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导读 绝味食品（603517.SH）是一家主营休闲卤制食品的开发、生产和销售的上市公司。 截止2020年8月10日收盘，该股收盘价85.93元/股，成交金额2.09亿元，量比0.88，换手率0.40%，振幅4.00%，总市值为523亿元，流通市值523亿元，市盈率（TTM）为76.58倍。 绝味食品自2017年3月上市以来，累计涨幅超过6倍，仅2020年上半年无惧疫情的影响，接近翻倍。 绝味食品股价走势（2019年5月-2020年9月） 来源：雪球网（日K线-前复权）、高禾投资研究中心 7月底，同业友商周黑鸭（01458.HK）发布业绩预告显示，截至2020年6月30日止6个月，公司收益相较于2019年同期下降约45%，公司拥有人应占报告期间净亏损约为4200万元至5000万元，而去年同期公司拥有人应占净利润为2.24亿元。 对于业绩亏损，周黑鸭表示主要是受疫情影响。疫情期间，周黑鸭在全国共约1000家门店暂时停业。截至去年末，周黑鸭共有自营门店1301家。此外，周黑鸭还表示，鉴于新冠肺炎疫情被完全控制存在时间上的不确定性及经济活动面临放缓的压力，经营恢复程度及恢复所需时间仍不确定。 同样是在疫情影响下，绝味食品却没有停下自己的开店步伐。今年6月，绝味食品在一次行业交流会议中透露，2020年开店原计划目标在1100家，但目前加盟门店已经达到这个数字，基本完成全年计划；下半年将继续开店，新增门店超过1500家，但同时将淘汰200家。以此估计，今年绝味门店有望达到12200家。 除了门店扩张之外，绝味食品还在利用基金进行逆势扩张，那么，这家A股卤制品行业龙头如何度过“寒冬”？甚至是利用行业低迷期，进行扩张呢？ 请看，今天的 绝味食品：疫情下逆势开店扩张，A股卤制品行业龙头如何度过“寒冬”？ 投资要点： 1.卤制品行业发展迅速，通过“加盟模式”持续进行扩张 2.公司位于行业龙头，渗透到食品其他细分品类 3.受益品牌优势，加盟模式优势进一步凸显 一、上市公司基本面分析 （一）公司概况 湖南绝味食品股份有限公司是一家以休闲卤制食品的生产和销售以及连锁加盟体系的运营和管理为主营业务的公司。公司采取“一个市场、一个生产基地、一条配送链”的生产经营模式，并建立起全面覆盖长江流域、珠江流域、黄河流域、松花江流域的19个大型食品加工生产基地，及门店总数超过5000家的特许零售专卖网络，员工达到3000余人。公司已发展成为全国最大的休闲熟食连锁专卖网络和生产体系，成为全国鸭脖连锁领导品牌。 来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （二）历史沿革
来源：公司公告、高禾投资研究中心 来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （三）主要产品 公司主营产品为休闲酱卤制品，包括鸭脖、鸭翅等鸭副产品，以及藕片、海带等卤制素食，其中以鸭脖等鸭副件为主。公司产品以散称鲜货为主，2018年禽类产品销售收入占卤制品业务总收入的80.84%。一般散成鲜货由就近工厂生产并发往门店，当日生产、当日配送、当日销售。 来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （四）主营业务构成 公司自成立以来，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，致力于为消费者提供美味、新鲜、优质的快捷消费食品，以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。 （五）股权架构 公司实际控制人为董文军先生，其通过聚成投资、广成投资、汇功投资和富博投资共间接持有58.80%公司的股权。此外，复兴创投、金泰九鼎、文景九鼎和周原九鼎等公司均曾作为战略投资者参与公司的增资。 来源：上市公司年报、高禾投资研究中心 （六）管理团队 1.董事长、总经理 戴文军，1968年出生，男，中国国籍，有境外永久居留权，长江商学院EMBA。曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理。现任绝味食品股份有限公司董事长、总经理。 2.副总经理 刘全胜，1974年出生，男，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级食品安全师。1993年至2006年历任河南华英农业发展股份有限公司饲料公司副经理、河南华英农业发展股份有限公司肉食西北分公司总经理、河南华英农业发展股份有限公司长沙分公司副总经理，2006年至2009年任江苏徐州精艺成食品有限公司总经理，2015年至2016年任内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司董事长，2016年至今任内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司董事。2009年至今任绝味食品股份有限公司生产管理中心总监，2012年至今任绝味食品股份有限公司副总经理。 3. 副总经理、董事会秘书 彭刚毅，1979年出生，男，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中级经济师。2001年至2004年任株洲千金药业股份有限公司投资中心项目经理、董秘授权代表，2004年至2006年任株洲金泰制药有限公司董事,2006年至2008年任九芝堂股份有限公司办公室主任，2008年任湖南九芝堂医药有限公司董事长助理。2009年至今任绝味食品股份有限公司投资证券中心总监，2012年至今任绝味食品股份有限公司副总经理、董事会秘书，2015年至今任武汉零点绿色食品股份有限公司董事。 4.财务总监 彭才刚，1971年出生，男，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历,会计师。2008年至2009年任湖南绝味食品股份有限公司财务经理。2010年至今任绝味食品股份有限公司财务管理中心总监。 （七）核心商业模式 公司始终秉承“致力打造一流的美食平台”的企业愿景，在公司现有产品领域优势地位的基础上，基于行业未来的良好发展前景，加强渠道精耕，实现营销布局的深度覆盖，公司进一步巩固鸭脖连锁行业的领先地位。聚焦门店品质，保持国内市场板块，提升供应链运转效率，推动实现柔性生产，实现销售收入持续增长，拓展海外市场。在保证主营业务发展的前提下，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，借此加快建立美食生态圈。 二、公司所属行业简述 （一）行业概况 公司主营业务为休闲卤制食品的研发、生产和销售，属于食品加工业。休闲卤制食品具有“色、香、味、型”俱全的特点，是以鸭、鸡、猪、牛、蔬菜、 水产品、豆制品等为主要原料，加入姜、蒜、盐、醋、辣椒等调味料以及香辛料，以水加热煮制而成的卤制食品，口味多样、风味浓郁，是我国传统美食的重要组成部分，是深受我国消费者喜爱一种传统中式食品。 （二）市场规模 休闲卤制品行业处于快速发展期。2019年中国休闲卤制品市场零售额达到1100亿元，同比增长11%。根据预测，2020年该数值将增长至1235亿元。 来源：Wind、高禾投资研究中心 （三）竞争格局 该行业结构较为分散，2018年行业销售额前五名公司总市占率仅为21%，估计未来该情况将得到改善，行业集中趋势逐步发展。行业CR5中，绝味食品属于行业龙头，市占比领先第二名的周黑鸭3.90%。 来源：Frost&Sullivan、高禾投资研究中心 （四）发展趋势 近年来，随着消费者消费需求的提升、对产品品牌和品质的关注，行业内企业展开了激烈的品牌竞争、提升其管理水平、抢占市场份额，具有规模和品牌优势的行业龙头企业，更是持续加大采购、生产、质量安全等各方面的投入力度，以满足多元化的消费需求，保障企业的持续、健康、规范发展。此外，城镇居民生活节奏的加快和消费观念的改变，为我国休闲卤制食品行业带来了良好的发展契机。 预计未来几年，随着我国国民经济的快速发展，我国居民对休 闲卤制食品的消费支出逐年增加，行业市场规模逐年扩大，我国休闲卤制食品的消费支出仍将保持较快的发展态势。 三、 长期视角下的财务数据分析 根据绝味食品近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。 （一）成长能力 评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对绝味食品5年间的两个指标进行分析解读。 公司营业总收入连续五年增长超过20%，净利率连续五年超过10%，势头强劲。2019年公司营业总收入为51.72亿元，净利润为7.91亿元，为五年新高。整体而言，公司成长能力较强。受疫情影响，大部分门店关闭、人流锐减，2020年公司业绩断崖式下跌。目前看疫情缓和，门店恢复良好，公司业绩将逐步恢复。 来源：Wind、高禾投资研究中心 （二）盈利能力 自2015-2019年，公司销售净利率不断抬升，分别为10.3、11.62、12.92、14.44、15.29，说明公司盈利能力不断提升，公司解释是由于进行结构优化缓解了成本压力。得益于优秀的渠道管理，公司的ROE、ROA一直维持在较高水平，优于竞争对手周黑鸭与煌上煌，但综合看这两个指标呈下降趋势。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （三） 运营能力 2016-2019年，存货周转率略微下降，公司解释为为应对原材料上涨风险，公司低价采购原材料导致存货增多，但指标总体高于行业平均水平，表现较好。据数据，总资产周转率与应收帐款周转率总体均呈下降趋势。应收帐款周转率降幅巨大，由2015年的2561.51降至100.61，但数值一直保持较高水平，稳居行业第一。公司总资产周转率不高，对此公司说明是因为采取轻资产模式，充分利用加盟商的资源。总体来说，公司运营能力较为可观，总资产周转率上升的空间。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （四）偿债能力 通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业的偿债能力主要包括偿还短期债务和长期债务的能力。 1. 长期偿债能力 长期偿债能力分析是企业债权人、投资者、经营者以及与企业相关联的各方都十分关注的重要问题。影响企业长期偿债能力的主要指标是资产负债率。一般来说，资产负债率的适宜水平是40%～60%，80%为警戒线，达到或超过100%，说明公司已没有净资产或资不抵债。 整体而言，公司的长期负债水平呈上升趋势。自2017年起，资产负债率一路抬升，分别为38.09%、44.46%、53.04%、52.32%，处于可控范围内。 2. 短期偿债能力 由于公司处于高速发展期，现金流较为紧绷。公司流动比率、速动比率均低于行业平均水平。自2017年两指标均呈下降趋势，直至2019年略微回升。2017年至今速动比率分别为0.67、0.53、0.43、0.55，流动比率分别为1.25、0.93、0.77、0.78。这反映公司的短期偿债能力有待加强。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （五）盈利质量分析 本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量绝味食品的盈利质量。 公司销售现金流/营业收入变动较小，稳定维持在100%以上。反之，公司的盈利现金比率变动较大，2018年指标表现不佳，出现断层式下降，后续改善较为明显，2020年第一季度盈利现金比率高达196.09%。总体来看，公司的盈利质量较好。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （六）自由现金流 本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。 可以看到，公司的自由现金流波动较大，2017年由于上市，大部分现金流均用于投资活动，导致2017-2018年自由现金流跌幅巨大。2019年，企业现金流得到明显改善，上升至4.99亿元，2020年第一季度降至1.80亿元。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （七）财务指标对比 本文选用周黑鸭、煌上煌、有友食品三家上市公司作为绝味食品的行业对标公司。 通过对比可知，公司的ROE、ROA在四家公司中位列第一，源自公司较高的资产周转率和优秀的盈利能力。此外，销售净利率、总资产周转率亦高于均值，位于第二。四家公司的权益乘数均高于1，杠杆水平相差不大。整体来说，公司盈利能力和质量处于绝对领先地位，经营能力较强，但总资产周转率和该值位列第一名的周黑鸭仍有差距，有望提升。
四、重大资本事项 1. 2020年7月22日，绝味食品股份有限公司（以下简称“绝味食品”）发布公告称，全资子公司拟参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业（有限合伙）（以下简称“金箍棒基金”）。 公告显示，绝味食品全资子公司深圳网聚投资有限责任公司（以下简称“深圳网聚”）拟认缴出资额4亿元，与湖南香与韵企业管理有限公司、草根知本集团有限公司、珠海麦仑投资中心（有限合伙）签署《湖南金箍棒私募股权基金企业（有限合伙）合伙协议》，设立金箍棒投资基金。据了解，该基金目标规模为6.81亿元，将通过股权投资的方式投资“美食生态”相关企业。 2. 2020年4月22日，绝味食品发布公告称，为满足公司战略发展需要，公司全资子公司深圳网聚投资有限责任公司拟与广州聚毅卓产业投资基金管理有限公司、华山科技股份有限公司签署《广州绝了小龙虾产业投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，深圳网聚投资有限责任公司作为有限合伙人参与设立投资基金，该基金将通过股权投资的方式投资于从事小龙虾、牛蛙、蟹等水产品加工、销售的企业。 五、投资总结 1.卤制品行业发展迅速，预计复合增长率超20% 休闲卤制品属于休闲食品下一细分行业。随着国民经济的稳健增长，国民人均收入、消费水准的提升，休闲食品规模逐渐壮大。根据数据，2012-2017年，中国休闲食品市场年均复合增长率达到6%，并且这一数值仍在随年增长。根据预测，中国卤制品市场2020年销售规模将达1235亿元，复合增长率为24.1%。这反映出行业广阔的市场前景。 2.公司位于行业龙头，各方面领先竞争对手 绝味食品为中国休闲卤制品行业龙头，主要竞争对手有周黑鸭、煌上煌以及紫燕。从收入端看，公司的市占率居绝对第一，领先第二的周黑鸭3.9%。从门店数量比较，绝味食品亦有着绝对领先优势。截止2019年，公司共拥有逾1万家直营与加盟店，相比下周黑鸭有约1200家门店，煌上煌有约3700家。 3.受益品牌优势，加盟模式优势凸显 公司是国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，经过多年的经营，品牌已经深入人心，得到了诸多消费者的追捧和认可。多年来，公司坚持“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，借助品牌优势以及健全的加盟商管理体系与标准化的供应链，2019年超90%收入来自加盟模式的产品销售。 总结来看，绝味食品疫情之下还能逆势扩张，最主要的原因还在于其加盟模式进行门店扩张，相当于“轻资产”进行品牌输出的同时，还在不断的“铺设”门店。同时，利用基金涉足小龙虾、捞面、西饼等这些与鸭脖子毫不相关的产品，进而渗透到食品、餐饮行业内各细分领域，进一步完成品类的扩张，从而实现其最近一年以来频繁提及的——打造“美食生态圈”的战略。 六、风险提示 （一）食品安全和产品质量风险 （二）原材料供应风险 （三）经营管理风险 （四）市场竞争风险 （五）第三方物流的风险 |
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