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半年报已全部发布完毕，各上市公司除了与自己进行对比外，还可以与同行业的公司进行对比PK。 生物股份、天康生物、中牧股份无论从营收、还是利润，还是综合实力来讲，这三家目前属于上市动保疫苗企业的前三强。 下面我们简要对三家公司进行对标： 一、营收
从上表看，上半年收入规模中牧股份最大，生物股份次之，天康第三，这个与2019年上半年的情况一样。 但是，从增长来看，生物股份和中牧股份均处于20%左右的中速增长，而天康生物上半年有接近40%的快速增长。 考虑到天康生物当前及接下来的强产品线，公司在巩固政采市行业老大地位的同时，大力拓展历史上基本上空白的市场苗市场，并且取得了重大突破。 显然，三家公司中，天康生物的疫苗业务处于明显的上升生命周期，成长性更好，增长更快。 二、利润
从上表看，上半年生物股份的疫苗业务净利润最高，达到1.8亿元，天康生物与中牧股份的疫苗业务净利润处于同一水平线，均在1.2亿左右。 如果预估全年水平，生物股份全年净利润预计5亿左右，大约是天康生物的200%左右，结合营收看，生物股份无论是营收、还是净利润规模，在三家公司中都是老大。 而中牧股份虽然疫苗业务的营收规模不小，但疫苗业务的净利润仅与天康生物差不多甚至还要少一点（注：中牧疫苗业务利润毛估值为扣除半年报中一次性的股权出售收益、投资收益和动物化药利润后的剩余值），从这个角度看，中牧当前的疫苗业务经营质量相对要差一些。 天康生物方面，与疫苗的营收增长趋势一样，在净利润的成长性方面，天康明显大幅领先生物股份和中牧股份，天康接近70%的净利润增长表现非常亮眼，而生物股份上半年净利润增长只有8.6%，不到十个百分点，中牧股份则中规中短，上半年净利润增长20%左右，与营收增长基本同步。 三家公司中，天康生物的净利润增长同样大幅领先其它二家， 不过，生物股份受益于去年同期的基数异常偏低（相对于其300多亿的市值），预计其下半年及全年的利润增长将有比较明显的恢复性增长，并回到相对比较正常的水平。 三、盈利能力
看上半年三家公司疫苗业务的盈利能力的毛利率和净利率， 生物股份上半年的毛利率同比下降了4.6个百分点，净利润率同比下降了3.5个百分点，估计与前期分析的生物股份主导产品口蹄疫苗受到天康、中牧、普莱科的冲击相关。 中牧股份上半年的毛利率同比下降了3个百分点，净利润率同比略下降0.2个百分点。 不同的是，天康生物的毛利率逆其它二家的趋势，不跌反升，同比大幅上涨了5个百分点达到71%，净利润率大幅上长升了6个百分点达到34.7%，天康生物的疫苗业务强上升生命周期特征明显。 四、产品及研发 一是产品情况 生物股份多年来以口蹄疫苗独领风骚，特别是市场苗长期一家独大。不过，这个局面从2020年开始被打破，天康生物、中牧股份、普茉科的口蹄疫苗产品取得突破，开始大量侵蚀生物股份的市场份额。好在瘦死的骆驼比马上，生物股份的疫苗业务近期内仍然能保持一定的规模领先优势。 中牧股份有产品上仍然表现的中规中矩，但没有明显优势。政采苗市场份额已落后天康生物，但在三家中仍然处于第二位。 天康生物则是数年磨一剑，2020年强势崛起，口蹄疫苗、瘟猪E2苗、禽流感凋、小反刍苗四大领域的产品质量均处于行业领先水平，还有一些是独家产品，加上公司在市场苗市场上的厚积薄发，从而成就了天康生物疫苗业务走上了快速成长期。 二是研发 生物股份的研发实力强，最先拥有P3实验室，产品储备也丰富，未来发展潜力仍然不小。 天康生物已成为继生物股份之后第二家拥有P3实验式的动保疫苗企业，研发投入也快速增长，这家公司比较大的特点是虽然是地方国企身份，但实行的是市场化的运行及激励机制，在研发及市场拓展方面未来可期。 中牧股份相对偏传统国企风格，各方面都相对比较中规中矩，其未来前景仍然需要继续观察，特别是市场化和激励方面需要补短板。 五、财务实力
注：上表净利润指的是最能反映上市公司真实经营水平的扣非净利润口径。 三家公司中，由于天康生物拥有全产业链优势，特别是生猪业务在2019年及未来三年预计都将拥有强大的盈利能力和净利润规模（预计生猪业务2020年22-24亿净利润之后，2021年大概率情形下在相对比较悲观预期下的全年平均猪价20元时仍然也有15-18亿左右的净利润, 如果平均猪价25元,则生猪业务全年净利润20-22亿左右），这种情况对公司在疫苗领域的研发投入和财力支配具有显著的帮助，相对其它两家的优势也比较明显。 六、估值
生物股份比较单纯, 疫苗业务是营收入净利润的来源, 上周五的市值323亿, 按全年利润5.0-5.5亿计算, 动态PE60倍左右 中牧股份业务相对比一点, 有动物化药, 还有对外投资业务, 除动物疫苗业务以外的板块2亿多的利润, 按70-80亿市值, 剩下的动物疫苗板块市值120亿左右, 按全年2.0-2.5亿的区间利润, 动态PE 50-60倍. 天康生物是动物养殖全产业链公司, 从上游的玉米收储、农产品加工、饲料业务，到中游的疫苗动保， 生猪繁殖、育肥，到下游的生猪屠宰、食品一应俱全，确定性高，抗风险能力强，比较稳健，二级市场也是表现得不温不火。具体到估值，由于各个板块的的正常估值水平差异比较大，比较适合分部估值法。 天康的生猪板块全年22-24亿利润， 今年处于周期景气高位区，牧原、新希望这种龙头在当前的估值均已超过12倍PE，天康极度保守地按7-8倍PE计算（需要注意的是天康的生猪拥有全行业唯一的非瘟自由优势，全行业与牧原一起唯二的母猪自由和仔猪自由优势，即不需要外购母猪，也不需要外购仔猪，成本优势显著）。生猪板块保守市值也有150-180亿。 考虑到生猪的周期性， 就算按2021年的景气下行周期计算，250万头的出栏，肥猪头均800元左右利润，仔猪头均300-500元利润，考虑到估值的相应提升，明年生猪板块仍然值200亿以上的市值。 天康的饲料业务毛利率14%+，处于行业一流水平，并且高成长，年化利润1.5亿左右；玉米和农产品业务年化利润1亿，这两块业务保守一点给40-50亿市值。 以当前天康生物上市公司整体上194亿的市值，实际上剩下的疫苗业务估值已事实上为0甚至负值。 如果按天康生物疫苗业务的市场竞争力，产品的优势，营收及盈利能力的高成长性，还有研发上及财力上优势，在最保守情况下悲观情型， 天康生物的疫苗板块也至少是中牧股份疫苗业务的市值水平，也就是当前的保底市值120亿左右；如果中性情况下对标生物股份，则至少相当于生物的40%-50%，则中性情型下当前市值130-150亿左右。2021年天康的疫苗业务盈利还将有50%左右的增长，2022年继续40%-50%的增长，三年年化增长40%以上，拥有后周期优势的疫苗板块未来的市值还有进一步拓展空间。 综上所述，生物股份是优秀的，行业老大地位中期内比较巩固，未来还有发展空间；中牧股份需要观察，未来前景取决于公司的体制机制转型的效果和进度；天康生物的动保疫苗板块成长性好，潜力大，国企身份，民企机制，但二级市场基本上被市场所忽略，其疫苗板块目前没有给估值甚至一定程度上给负估值，需要引起重视。 以上仅为个人看法，欢迎理性探讨。 |
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