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第二个阶段慢慢“懂取舍”，随着对市场认识的深入，理解了市场的不完全可知和人的有限理性，没有任何一门武学能够包打天下，任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架，不断地精进，做好自己能力圈内的事，做到戒定慧，少即是多！ 1. 认识市场，认识自己 经常有人问我，分析师是干啥的？我也经常思考，分析师到底是怎样的职业？有时分析师看起来像诸葛亮一样，运筹于帷幄之中、决胜于千里之外，特别是自己对市场的分析判断对了之后，是这个感觉。有时又觉得分析师就是个算命先生，尤其是市场的走势与自己的预测大相径庭时，心理会有很大落差。对于一个开了十年车的司机或者干了十年汽车修理的师傅，我们都尊称“老司机”，技术已经很娴熟了，一般不会出大错，但是在证券行业做 10 年哪怕 20 年，仍然可能犯错，而且可能犯大错误。这其实并不是个人水平的问题，而是这个市场比较特殊。 市场是不完全可知的。20 世纪最伟大的经济学家之一哈耶克在 1974 年获得诺贝尔经济学奖时，就发言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。” 影响市场的变量太多了，我们只能尽力接近真实，但不可能完全达到真实。哈耶克道出了社会科学与自然科学的本质差异。自然科学研究物的行为和规律，数学由公式推导可以得出定理，物理、化学通过在实验室里做实验可以得出一个理论。然而，社会科学研究人的行为，通过对社会现象做归纳总结，提炼出一些理论。1776 年亚当·斯密写《国富论》这本书开始，经济学才成为一门社会科学，到现在也不过才 240 多年。 市场的复杂性就在于要研究人，而每个人都存在差异性，我们经常说一致预期，其实这是一个非常模糊的词，我们不可能把所有投资者的观点都调查清楚，然后总结一个相对集中的观点。 2015 年有一部著名的科幻小说《三体》，里面讲了两个假设， “射手假说”和“农场主假说”，或许能给我们一些启示。射手假说讲的是，一个神枪手对一个靶子每隔十厘米打一枪，很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维生物，比如蚂蚁，蚂蚁中的哲学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞。农场主假说讲的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天中午 11 点给火鸡喂食，火鸡中的哲学家于是高呼他的真理：每天中午 11 点会天降食物，结果有天中午 11 点农产主把火鸡都抓去宰了。 蚂蚁哲学家和火鸡哲学家得出的真理，在我们人类看来很可笑，四维、五维或更高维的智能生物看人类总结的一些真理时，是否也会有类似感受呢？物理学现在最前沿的是弦理论，弦理论讲这个世界有十一维，而我们现在观察到的只是三维，这个世界有 95%的暗物质，我们根本观察不到。 即便市场是完全可知的，不同的人在处理同一信息的时候反应也不同。 视觉系统传输到认知系统时，信息可能被扭曲，即便完全传输，由于每个人的认知体系不同，对同一个信息的理解也会不同。经济学中理性人的假设只是理论情景，现实中人是有限理性的。我们经常看到一个政策出来，有的人解读为利好，有的人解读为利空。所以说市场很复杂，市场包含的信息很多，人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样。 那怎么理解人与市场的关系呢？ 我借用日本战国时期战国三英杰对同一个问题的不同回答，谈谈我的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，当如何？ 这三个人的答案截然不同，三种境界正好解释了 A 股发展的三段历程。 第一位，织田信长回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫，这好比股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动抬高股价，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍。 第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫，就用食物来诱导它叫，这类似股市的忽悠模式，通过报告、画 K 线走势图，引导市场价格，让市场形成某个趋势。 第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则，分析师的责任是研究清楚市场的基本面数据，然后给出合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位臵，会不会超涨，超涨多少，由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。 研究思路是什么呢？我认为还是要有历史观。 马克〃吐温说过，“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”毕竟金融学是经济学的一部分，而经济学属于社会科学，社会科学是研究人的。我们发现科技进步很快，但人性的进步很慢。我们研究历史是要通过历史研究大致的规律。因此，研究历史的背后是对市场的敬畏，对市场的规律进行参考。关于股市历史，无论是美国还是中国，都可以借鉴一些书。中国的话，推荐《闲不住的手》和《荣辱二十年》。美国的话，推荐《伟大的博弈》、《似火牛年》。其中，《似火牛年》介绍了美股过去一百年里牛市是怎么产生的，“必胜组合：压低的价格+意料之外的信贷松动过程。”这句话很好地解释了 19 年 1 月 A 股的突然启动。 无论是基本面研究、技术面研究还是行为金融学的研究，在我看来，都值得尊重。无论什么研究方法其实都是盲人摸象，都是认识市场的一种手段，只要能自成体系，并且用投资纪律约束自己，都能取得很好的成就。研究做到最后不是做加法而是做减法。知轻重就是抓主要变量，聚焦大概率事件。懂取舍就是守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。说起来简单，做起来不容易。《股票大作手回忆录》中写的杰西·利弗莫尔是洞悉市场的交易大师，早就明白了“华尔街没有新鲜事”，晚年的投资依然遭遇滑铁卢。《澄明之境》的作者青泽说：“你要成为一个投资家，你必须是一个投资思想家。”投资其实就是一个修炼自我的过程，佛学讲究戒、定、慧。戒即有所为有所不为，定即目标专一，慧即交易精进。根据自己的投资哲学和理念，构建投资策略和风险管理体系，挣该挣的钱，框架不起作用时就休息，进退有序，从容面对市场，从心由境造到境由心造。 2. 辨识宏观，尊重趋势 察势者智，驭势者赢，对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单的来说就是，打战前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。 策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题： 第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。 第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？ 第三有什么热点、主题？ 这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。 如果时间拉长的话，基本面可能是最核心的变量。我们简单回顾一下美国股市历史，《长赢投资》中有数据，1900年以来美股年化回报是9.6%，其中基本面贡献的回报是9.5%，估值只贡献了0.1%的回报。本杰明〃格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。” 股市投资长期挣的是盈利增长的钱。DDM模型的三个变量，第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？ 第一，流动性和利率很重要。 流动性的量的指标如M1、M2、信贷、社融总量等，价的指标如国债利率、回购利率、贴现利率等，利率之所以最重要是因为利率会影响资产轮动。我们通常说货币牛市、债券牛市、股票牛市会轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市会出现高股息率股票先走牛。 14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，因此这些股票先于指数开始涨，这是我当时观察牛市的一个信号。去年年初，我们又发现这个信号，我们在二月份的报告提出市场可能要反转。因为我们观察到上证综指在2019年1月4日见底，但是当时高股息的股票在18年下半年就止跌了，甚至还略涨一点。而且当时还出现了白马股的明显补跌，这往往也是市场见底信号。 第二，盈利是股市的根基。 分析盈利需要看收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率、税费等指标。具体而言，需要判断盈利拐点、预测盈利增速。拐点应该怎么去判断呢？企业的盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应于宏观经济的短周期即库存周期。宏观周期通常有三个维度，长周期是技术周期，50-60年为一个周期，中周期是产能周期，10年出头为一个周期，短周期是库存周期，3~4年为一个周期。我们一般主要研究库存周期，具体跟踪指标的话，有工业的库存数据，包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。 第三，风险偏好的度量同样重要。 霍华德〃马克斯在《周期》这本书里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。除了PE、PB等衡量市场绝对估值的指标外，风险溢价率、股债收益比刻画的风险偏好，其实就是一个相对估值的概念，即相比债券，股市的风险收益比如何。此外，情绪指标也可以分析市场热度，包括成交量、换手率、基金仓位、涨停公司数占比、融资交易占比、分级基金溢价率等等。 3. 深耕产业，长久之计 巴菲特说“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”股票市场投资选择好长坡即产业，很重要，只要坡足够长，哪怕雪不是很湿，也能滚成较大的雪球。 回顾 A 股 30 年历史，我们发现每一轮行情都有它的主角。 A 股的十倍股是铁打的营盘流水的兵，每轮牛市中十倍股的行业分布都是不断更迭的。仔细看美股过去 100 多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得林奇，到比尔米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。 这是因为时代背景不一样，投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了。 那什么因素决定主导产业？我认为有三个核心变量： 第一，人口结构会影响行业的需求。 逃不开的人口周期，所有的行业和公司生产的产品需要被消费，2000 年后的十几年房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，那个时间段 25 岁-40 岁人口最多，从生命行为周期理论看，大家都要买房买车，进入城市，那个阶段这些产业需求非常强。现在我们说 90 后已经成为这个新兴行业消费的新的群体，消费行为模式在发生改变。因此，人口结构会很大程度影响行业的需求。医药行业长期看好背后就是人口年龄结构的问题。 第二，技术进步会改变行业的生态。 技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的。过去几年智能手机的普及，已经深刻地改变了人类生活方式。比如手机已经从通讯工具发展成为“人体外挂器官”了，它是人与人互联的媒介。 第三，产业政策会影响行业的发展。 产业政策其实就对应柯布道格拉斯函数中的系数 alpha 和 beta，二者的大小决定了劳动和资本的配比关系。中国政府力量很强大，其倾向通过产业政策影响行业发展，会扶持一些产业。 科技的红利还在释放，12-15 年的移动互联浪潮改变了消费端，真正逐渐开启的万物互联的物联网将改变生产端。 我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似 1980-2000 年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑。 在未来的一两年内，主线仍要重点把握，因为科技基本面未来将更强，一方面中国正处于 5G技术引领的新一轮科技周期，5G 带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机。 对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市 3 浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而 2018 年美国券商 ROE13%、2019 年中国仅 6%，我们认为金改最终将提高券商 ROE。 4. 恪守纪律，知行合一 如果说辨识大势和选择产业时，我们需要做到知轻重，抓主要变量，聚焦大概率事件，那么这部分我们要讨论的就是懂取舍，即守护好能力圈，在做选择时，不做什么和做什么一样重要。1720 年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损 2 万英镑，而他当时年薪只有 2000 英镑，牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。” 十几年后，26 岁的大卫〃休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。” 对比 A 股和美股，A 股的波动率明显大很多，保罗·萨缪尔森在 1966 年就曾经说过“近几十年来发生了 5 次经济衰退，而股票市场信号却表明发生了 9 次。”如放在 A股，次数可能会更多。 A 股还很年轻，如果美股类似 35-40 岁的中青年，A 股可能类似13-18 岁的青少年，情绪波动更大，市场的波动比基本面的波动大的多得多，如果不做好过程管理，有可能倒在黎明前。 沃伦·巴菲特教导我们“第一不要亏损，第二永远记住第一条！” 凯恩斯也说，“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。”在波动大的 A 股市场止盈止损尤为重要。 丹尼尔·卡尼曼是第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，他提出经济学的理性人假设不可靠，开创了行为经济学。《思考，快与慢》这本书是卡尼曼的代表作，也是行为经济学理论的经典著作。 2017 年诺贝尔经济学奖得主，行为经济学家理查德·塞勒的《错误的行为》中举例分析了，人类现实生活中的各种经济行为，受到各种“非理性”因素影响。《思考，快与慢》开创性地把人类的思考模式拆分为快思考和慢思考两个系统，即系统 1 和系统 2。系统 1 是依赖直觉的、无意识的思考系统，系统 2 是需要主动控制的、有意识进行的思考系统，提出我们应该利用系统 2（慢思考）对系统 1（快思考）进行理性检验。 几个常见的认知陷阱：错误的心理倾向。 第一，承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，即“屁股决定脑袋”。《影响力：你为什么会说“是”》这本书里专门分析过这种心理力量，心理学家分析过赛马场上人们的奇妙心理：只要一下注，他们对自己所挑之马获胜的信心立刻大增。 第二，小数定律陷阱：从少量信息得出结论。比如“逢八危机”这是经常出现的词语，就字面意思而言，这是一个统计概率，然后这是个大概率吗？我们只要回顾一下历史就发现，样本量越大，这个结论越不靠谱，实际上这跟守株待兔是本质上一样的小概率事件。 第三，沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“已经被套就拿着吧”。实际上，如果买错了公司，亏损有可能永不停息，申万活跃指数 2000年发布，2017 年终止，年化跌幅高达 24%。 再看两个收益率陷阱：涨跌的不对称性。 第一是，股价下跌 10%需要上涨 11%才能回本，下跌 20%需要上涨 25%才能回本，下跌 30%需要上涨 43%才能回本，下跌50%需要上涨 100%才能回本。 第二看两个组合，投资组合 A 每年获得收益率 10%，投资组合 B 第一年收益率 40%，第二年收益率为-20%，第三年收益率 40%，第四年收益率为-20%，以此类推循环。看起来两个投资组合每两年算术收益率相同，但累积收益率会随着时间分化巨大，10 年后 A 组合累计收益率 159%，B 组合仅仅 76%。 市场很残酷，理解风险，尊重风险，这是顶尖交易者们的标志。 我看了很多书，其中有两本被我反复看，一本是杰西〃利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》。深刻地体会到了“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执。我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时 60 英里的速度向你冲来，或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨让火车开过去。它开过去之后，只要你愿意，你总能再回到铁轨上来。”利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊，他切身的经历领悟了控制风险的重要性，不过非常遗憾的是，他最后一次赔光财富时选择了自杀，他本可从穷光蛋再次变成亿万富翁，但是他厌烦了这种游戏，对人性的绝望让他选择自杀。 正因此，我们需要用投资纪律来约束自己。刘强生前最后一篇文章《对于这次 A 股股灾的几点反思》中第一条就是 “对于基本面的过于执着让我忽视了技术面的风控提示” ，由此可见“投资纪律是投资者的盔甲！”《海龟交易法则》写到最受尊崇的交易格言之一是“永远要有止损点”。我们必须通过交易法则来克制非理性，《交易圣经》中写道“以长远眼光看待交易，避免结果偏好，相信正期望值威力。” 尊重市场、感受市场很重要，下跌趋势中利空出现市场不跌，上涨趋势中利好出现市场不涨，都要十分小心，我们看两个案例。2013 年 8 月 16 日乌龙指事件，11 点 05分上证指数大幅拉升，大盘一分钟内涨超 5%，最高涨幅 5.62%，事后看乌龙指是仙人指，70 亿就足以打飞权重股，可见盘子非常轻，14 年 11-12 月最终出现了上证 50 很短时间的暴涨行情。2019 年 1 月底创业板年报预告中不断暴雷，但股价已经跌不动了，说明前期漫长的三年半熊市，已经把利空充分 Price in 了。 长期而言，投资最终是一种信仰，从知道到相信到信仰，投资是认知的变现。信仰是桥上的栏杆，走过的时候不用扶，可是没有它会害怕。《跳着踢踏舞去上班》中巴菲特说“我跳着踢踏舞去上班”，这是多美好的工作状态啊。虽然巴菲特曾多次被质疑，但是他坚持做自己擅长的事，投自己看得懂的公司，最终取得了非凡的业绩，他的成功和快乐源于坚持自己的信仰，懂得取舍。 不单纯投资如此，其他行业似乎也如此。吴冠中说，“风格就是你的背影。” 道在伦常日用间，读稻盛和夫的《京瓷哲学》、李昌镐的《不得贪胜》都很有感触，成功的人都有特别之处，所有的胜利都是价值观的胜利。李昌镐的不得贪胜与巴菲特的不要亏损，蕴含的哲理类似，控制欲望、拒绝诱惑，做好能力圈内的事。稻盛和夫创办两家进入世界 500 强的企业，他提出：人生/工作的结果=思维方式*热情*能力，其中思维方式尤为关键，存在正负值，可以从-100 到+100，这与王阳明的心即理类似，所谓万物由心生、万法由心造。 最后推荐王阳明的《知行合一》，人生是心境的反映，做研究和投资是一场修行，做更好的自己！不是因为有希望我们才坚持，而是坚持了我们才有希望！ |
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