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首先必须承认，海天是一家令人尊敬的企业。 上市6年多，从资本市场里拿的钱只有IPO时的18亿，累计分红金额却高达126亿，7倍于前者。同时净利润从二三十亿提升到五六十亿，股价还涨了十几倍，给投资者带来了丰厚的回报，堪称A股中的模范生。 作为公司控股股东和实际控制人，庞康在股份全部解禁后，至今还从未减持过1股，再看一眼股权结构，以庞康为首的管理团队仍然持有公司70%以上的股份，股权相当集中。 这位平日极少抛头露面、媒体鲜有报道、几十年来专注做调味品的企业家，值得我们所有人报以掌声。 然而今天我想讨论的，是海天味业的估值——利润是茅台的1/8，市值却有茅台的1/4，它到底有没有泡沫？ 有意思的是，我最近和一位研究员聊天，他去年还认为海天估值偏贵，但在今年涨了86%以后，他似乎彻底服气了，对我说“海天贵有贵的道理”…“想想它的确定性”。 其实，关于海天确定性是否强于茅台，我在5月1日写过一篇文章《我眼中的确定性》就讨论过，不管你认不认同，我个人最终得出的结论是：茅台的确定性略高于海天。 还有人说海天的优势，在于它的业绩增速比茅台快，但是翻开财务报表看，却似乎不是这么回事：2017-2019年，海天的归母净利润增速分别24.1%、23.6%、22.6%，三年共增长了89%；而茅台的数据则是62.0%、30.0%、17.1%，三年共增长了146%。显然茅台更胜一筹。 或许你会指着茅台2019年17.1%的增速，向我提出异议，“它明显处在降速通道嘛”。 那我告诉你这个17.1%增速是在什么背景下实现的：2019年并不是茅台的提价年，发给传统经销商的那1.7万吨货，2018年全年的价格是969元/瓶，2019年全年依然是969元/瓶。除了出厂价之外，受制于几年前产能，19年茅台的出厂量也是承压的，茅台酒的销量同比仅增长6%，系列酒销量同比仅增长1%。 所以只看2019年的利润增长，显然是有失偏颇的。如果拉长时间，茅台酒的加权平均出厂价（传统经销商渠道的提价&直销渠道供货比例的提升&直销供货价格的上涨&精品生肖年份订制酒的放量，4者共振），应该会以年化10%左右的速度增长，起码比海天产品每2-3年提价5%的节奏要快很多。 若再对比产销量的增长空间，茅台2019年出货3.4万吨，2024年预计出货4.8万吨，有40%以上的成长空间；而海天味业2019年酱油、耗油、调味酱合计出货319万吨，根据公司“三五计划”，到2024年产能会再增加100万吨左右，也就是约31%的增长。这个层面，同样是茅台力压海天。 此外，茅台和海天所处的竞争格局也不太一样，茅台在白酒行业是市场份额与高端心智份额“双冠王”，而在酱油和耗油领域，海天的市场份额是绝对第一了，但在高端心智份额的争抢中，海天面前还站着两个难缠的对手，李锦记和千禾——前者通过讲述1888年因意外偶然诞生的品牌故事，后者则通过“0添加”概念，分别树立起自己的高端形象，定价比海天里的高端产品“特级金标生抽”、“特级草菇老抽”还高一截。 写到这我忍不住多展开几句，李锦记和千禾虽然目前市场运作都非常成功，可我个人很不喜欢这两家公司。 李锦记的拥有者是香港李氏家族，它们在大陆除了李锦记之外，还经营着另一家更赚钱的公司，叫做无限极。这是一个直销公司，售卖各种健康产品，闹出过不少负面新闻，我没能力判断法律层面是否有瑕疵，仅从两门生意对社会贡献多少的角度比较，我会一直挺海天，挺庞康。 而千禾味业呢，它的产品理念则对我毫无说服力。酱油作为一个发酵品，它的品质好坏不应该是由黄豆品种、晒制工艺、过程品控决定的吗？跟添不添加防腐剂有什么关系呢，难道加了防腐剂的就是低端货，不加防腐剂的才是高端品？ 作为一个消费者，我其实更加不敢选用“0添加”的酱油。 在以前的“打酱油时期”，小卖部的酱油缸表面总有一层白白的膜，那叫做醭（bú），是细菌活动的产物。在如此咸的环境下，微生物仍能生存，所以必须要添加防腐剂来抑制，且添加剂量在国家标准之内，对人身体并无害处。 今天的酱油生产工艺，似乎已经进步到可以不用防腐剂就能抑制细菌了，但我实在搞不懂它是怎么做到的，千禾也没有告诉我们。 当然我也能想到，作为一家2001年才进入酱油行业的后来者，想与前身为“佛山古酱园”、坚持黄豆天然晾晒、在自动化产线持续投入巨资且渠道力强势的海天竞争，没有一点差异化的产品思路，显然是没有胜算的。 最后回到文章主题：海天味业现在市值已经5400亿了，以2019年的归母净利润54亿，2020年利润目标63亿，以及这几年各品类的发展态势看，这个市值有泡沫吗？ 我认为是有的，而且泡沫不小，在此立个Flag坐等打脸：未来3年，海天味业的股价会远远跑输贵州茅台。 重要说明 本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。 对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。 |
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