩短前融资金使用期限的开发商也不乏其数（一般我们资金机构要求资金使用期限最少为6个月，但现在开发商提出要求使用1个月或3个月），开发商通过高周转尽快实现资金回流，根据项目的情况甚至连后端的开发贷都无需申请。

另一方面因受疫情影响，各地纷纷出台了一系列“温暖”企业的房地产政策，比如允许开发商在1年内缴清土地款，并且未取得土地证不影响其他证件办理。基于地价分期缴纳尚未取得土地证的情形，更多的开发商来寻求取得土地证前的融资，即无法提供土地后置抵押，仅提供股权质押的融资。对于前融机构而言，这无疑又在挑战其风控底线。

对于融资机构而言，优质的项目几乎是各家争抢，拼速度、拼金额、拼利率、拼风控。2020年上半年银保监会的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》以及针对融资性信托压降规模等要求，信托同行都在叫嚷信托行业七月要集体织毛衣了。另外，监管倒逼着信托机构包括其他前融机构调整融资思路，我们财富中心也逐渐发现，越来越多的机构往着真股或类真股方向转型。

2018年私募行业的阜兴事件似乎一下点燃了包括私募、P2P、信托等行业的引线，近几年爆雷事件频出，投资者也受到了不同程度的“伤害”。当然慢慢地投资人亦往着更加理性的投资方向发展。

市场需要引导，越来越多的募集人员也在做着转型与调整，不再仅仅关注销售的产品给投资人的利率、担保等基本的要素以及自身可以获得多少销售提成或费用，而是更加关注所投产品指向的项目本体，真正实现对投资人利益负责。

第一部分

当前形势下地产前融业务放款模式介绍

对项目的投资无非是债权性投资或股权性投资。在以往的操作中，对于地产项目进行债权投资常见的放款方式包括银行或信托委贷、基金（明股实债）、金交所、可转债、AMC、保理、小贷公司、融资租赁公司、担保公司、有限合伙企业等。其中，在不存在募集的情况下，通过有限合伙企业进行明股实债放款逐渐成为当前较为常见的模式。各种放款方式情况如下：

第一章非募集类有限合伙明股实债放款前融业务

关键词：非募集、明股实债

明股实债不是一个严格意义上的法律概念或会计概念，它更多地是体现在投资的角度上，通过持有股权的方式完成资金输入并将持有股权作为风控手段，同时通过对原股东设置业绩对赌、业绩补偿、流动性支持、回购承诺等条款获取固定的收益，包括但不限于利息、股息、红利等。

特点：

1. 投资方式：有限合伙作为项目公司的股东一般都通过“股本+资本公积”、“股本+股东借款”、“纯股东借款”三种方式将融资款项发放至项目公司。

2. 收益方面：有限合伙以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定或保底收益）的刚性实现为前提要件。有限合伙虽然以参股形式投放资金，但投资本金一般都要求开发商以指定价格回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益或保底收益。

3. 投资退出：融资到期后投资者/有限合伙指定开发商或第三方以回购合伙份额或项目公司股权的方式实现退出。

一、投资架构（不涉及资金募集的前提下）及交易流程

明股实债的放款逻辑在于资金机构（如上述有限合伙企业）通过持有开发商参股企业的股权解决资金的输入路径的问题，也即通过持股架构为资金机构向开发商或其项目公司注入资金搭建通道。

二、资金注入/放款方式及固定收益的收取方式

股东向其参股的子公司注入资金的方式主要有三种，（1）实收资本（即股本），（2）资本公积，（3）股东借款（或挂账）.

（一）小股+大债

1. 关联方借款利息的所得税前扣除需考虑两个限制：“债资比”非金融企业为2：1的限制以及不超过同期金融机构贷款利率的限制。

2. 项目公司对拍地平台公司（SPV）支付的利息可在项目公司层面实现税前扣除，其中所得税税前扣除按关联方借款的扣除限额处理，土增税税前扣除按非金融机构提供贷款情形视具体情况处理。

3. 利息费用无法在项目公司增值税层面实现进项抵扣。对于利息费用存在筹划空间。

（二）股本+资本公积

SPV继续向全资的项目公司以股本加资本公积的形式注入资金。项目公司可以以预分红的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦对有限合伙企业预分红）。预分红的流水可由开发商处理为SPV和项目公司之间的挂账，并在融资到期的时候以分红的名义做冲销处理，进行会计科目的调整，所支付的融资成本最终沉淀在项目公司层面。

需特别注意相关风险点，在退出时，有限合伙企业将其持有的SPV股权转回给开发商，如果股本小、资本公积大，有限合伙企业的股转价格参照SPV的净资产确认时，股转价格可能出现明显的溢价，由此出现股转溢价产生的大额的所得税的问题。

（三）纯股本

SPV继续向全资的项目公司以股本形式注入全部资金。

三、资金机构退出方式

在架构设计时通常会设置SPV，并在退出安排在SPV层面实现退出。一般而言，设置SPV主要出于以下几方面的考量：

1. 拍地主体一般都有股转限制，比如政府规定土地的竞得方在一定期限内不得变更股权；

2. 在项目公司层面实现股权退出，但因项目公司名下有地，借款到期并退股时股转价格需参照项目公司的评估净资产确定，届时因土地等升值问题很容易引发高额股转价格导致的溢价部分的高额所得税的问题。

四、风控及抵押登记办理

资金机构持有SPV或者项目公司的股权实际上相当于开发商的股权让与担保；开发商剩余股权的质押、开发商所属集团及实控人的担保、差额补足、流动性支持、承诺回购等。由于并非各地均接受有限合伙作为抵押权人，因此在办理土地后置抵押时，可考虑通过AMC代持抵押的方式进行操作。

第二章资金机构的地产真股/优先股投资业务

受银保监窗口指导要求各家信托公司压降融资类业务规模的影响，近期真股投资成为近期金融圈的“热搜”词汇。对于真股投资，地产企业显得尤为积极，此系降低企业负债率和出表的优选方式。而资金机构及投资人则处于一个探索与缓冲的阶段。

一、交易架构及交易安排

真股投资的常见架构包括如下两种：

注意：示例二系从资金端进行优先劣后安排，即机构投资人作为优先级与开发商作为劣后级共同成立SPV，并参与对项目公司的投资。

二、前融机构真股投资的优先分配权设计问题

投资端的“优先股”实质可理解为对部分投资人约定的一些优先权，特别是收益分配的优先权，这不同于适用于上市公司及非上市公众公司发行的优先股，具体操作上是在收益分配层面通过“预分红”等形式优先于其他投资人优先分配其收益及本金。在实操过程中，真股投资主要通过以下几方面实现优先分配权。

（一）开发商及其关联方的劣后求偿权

1. 开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书，承诺所有关联方债务（包括但不限于原股东的借款）应劣后于前融机构投资款项的退出。

2. 开发商所属集团（指担保方）及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格（比如100元人民币）转让给前融机构，上述资金在前融机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。

3. 目标项目施工方若为开发商的关联方，则需其出具工程款劣后承诺书，承诺所有应付未付工程款应劣后于前融机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的，则本要求可以作为合作前置条件，其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后承诺书。

（二）开发商的劣后分配权

1. 投资期间的预分配

项目公司因融资或销售产生的现金流，在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后（包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等），剩余部分可对前融机构及开发商进行预分配或预分红。

2. 前融机构退出时的收益分配顺序

根据上文的架构设计，如交易架构或产品架构中的合伙企业不为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的投资本金及预期年化收益（也即优先分配）；（2）开发商的投资本金及预期年化收益；（3）剩余收益按约定比例分配，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益达到预期年化标准。

如交易架构或产品架构中的合伙企业为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的预期收益；（2）开发商的预期收益；（3）前融机构的投资本金；（4）开发商的投资本金；（5）按约定比例分配的剩余收益，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益（达到预期年化标准）。

三、投资人期间收益的实现问题

诚如前文所述，习惯了债权投资的投资人，目前对于真股投资亦处于一个适应与缓冲期。在实际投资时，投资人仍旧会要求按季或年分配期间收益。因此，在当下真股投资面临的一大难题是股权投资的收益回流问题及投资人的接受度问题，即如何在真股投资期间如何满足投资人期间收益获取的需求。目前常见的解决方式包括：

1.通过超募的方式将资金层层投资后，在最终项目公司层面预留一部分用于购买理财产品或者将募集资金的一部分用于购买银行理财等固定收益的产品，并通过所获得的孳息进行投资期间的固定收益分配。

2.利用退出时设定的开发商享有股权的优先受让权等公司法规定的权益，通过设置权利维持费等方式定期支付固定的费用（当然大多数审计机构不认可）。

3.通过设置公司制SPV以“预分红”的方式提取项目公司盈余资金。

4.在投资端架构（而非募资端）上进行设计安排，实现期间收益分配的目的，以募集类产品为例，在投资架构上进行如下调整。

四、项目投资

（一）投资标的及交易对手的选择

在投资标的的选择上，我们一般会要求融资主体资质好、项目利润高、项目所在区位好这3个条件中至少满足2个条件。

（二）投资方式的设置及入股定价、投资资金进入时点问题

1. 投资方式设置

投资方式的设置上需考虑到未来退出的税费问题，一般而言投资方式包括（1）通过股权受让方式取得目标股权；（2）或通过增资方式进入目标公司，即主要通过实收资本+资本公积进入目标公司，并且注册资本通常不会做的太大；（3）股+债投资。当然需注意的是，对于信托机构而言，在投资端进行股+债投资，如果按照“实质重于形式”的原则，在穿透监管时是否会被认定为融资性信托产品？

2. 入股定价

地产开发项目的估值方法包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。在真股投资的入股定价方面，目前在操作时一般按照可预见的资金峰值比例进行配资（需判断预售的条件及时点估算资金峰值），即根据纯现金流进行估值并投资，原则上同股同投。

3. 进入时点

在进入时点的设置上，对于私募基金、信托等募集类资金，一般在开发商缴付完毕土地款后再进行资金投入安排，或将其作为资金投放的前提条件。而对于非募集类的资金则可由资金机构根据自身风控要求选择介入的时点。

五、投资收益分配

（一）投资收益分配时点

投资收益分配时点包括项目投资期间内、模拟清算退出、项目清算退出、股权转让退出等时点，原则上系存在税后收益时方能进行相关收益分配。

（二）分配方式

分配方式包括分红、归还股东借款、减资等方式。对于满足条件的企业而言，分红免税，减资操作亦同样不存在企业所得税（仅清算所得超过股本部分要交税）。

（三）收益及超额收益的分配

在平台公司——拿地公司——项目公司架构中：

1. 项目公司取得销售回款后，董事会可安排以归还股东借款、分红、减资等合规方式向拿地公司进行分配；

2. 拿地公司取得分配资金后，亦可通过归还股东借款、分红、减资等方式进行分配；

3. 平台公司收到本金部分，则可通过减资、分红等方式进行分配；

4. 平台公司对收益部分的分配

（1）根据以往的业绩情况及项目投资回报率情况设定相关业绩比较基准。

（2）超额收益的超额累退分配制度：通过测算ROI（投资回报率=税前年利润/投资总额）并根据ROI的不同区间数值，进行浮动收益分配。

举例说明，假设初始分红权为信托机构30%，开发商70%，同时设置超额累退，投资回报率在年化0-8%之间的收益部分，则按初始分红权分配；投资回报率在8%-10%之间的收益部分信托按30%分配；投资回报率在10%-12%之间的收益部分信托按25%分配；投资回报率在12%-16%之间的收益部分信托按20%分配；投资回报率超过16%的收益部分信托按10%分配等等。

六、投后管理

七、投资退出

（一）退出时点及触发条件

1. 退出时点：正常的分红、清算退出、触发对赌条件、触发模拟清算条件退出。

2. 对赌条件设置：可约定关于项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等的对赌条件。若触发对赌条件，公司有权要求开发商收购资金机构持有的平台公司的全部股权，开发商应无条件配合。

对于模拟清算退出的条件设置，一般会约定在以下两个日期当中孰早确认：

1. 投资存续期间标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%或90%（含）；

2. 或者股权投资款交割日起存续期满21个月或22个月。

资金机构有权选择退出并按照届时的评估值转让资金机构持有的平台公司的全部股权，届时开发商在同等条件下有优先购买权。

（二）退出方式及相关税费考量

退出方式包括分红、减资、转让股权及项目公司清算退出。其中需特别注意的是：

1. 股权转让退出的税费问题。对于信托/基金原来通过股权受让方式参与投资的，期间收益及超额收益部分可通过分红方式退回，本金股权转让退出。

2. 信托/基金通过实收资本+资本公积增资进入的情况下（注意相关风险），对于实收资本部分可以平价退出，资本公积部分的退出：

（1）如果将资本公积转增实收资本后退出，则需要解释其合理性，并且注意税务管理部门是否会认定为先分配后转为实收资本，也即存在税费风险。

（2）如果根据协议安排在投资期间即通过分红方式将资本公积部分以“预分红”形式预先分配给投资人（即在投资期间将收益及本金部分通过“预分红”形式提前分配完毕），则最终风险转嫁给被投资方及交易对手方是否具备操作可行性？

第二部分

常见地产融资机构业务操作实务

第一章外资机构的土地保证金及土地款融资业务

一、外资机构土地保证金资金池融资业务之境内及境外放款基本架构

目前外资机构在与开发商合作过程中，主要有境内放款与境外放款的两种方式。但是考虑到税收成本以及利率对冲等问题，外资机构更加倾向于选择在境外有上市主体的交易对手，并在境外实现放款，并还本付息。在融资成本方面，根据交易主体的综合实力，并参考开发商境外发债的成本，境外的融资成本大概在年化12%-15%左右；境内放款因考虑到税费等问题，一般综合成本会在境外的成本的基础上上浮3%-4%，在目前利率对冲的情况下，境内放款的融资成本还会有一定的上浮。

二、外资资金入境投资房地产的架构搭建

不论是境内放款还是境外放款，均需要解决外资资金入境的相关问题。目前在资金入境方式上，常见并合规的方式即通过设立外商投资投资性企业或外商投资合伙企业的方式进行操作。

（一）外商投资投资性公司资金入境模式及注意事项

1. 外商投资投资性公司资金入境基本架构

通过搭建外商投资投资性公司架构资金入境一般可以在设立外商投资投资性公司A（WFOE）后，并进行FDI登记，随后在A项下通过增资方式设立B、C、D公司，由D公司层面对外投资。或者由外资资金在境内设立外商投资投资性公司A（WFOE）作为GP的同时（进行FDI登记），由外资资金直接作为LP，在境内设立外商投资性合伙企业B（监管认定为外资，进行FDI登记），并在B项下继续设立C企业再与开发商成立项目公司进行房地产项目投资。

2. 外商投资投资性公司架构搭建注意事项

（1）对境外投资者有准入要求。对于外商投资投资性公司的设立，不同的工业园区、自贸区均有对境外投资者的准入要求。核查外国投资者的资信，需满足投资设立投资性公司必备的经济实力，核查其申请前一年的资产总额（如不低于2亿美元或4亿美元，不同自贸区、工业园区不同）；并且该投资者需在中国境内已经投资设立外商投资企业，并实缴出资额不低于一定的金额（如不低于1000万美元）。

（2）外商投资投资性公司在名称中含投资字样，经营范围包含投资等范围。该类公司可以资本金结汇进行再投资。另外，根据《外债登记管理办法》（汇发〔2013年〕19号）的规定，外商投资性企业可享受注册资本4-6倍的境外融资额度。

（3）结售汇层面，需提供最后一层资金流向的交易对手名称。根据不同的架构具体探讨。

（二）外商投资合伙企业资金入境模式及注意事项

诚如上文所述，外商投资投资性公司的设立需满足一定的准入要求。若无法满足设立外商投资投资性公司进行资金入境架构的设计的情况下，可通过搭建外商投资合伙企业架构进行资金入境操作。

1. 外商投资合伙企业资金入境基本架构

外资资金在境内新设普通公司A作为GP，并由外资资金作为LP设立投资合伙企业B（FDI登记），在B的基础上投资设立境内公司C并对外投资。

2. 外商投资合伙企业架构搭建注意事项

（1）外商投资合伙企业的设立虽然无设立外商投资投资性公司的境外资本及境内实缴资本的要求，但是仍需穿透至实际控制人进行核查，并要求提供股东名册、登记证书、存续证明等文件作为核查依据。

（2）外商投资合伙企业架构在境内的架构设计相对与外商投资投资性公司架构，通常后续设立的公司相对少一些，增资的灵活度相对高，但是无法跟外商投资投资性公司一样享受外债额度，并且由于合伙企业相对松散，后续受外管抽查监管的可能性相对更大。

（3）结售汇层面，需提供最后一层资金流向的交易对手名称。根据不同的架构具体探讨。

（三）外资入境投资架构的税务筹划

以下图外资资金FDI资金入境的常见架构为例（外资资金—A公司（WOFE ）—B—C—D）基本税费情况如下表：

第二章总包单位的“前融+总包”业务

总包方在目前的地产前融业务中发挥的作用也越发重要。对于实力总包商，其在从事传统的总包业务外，有时为获取总包业务亦可提供一定比例的前融资金支持；施工层面的垫资以及配合供应链的融资。

另外，对于我们前融机构，开发商因为有严格的成本控制，对于高出其成本控制线的部分亦可通过总包贴息的方式配合完成。目前从事总包业务的总包商有国央企性质的、实力民企以及挂靠的个人，不同性质的总包商其内部的审批流程、额度决策、对交易主体的选择、准入业态要求、资质、区域、总包内容范围等均有所不同。在总包商提供前融资金层面，总包机构与开发商亦是一个矛盾冲突与平衡妥协的过程。

一、总包提供前融资金矛盾冲突与平衡妥协

总包给开发商的资金额度以及开发商给到总包的工程量与付款条件是重点：

（一）矛盾与冲突

1. 开发商可以给到总包单位的总包工程量及承包范围

开发商给出利润比较透明或者利润偏薄的主体建安工程，而像门窗、幕墙、园林、智能化等利润较高的工程基本不会打包委托出来，总包单位的利润非常有限。

2. 开发商能提供的结算和付款条件

比如定额下浮3%-7%，施工到正负零的时候付到已完工程量对应工程款项的60%或80%，做到第5层、第10层、主体封顶、竣备等阶段时再付到60%或80%，当然对于总包单位来说最理想的是按月进度支付工程款的60%-80%，而上述付款节奏相当于总包单位还要大额垫资，再加上前期需给开发商提供的资金额度，则单个项目实际垫付的资金过高，风险肯定偏大。

3. 总包单位可以给到的资金额度的问题

开发商希望按按前融的总资金需求给到20%-30%的额外资金VS总包单位按施工合同总价款的5%-20%给予资金支持。

（二）平衡与妥协

1. 总包单位给的前融额度高则该资金对应的融资成本高点，总包工程范围大点、工程款支付的节奏提前或者紧凑一点；

2. 总包单位给的前融额度低则该资金对应的融资成本低点，总包工程范围小点、工程款支付的节奏靠后或者宽松一点。

二、总包单位独立为开发商提供前融资金的操作思路

1. 总包单位自有资金或者通过自己在银行等机构的授信取得资金后以纯债、明股实债等方式向开发商提供资金。

2. 开发商开具商票给总包单位后（开票额度需注意税局的要求），总包单位通过商票贴现后通过其他方式支援给开发商。

第三章 AMC相关业务

金融机构不良债权收购系AMC的传统业务，亦是目前倡导“回归本源”的相关业务。另外，在地产融资过程中，亦有一些AMC可操作非金不良债权收购重组融资业务。

一、金融机构不良债权收购重组融资

以我们在2020年3月份操作的广州某金融不良项目收购重组项目为例，具体操作过程中涉及逾期债权的形成、打折收购逾期债权等一系列步骤。由于项目系在建工程，并且一押已经抵押给信托机构。

我们在设置增信及担保措施层面，则要求项目方先行办理在建工程 “二押”手续，再转为“一押”或提供其他抵押担保；通过还款来源测算，锁定项目回款；并监管销售回款账户监管；由开发商签署回购协议及其他连带责任担保。

二、非金融机构不良债权收购重组融资

A作为债权人与债务人B系非关联方，A将对B的债权折价转让给AMC后AMC与B之间形成新的债权债务关系，注意相关操作需提供前置抵押物。

第四章小贷公司的相关融资业务

一、融资主体要求

小贷公司因资金实力及展业区域限制等原因，目前也主要做差异化市场的相关业务，并且在融资层面，一般要求提供过渡性抵押物作为放款的前置条件。

二、授信额度或贷款金额

授信额度或贷款金额一般按土地出让金缴款总额或抵押物价值的一定比例来折算（比如50%-70%），另外根据融资主体的综合实力及项目体量，不少小贷公司会设置授信上限，比如单个融资主体的融资金额一般不超过人民币5亿，具体金额以贷款审查委员会审批金额为准。

三、借款利率及逾期利率

具体根据开发商综合实力设定，初始年化利率大部分为14%-18%，利息按月支付；若借款方未能在到期日按时归还相应款项，则需承担较高的罚息，比如借款方应按合同约定的借款利率的1.5倍支付罚息，计息期为借款逾期日（含）起至借款方结清逾期金额止。

四、融资期限

地产前融业务的融资期限可长可短，主要取决于开发商对成本的接受能力，比如有的贷款期限长达60个月，但贷款实际发放日起第36个月后，贷款方有权要求借款方归还部分或全部贷款。

五、放款速度

一般情况下，双方积极配合情况下尽调到放款1个月左右。

六、资金用途

小贷公司一般不严格限制资金用途，比如可用于补充流动资金、支付工程款或土地款等。

七、增信担保措施

常规的担保措施主要是集团担保、项目公司股权让与担保或质押、土地抵押等。在土地款融资方面，因前期土地证未能办理出来，因此通常小贷公司出于风控要求需开发商提供过渡性抵押物，也即若资金用于缴纳土地款，则需在后期土地证办理出来并满足抵押条件时，将该项目土地证抵押至小贷公司名下。

第五章投资类信托之真股投资业务

今年对于信托机构而言，又是一个监管大年。窗口指导要求压降融资性信托及事务管理类信托业务的规模，地方政府要求置换清退高成本债务；叠加资金信托新规征求意见稿的影响，信托机构传统的“三板斧”业务——地产、政信、通道业务，今年都受到了不同程度的限制。在强监管下，信托机构也逐渐调整业务思维，从资源依赖的“挣快钱”模式逐步调整到专业依赖型“挣慢钱”模式；研究投资标品信托、股权信托与服务信托，基建REITs、ABS等资本市场标准化产品投资、家族信托、特殊资产投资、真股投资均是业务转型发展的方向。

第六章地产私募基金“优先股”投资业务

一、投资架构及相关说明

（一）地产私募股权基金一般模式

1. 基金与开发商共同成立SPV，并由SPV以增资及追加投资的方式投资于项目公司。因考虑到未来项目引入开发贷的需求，一般开发商持有项目公司51%以上的股权。

2. 地产基金在SPV层面持股不低于49%；且开发商持有的SPV的剩余股权以及持有的项目公司的剩余股权质押给基金。

3. 基于基金产品备案的要求，本基金产品在项目公司交付完毕土地款，取得开发贷前介入；若需与开发贷并存的，则需配合办理相关担保等手续。

4. 基金产品期限根据监管要求不低于5年，可设置为2+3或3+2，预留提前终止条款。

（二）地产私募股权基金+信托 “优先股”合作模式

1. 基金管理人发行有限合伙型基金产品，并由信托计划作为LP。基金以增资或股权转让方式取得SPV的股权。因考虑到未来项目引入开发贷的需求，一般开发商持有项目公司51%以上的股权。

2. SPV对项目公司层面投资是否可以进行股+债投资，由于资金端为信托计划资金，目前信托机构压降融资性信托规模的要求下，需由信托机构与监管具体沟通，避免按照“实质重于形式”原则，被纳入融资性信托考核范围。

3. 亦有信托机构反馈为缩短管理半径，可参照左图“地产私募股权基金一般模式”，由信托机构与开发商共同成立SPV，再由SPV投资于项目公司，该模式亦具备操作可能性（亦即有限合伙基金具备可替代性）。嵌套基金LP份额模式，一方面部分基金管理人具备优质的银行私行代销资源，可协助代销股权类信托产品；另一方面，具备一定的投后管理能力，可协助信托机构落实投后管理。

4. 基金与信托计划同时各自备案。对于基金产品而言，若投资人系信托计划，备案难度相对小一些，一般在2周左右可完成备案。备案时需由信托机构出具拟投资的相关函件。

5. 本基金产品亦开发商缴付完毕土地款，取得开发贷前介入。

6. 风控措施上，可设置股权抵押，但无土地抵押。对于项目公司而言，无法取得金融机构相关利息发票。

二、基金产品基本要素

第三部分

中小开发商融资破解之道

对于具备一定的综合实力，且有过渡性抵押物的中小开发商，在满足条件的情况下，可合作前置抵押担保融资，在取得目标地块后，再进行抵押物置换。对于一些勾地项目，因地价具备一定优势且地块相对较为优质的，可根据项目的实际情况进行纯债权的融资合作，并根据资金峰值配资；或者在提供融资的同时，引入合作的代建机构共同参与合作或者进行小股操盘、合作开发，借助品牌开发商的实力，解决中小开发商融资问题。

第一章债权融资及投资要素

1. 投资形式：有限合伙企业投资，普通合伙人及优先级合伙人由西政财富及其指定机构担任，劣后级合伙人由业主方担任。

2. 投资规模：根据项目投资峰值测算进行投资，其中项目土地款及后续建设费用由优先级与劣后级业主方按照2：1的比例出资，劣后级出资先于优先级出资到位。

3. 投资期限：拟设置为6个月以上。

4. 投资收益：不低于18%/年，按年支付。

5. 增信措施：

（1）业主方持有的项目公司剩余股权质押给合伙企业。

（2）业主方及其实际控制人、配偶对优先级投资人出资本金及预期收益的支付承担无限连带责任担保。

（3）土地后置抵押等

6. 还款方式：

项目开发贷或其他资金置换、项目销售回款、集团及实控人担保等。

（1）出资满6个月之日，业主方有权提前归还出资本金及预期收益，原则上每次返还出资本金不低于3000万元，息随本清。