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卷首：分众业绩反转进行时。 8月20日分众发布中报，上半年实现营收46.11亿，同比-19.35%；净利润8.23亿，同比 5.85%；经营活动现金净额20.21亿，同比87.65% 。主营业务收入减少11.1亿元，但营业利润反而增加1亿元，都有赖于主营业务成本缩减13.3亿。都说江南春在成本方面是第一抠，果然名不虚传。 财报报喜，市场直接以两个涨停回应。笔者认为，市场的乐观，并非没有道理。下文就从笔者比较关注的营收和成本（代表效益）、应收账款和投资（代表资产质量）等科目进行分析。 01 营业收入 从中报可知，上半年营收-11亿，主要原因是2-6月影院未能开放，导致影媒收入-8.4亿。梯媒虽然2-4月也受疫情影响，但收入仅-2.6亿，下滑5.41%，这显然是个优异的成绩。实际拆开一二季度来看，剔除影院未能开放的因素，梯媒的收入基本已反弹至去年同期水平。
在某次股东大会上，江南春说分众“引爆品牌”的能力，深得互联网和科创企业的认可，但尚未得到传统快消品客户的充分认可，计划深入挖掘。从本次中报，我们看到这一努力得到开花结果，日用消费品行业贡献了最大的收入来源，且增幅高达25% 。另外，从这次疫情中，也可以看出以江南春为首的经营团队善于从危机中抓到机会，譬如今年大力拓展在线教育、在线游戏等，互联网企业投放的广告保持稳定。而上半年广告投放下滑的行业，主要是受疫情影响严重的商业及服务、娱乐及休闲、房产家居、交通等。从目前国内疫情防控的情况来看，整体偏乐观，这部分下半年恢复至正常水平应可预期。
另据 @小知黄蓝道 的调研，自7月起一线城市的梯媒刊挂率均满刊；另分众的业绩交流会纪要也披露自7月起刊例价格上调10%。具体执行上，新客户是新的价格；老的客户方面，如年初签了全年战略协议，按年初价格执行。影院方面，自7月20日起，低风险地区的影院已恢复营业，分众也对外披露在《八佰》试水贴片广告，且通过跟影院协商，10月1日前基本没有太大成本；10月1日后也有一定折扣优惠。可见，在疫情没有重大反复的情况下，三四季度的营收大概率会超过二季度（26.72亿），甚至有望超过去年同期水平（32亿）。 02 主营业务成本 过去一年，分众持续在梳理点位，点位数量同比-15%，同期楼宇媒体租赁成本-2.46亿元（同比-14.35%）。另1月下旬至6月30日，影院停业封闭不产生租赁成本，同期对比减少5.56亿（同比-89.77%）。鉴于同行年初传出因现金流紧张裁员的消息，预计分众短期内点位规模会保持当前的规模，下半年租赁成本较去年同期仍会有所减少。
至于碧桂园物业收购了城市纵横，且当前物业集中度在不断上升，是否会加剧竞争，导致租赁成本大幅上升。目前前十大物业的市场占有率还不足10%，但前100强的集中度是在不断提升的（2019年达49%）。物业方直接下场，未来租赁成本抬高是避免不了的。但经与新潮传媒一战，相信资本对进入梯媒这行业会更加谨慎，毕竟背靠京东、百度，以及一众实业资本背景的新潮传媒，到现在都销声匿迹，可见这行业真不是用钱就能堆出来的。而这两年，随着点位扩张的放缓甚至收缩，营业成本率自2019年1季度达到高位后，就反转逐步下降，目前已降落至40%左右。而今明年总体的竞争态势相对较理想，预计当前低水平的营业成本率能维持，甚至进一步回落至35%左右。
而从这份中报中，最可喜的是见到通过技术赋能，降本提效。从中报来看，上半年分众的管理费用达3.63亿，比去年同期 0.94亿，主要用于计提优化运维人员的离职补偿金。去年年末分众共有11005名员工，中报未披露具体员工数量，待年报出来再观察。疫情期间，分众能淘汰部分运维人员，还能正常发布广告，主要助力来自于数字化变革进程的持续推进。在阿里赋能之下，分众在2019年底上线了基于物联网的云端KUMA新一代智能投放分发系统。该系统实现了80％－90％的终端可以云端在线推送，并可与互联网公司对接打通，实现在分众系统内的程序化购买媒体。 根据分众公众号披露的信息，今年下半年分众还将推出二项服务：第一是创意测试优化系统，通过监测人的眼球注意度来测试被访观众对广告创意的兴趣，帮助广告主挑选优化广告创意版本；第二是升级推出客户自助购买系统，所有选楼，付款，投放，监测全在线完成。可以说，阿里入股分众，最大的贡献不在于客户资源，而在于技术赋能。上述数字化变更，不单给分众进行精准营销带来可能性，同时还提升了营销效率，降低了运维的人工成本。 03 应收账款 从利润表来看，本期应收账款坏账准备仅计提1.97亿，比去年同期的3.79亿，少计提1.82亿，营业利润因此增加1.82亿。那这代表着分众应收账款质量提升呢，还是分众在用财技美化利润表呢？ 在回答这问题前，可以按应收账款的种类、账面余额、账龄、对应计提的坏账准备等汇总一下，然后计算各类应收账款计提坏账的比例。从中可以看到，一年以内正常的应收账款，计提比例14.6%；一年以上正常的应收账款，计提比例33.8%；呈风险类的应收账款，计提比例95%。可以看到，一年以内正常的应收账款原值34.3亿元，对应当前账面价值34.8亿元，也即一年以上的应收账款和呈现风险特征的应收账款一分钱没收回来，只要一年以内正常的应收账款能顺利回笼，都不会影响未来的利润。从计提比例来看，当前应收账款的计提政策是相对合理的。
考虑到广告播放后才对账开票，然后给予客户一定的账期，回款跟营收不同期，故笔者重新调整一下营收。譬如2020年上半年的回款，对应调整为2019年第4季度和2020年第1季度的营收，其他时间段的营收也以此类推。从中可以看到，2018年开始分众的应收账款质量迅速恶化，收现比大幅低于100%，但该指标去年中开始得到改善，故从回款（见下表）的角度来看，应收账款的质量也是有保障的。
04 投资 单纯看分众的资产负债表，不得不说一句，真有钱！中报显示，总资产196亿，其中货币资金和短期理财资金就高达79亿，另外还躺着42亿的投资款，主要投向非上市公司股权。从中报看，上半年投资收益2689万元，其中处置交易性金融资产即取得的银行理财收益为6,245.1 万元，但权益法核算的长期股权投资损失为 3,556.6 万元，这主要是对联营公司数禾科技亏损2178万元。数禾科技主要经营还呗，属信用类消费信贷产品，下半年难言乐观。其他权益投资方面，主要有一下科技（秒拍）、量子体育、大眼星图文化等，这部分不影响分众的利润，待有空再一起刨。 可以说，随着利润的滚动累积，分众对外投资的规模势必越来越高，管理层资本运作能力的高低，直接关系着股东回报的高低。对这部分，长期投资者真的要睁大眼睛来看。但就当前来看，投资收益占比尚小，可以慢慢刨。 05 综述 从营收、成本、应收账款、投资等四大科目来看，基本上可确认分众当前就处于业绩拐点上，下半年有望延续业绩改善的趋势。而这份中报，更大的意义是印证了梯媒的价值：引爆品牌！线下跟线上共同构成立体空间，不是你死我活的关系，而是互补关系。虽线下占的比例不高，但因为分众覆盖率高，触点多，有类似互联网行业老大通吃的特点。而广告市场够大，且不过时，虽占比小，但够吃了！ 需要提醒的是，分众所在的广告业处于强周期行业，受疫情和经济波动影响甚大，而当前的股价估值已修复，难言低估。切记！ 卷尾：欢迎光临本人公众号“道无垠”，不定期分享投资、生活与读书札记等。最后，感谢阅读，祝发财！ |
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