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原文信息 Valerio Nispi Landi. Capital controls spillovers. Journal of International Money and Finance. 2020. Volume 109. 2020. 摘要 本文建立了一个发达经济体(AE)和两个新兴经济体(EMEs)的三国商业周期模型来分析资本管制带来的溢出效应。如果一个EME收紧了资本管制，另一个EME将会经历额外的一波外国投资，这将放大宏观经济的繁荣。溢出效应是另一个EME的福利改善，后者可以以更低的利率借款。适度的资本控制可能有助于EME影响其国际债券交易的利率。与纳什均衡相比，EME之间在设定资本管制协调方面带来的福利收益相对较小。 以下为正文内容： 1 引言 在全球金融危机的余波中，许多新兴国家多年来都收紧了资本管制;平均而言，2016年和2017年，新兴市场已经部分放开了金融账户。经济理论为这些政策工具提供了至少四个理由。资本管制将开放经济体的经济外部性内在化，其特征是一种偶尔具有约束力的抵押品约束(Bianchi, 2011; Korinek, 2011)。它们允许更好地管理汇率(Costinot et al.，2014;Heathcote和Perri, 2016)。它们减轻了外国金融冲击的影响，并有效地补充了货币政策(Davis和Presno, 2017年;Nispi蓝迪,2017)。根据蒙代尔式的“不可能三位一体”理论，资本管制恢复了固定汇率国家的货币独立性。如今，在特定情况下使用资本管制被IMF所接受，IMF也强调资本管制不应替代必要的宏观经济调整(IMF, 2012)。 然而，并非所有国家都在过去几年收紧了资本管制。巴西在2008年和2009年对资本流动实施了几项限制，而俄罗斯在此期间提高了其金融账户的开放程度，而七国集团(G7)经济体并未广泛使用资本管制。资本管制可能会对其他国家产生一些溢出效应，如贸易或货币政策。如果资本管制不是以一种协调的方式设定的，一些国家收紧管制可能会导致资本流向没有实施管制的其他国家，尤其是在跨境流动是由全球驱动的情况下。例如，如果拉丁美洲国家提高资本管制，以应对来自美国的资本流入激增，另一组国家，如亚洲经济体，可能会经历更大的资本流入浪潮。一方面，资本流动可能会增加宏观经济波动和汇率升值:如果这些发展导致宏观金融不稳定，亚洲决策者可能会考虑反过来限制金融账户，从而触发资本管制升级。另一方面，额外的资本流动是受欢迎的，只要它们为生产性投资提供资金。此外，如果资本管制的强制实施降低了国际利率，亚洲国家在借贷时就可以享受较低的利率。 本文的目的是专门评估这些溢出效应。主要关注以下几个问题:一个国家的资本管制如何影响其他国家的商业周期?新兴经济体在设定资本管制时需要协调吗?为此，我建立了一个由一个发达经济体(AE)和两个新兴经济体(EME1和EME2)组成的国际真实商业周期模型。新兴经济体的资本流入是由AE的外生风险溢价冲击驱动的。这种冲击抓住了国际利率的外生变化，而国际利率被认为是资本流动的主要驱动因素之一。在该模型中，负风险溢价冲击降低了新兴市场的借款利率。两个新兴经济体面临金融摩擦,他们的利率借贷或投资是一个关于净外债的增函数，这种摩擦称为内生风险溢价，这是新兴市场在向海外借贷时支付(赚取)的。假设新兴经济体的投资者要为跨境金融流动缴税。这一政策工具类似于巴西对某些类别的资本流入所采用的“营运融资系统”(IOF) (Heathcote和Perri, 2016)。即税率对国家净外国资产头寸(NFA)相对于GDP的变化做出反应:当NFA低(高)时，政府提高(降低)控制以抑制资本流入的增加(减少)。资本控制对NFA-GDP比率变化的弹性是模型中的一个关键参数。当我进行规范分析时，家庭福利在这个参数上是最大化的。 2 主要内容 本文具体分析主要分为两部分。第一部分是说明性的，其目的是了解资本管制如何将其影响传导到其他国家。为此，模拟了AE中的负风险溢价冲击驱动资本流向EME。具体比较了两个场景:在一个场景中，eme不使用资本控制，在另一个场景中，EME1使用资本控制，而EME2不使用。 第二部分中，着重于资本管制规则的最优校准，即在NFA-GDP比率变化时，资本管制的最优弹性的选择。首先，假设EME1将家庭福利最大化，而EME2不使用资本管制。其次，计算两个eme都使用资本管制的纳什均衡。 在第一个模拟中，证明了AE的负风险溢价冲击降低了eme的借款利率。在经历了宏观经济繁荣的EME2中，资本流动增加。对NFA变化作出反应的资本控制规则保护EME1免受冲击，抑制资本流入，并减缓宏观经济繁荣。如果EME2不采取资本管制措施，它将获得额外的资本流入，这将放大最初的冲击，并进一步提振经济活动。考虑到EME1与AE相比不算太小，该政策也会影响AE的商业周期。在EME1中，借款意愿降低导致AE利率下降，导致EME2利率下降。EME2最终以较低的利率获得了较高的资源:在EME1，资本管制产生了福利，改善了溢出效应。 在第二个模拟中，发现EME1将政策参数设置为较低的值是最理想的:当NFA恶化时，资本管制应略微收紧;当NFA改善时，资本管制应略微放松。在这个模型中，资本控制抑制了国家的内生风险溢价，允许EME1以较低(较高)的利率借入(借出)。但是，福利收益会随着借款(出借)量的减少而减少:最佳参数应该设置在一个较低的值。当两个EMEs都设置控制时，一个国家的最优决策几乎独立于另一个国家的最优决策:对于EME1，在纳什均衡中，得到的最优参数与EME2不使用控制的情况相同。这一结果与Heathcote和Perri(2016)的发现不同，后者认为纳什均衡暗示了资本控制的升级。在两个对称国家的模型中，国家1设定的资本管制对国家2是有害的福利，因为当国家2借贷时，国家1的管制提高(降低)了国家2的利率。在本文的三个国家中，EME1资本管制对EME2来说是改善福利的，因为当EME2借贷时，管制降低(提高)了EME2利率。考虑到资本管制带来的溢出效应会改善福利，当eme协调时，它们会选择一种比纳什均衡略紧的政策。与Heathcote和Perri(2016)的关键不同之处在于，考虑到第三国(AE)的存在，这两个新兴市场国家可以同时借贷，AE的经济冲击推动资本流向新兴市场国家。 本文主要贡献如下：首先，在一个三国框架下评估了资本控制溢出效应的传导机制。其次，考察了新兴经济体实施资本管制时其他新兴经济体的福利状况是否有所改善。与纳什均衡相比，新兴市场之间的协调政策意味着更严格的资本控制和较小的福利收益。需要强调的是，本文是一种三国模型，正如经验证据所表明的那样，第三个国家是没有实行资本管制的发达经济体。这包含了几个重要的含义。其可以分析源自发达经济体的资本流入冲击的影响:其次，可以研究资本管制的可取性(纳什vs协调均衡)，即只关注那些实际使用管制的国家，这在两个对称国家的模型中是不可能的。 两国模型VS三国模型的区别：国家数目和相对规模是建立模型的关键选择。 第一种选择是使用标准模型，其中有两个对称的国家，没有外生的外国部门，如De Paoli和Lipinska(2013)以及Heathcote和Perri(2016)。在这样一个模型中，这两个国家应该被解释为两个大型发达经济体:对称性意味着这两个国家要么是发达国家，要么是新兴经济体。没有外生外国部门意味着，价格和利率完全是内生的:这两个国家都是大型发达经济体，否则全球利率将仅由新兴市场决定，而这似乎不太可能。鉴于发达经济体很少利用资本管制，本文选择放弃这种标准的两国模式。 第二种选择是两个不对称的国家模式，一个是发达国家，一个是新兴国家。这种模型可以用来研究新兴经济体应对源自发达经济体的冲击时的资本管制。但是，在这个框架下，无法分析其他新兴国家的溢出效应，也无法研究两个新兴经济体之间潜在的协调问题。 第三种选择是两个对称的新兴国家，外加外生的外国部门;在这个框架下，两国采用了给定的世界利率，所以应该被理解为小经济体。如果它们很小，就不太可能产生相互溢出效应。 本文选择第四种选择（三国模型）。一个发达经济体，两个新兴经济体。如果这两个新兴市场被校准到足够大，这个模型就有可能产生资本控制溢出效应。此外，这种选择也可以研究对发达经济体的溢出效应。该模型可以看作是对世界经济的一种程式化描述:发达经济体代表一个同质的发达国家集团，两个新兴经济体代表两个同质的新兴市场集团。在这种解读下，将这两个新兴经济体定位为大国是合理的。 具体三国模型设定说明：世界经济由三个国家组成，一个发达经济体(AE)，相对人口规模n3;两个新兴经济体(EME1和EME2)，相对人口规模n1和n2。EME2中的变量用星号作为索引，AE中的变量用a作为索引。每个经济体都有一个代表企业，生产国内商品，和一个代表家庭，消费国内和进口商品。家庭租用物质资本并向企业提供劳动力。三国交易的是无风险债券，以AE消费捆绑计价。由于没有国家或有证券，且这是唯一在国际上交易的债券，因此国际金融市场不完整。这种债券由银行充当中介，银行的所有者是AE家庭:如果AE是债券的净发行者(购买者)，这两个EMEs就会出现财务盈余(赤字)。假设存在金融摩擦，即EMEs支付(或赚取)的国际债券利率是其外国净资产头寸的递减函数。AE和EMEs在经济规模、消费和投资组合以及全要素生产率方面存在差异。EME1和EME2被校准为相同的(即n1 n2)。EME1对国际债券实行资本管制。图3显示了EME1的结构(EME2和AE的结构是等效的)。  具体三国模型程式化设定详见原文。 情景模拟结果： 首先考察资本管制如何将其影响传导到其他国家。考虑一个基准场景，其中政策规则系数为0，因此资本控制不在考虑范围内(图4中的蓝色实线)，EME1和EME2的脉冲响应是相同的。其次，设置政策规则系数为1来评估资本管制的溢出效应(图4中的黑色虚线)。从EME1的角度来看，该参数的校准并不有效。第三，设置政策规则系数为0.159，这是Heathcote和Perri(2016)发现的最佳参数:在这种情况下，EME1的资本流入仅受到部分抑制。较低的风险溢价降低了新兴市场货币的国内利率。在新兴市场国家，家庭从新兴市场国家银行借入更多资金，外国资本流入新兴市场国家，本币升值。增加的资源使新兴市场经济体能够更多地消费和投资，从而推动GDP增长。鉴于银行增加了向海外放贷，它们就增加了向需要更高利率的AE家庭的贷款。在AE中，利率的上升降低了消费和投资。这些动态相当好地复制了由推动因素推动的新兴市场资本流入冲击的标准说法。  资本管制使EME1免受冲击。就影响而言，资本流入几乎没有变化，因为对东欧国家的家庭来说，现在向国外借款的成本更高了(图5)。该政策影响了利率平价条件:要想清算债券市场，欧洲国家的利率需要有较小幅度的下降。EME1的宏观经济繁荣受到抑制:国内需求增长放缓，汇率升值幅度减小。该政策通过额外且持续的资本流入激增影响到EME2(图6)。在EME2中，更高的资本流入会催生更多的消费和投资，GDP也会进一步增长。值得强调的是，EME2利率在EME1之后进一步下降。一方面，EME2利率由于债务较高的驱动下内生风险溢价的增加而升高。另一方面，EME1政策降低了AE利率，对于银行套利情况，EME2利率更低。后一种渠道占据主导地位:在风险溢价外源性下降后，EME1资本管制的收紧导致EME2利率下降，而此时EME2家庭更愿意借款。   其次，考察福利效应。资本管制可以影响预期的汇率贬值、风险溢价内生成分和利率。尤其是中央计划者内在化的金融摩擦影响国际金融交易。更高的资本管制减少资本流动,从而提高NFA和减轻内生风险溢价(图7)。然而,相关的福利收益很低。资本管制对NFA变化的更强弹性将进一步降低有效利率，同时带来过度压缩资本流入的成本。如果借款数额不够高，以较低利率借款的福利效益可能为负。  接下来是寻找纳什均衡。EME1最优政策实际上独立于EME2资本控制。EME1的 social planner发现，即使EME2资本控制设置为最优，设置政策规则系数为0.04也是最优的。因此得到的纳什均衡为(表2第二行)。这一结果与Heathcote和Perri(2016)不同，他们发现一国的资本控制政策越激进，另一国的政策就越激进。Heathcote和Perri(2016)考虑了两个对称的大国模型，这应该被解释为两个发达经济体。在他们的模型中，如果国家1在国家1输入资本时施加管制以降低利率，那么国家2就会遭受福利损失，因为恰恰是国家2输出资本时利率降低了;事实证明，第二个国家也有提高资本管制的动机，以抵消负面溢出效应。在本文的三个国家模型中，EME1资本管制的溢出效应对EME2来说是福利改善，因为EME1政策在EME2借款时降低了利率。EME2不需要中和EME1政策，它在不考虑EME1政策立场的情况下设置资本管制。一个简单的实验证实，溢出效应会改善福利。如果让EME2设定EME1 的policy参数，它会在外生风险溢价下降后，选择可能的最高值进一步降低AE利率，进一步增加借款。  最后是找到协调的平衡。鉴于资本管制产生正外部性的其他新兴国家,如果这两个新兴市场经济体协调他们的战略,他们同意实施更严格的资本管制相比,纳什均衡(表2中第三行)。紧缩政策实施两国可以影响AE利率的方式更有利于新兴市场经济体。相反，在Heathcote和Perri(2016)中，政策规则的最优校准表明，纳什均衡下的资本管制比协调均衡下更严格。在他们的框架中，溢出效应不会改善福利，而且当国家进行协调时，他们发现不实施资本管制是最优的。值得强调的是,在我的模型中,福利收益对纳什均衡并不显著,因为协调平衡是非常接近non-coordination场景。通过设置过于严格的资本管制,资本流动将会高度降低,抵消的利益享受更多的优惠利率。 3 结论 本文分析了新兴经济体为应对来自发达经济体的资本流入冲击而实施资本管制时所产生的溢出效应。通过三个国家(AE、EME1和EME2)的商业周期模型进行的模拟显示，如果EME1不采取类似的限制措施，则在EME1中实施的相对严格的资本控制会使资本流向EME2。资本流入偏转影响了EME2的商业周期。在模型中，EME1相对于AE并不小，因此资本管制的实施也会影响AE的宏观经济。在AE，家庭对其经济的投资更多，因此消费和投资上升。 本文发现，利用资本管制来影响国家借贷的利率，是一种福利改善。资本管制产生的溢出效应是另一个EME的福利改善，它们可以以更低的利率借到更多的钱。对新兴经济体的政策规则进行最佳校准，只需适度使用资本限制。本文发现，资本管制对外债的弹性应设定在较小的值。与纳什均衡相比，协调策略带来的福利收益相当小，因此政策含义很明确:适度的资本管制并不一定需要新兴国家之间的协调。 然而，在本文的模型中，影响利率是实施资本管制的唯一理由。结果表明，在模型中加入国内金融市场的摩擦，可能会导致更优的资本管制，从而产生更大的溢出效应。更重要的是，如果额外的资本流动破坏了金融稳定，其溢出效应可能对福利造成损害。 ABSTRACT I set up a three-country business cycle model with one advanced (AE) and two emerging economies (EMEs) to analyze the spillover effects arising from capital controls. Following a push-factor shock from the AE, if one EME tightens capital controls, the other EME experiences an additional wave of foreign investments, which amplify the macroeconomic boom. The spillovers effects are welfare improving for the other EME, which can borrow at a lower interest rate. Moderate capital controls may be useful to EMEs to affect the interest rate at which they trade international bonds. Coordination among EMEs in setting capital controls delivers relatively small welfare gains compared with the Nash equilibrium.  整理 张斌 编辑 蔡诗雨 来源《JIMF》 监制 安然 关于我们 “大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。 本公众号由中国人民大学国际货币研究所（IMI）负责维护及推送，围绕大金融理念，专注传播优秀学术研究成果，加强大金融学术研究交流。 中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。 研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。 2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。 微信号：大金融思想 |
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