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法盛金融投资 作者：李文喆 来源：金融监管研究 文/李文喆（清华大学五道口金融学院，中国人民银行货币政策司）近年来影子银行在中国迅速发展，企业、银行、证券、基金、保险、信托等各类主体、金融机构都广泛参与，资金一般流向宏观调控所限制的领域，且交易结构复杂，往往有多层的产品嵌套。作者之前的研究（《中国影子银行的经济学分析：定义、构成和规模测算》，2019）从货币政策调控和金融稳定的角度将中国的影子银行定义为“依赖于银行信用、从事银行业务、但又没接受严格的银行业监管的金融业务，具体指传统的银行表内贷款和债券投资以外的，具备完整的信用转换、期限转换和流动性转换功能的金融业务”。2017年，影子银行业务存量较高，约为52万亿元人民币；此后总体下行，2019年年末的存量约为46万亿元人民币。影子银行的属性使其可能潜藏金融风险，对金融稳定造成广泛影响，因此引起了金融管理部门的关注。 不可否认的是，影子银行的作用有其积极的一面。它有利于拓展金融服务的广度和深度，突破传统银行贷款和表内债券投资的业务界限，延伸金融服务的触角，其融资对于稳增长具有积极作用。银行表外理财等各类资产管理业务的发展，也在一定程度上有利于推进利率市场化，促进直接融资的发展。但“硬币的另一面”却是金融风险的不断累积，金融体系整体的稳定性下降。如何分析并衡量中国影子银行发展对金融稳定造成的影响，是本文试图回答的问题。 就中国影子银行发展对金融稳定的影响这一命题，已有文献的研究存在两个空白：一是实证研究普遍受到数据局限，未能基于影子银行总量开展实证研究。有的研究基于微观数据，重点在于分析影子银行作用于金融稳定的微观机制；有的研究将委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票相加作为影子银行总量的替代。二是对金融稳定的理解缺乏系统性，既没有从影子银行作用于金融稳定的影响机制着手，也没有涉及影子银行对金融监管指标的扭曲，缺乏量化分析。与已有文献相比，本文将基于作者之前研究测算的翔实的中国影子银行总量和资产负债表结构时间序列数据开展研究，可填补已有文献关于中国影子银行发展对金融稳定影响的研究空白。 金融稳定的核心职能是防范化解金融风险，“防范”和“化解”是金融稳定的两大支柱。“防范”是指在金融风险爆发前即采取措施，抓住风险发生的源头，降低风险发生的概率，减轻风险可能造成的危害；“化解”则既包括处置可能的金融风险情形，也包括提高金融机构的稳健经营水平，增强金融机构自身的免疫力，改善金融监管指标，增大风险应对缓冲。 影子银行主要从两个方面直接对金融稳定产生影响。一是推升资产价格，影响金融风险“防范”。二是扭曲监管指标，影响金融风险“化解”。此外，在影子银行发展的后期，各类非银行金融机构、各类资产管理产品都牵涉其中，原来由存贷款构成的简单融资链条替换成了由多家机构、多个特殊目的载体（SPV）构成的复杂交易结构，银行资金向股票、房地产等资本市场外溢，给金融管理部门准确识别风险，实行“穿透式监管”造成了巨大障碍。 （一）推动资产价格上涨 与中国影子银行发展相伴生的资产价格上涨主要涉及房地产市场，以及股票市场、债券市场等。2014~2015年的股市大牛市，2015年后的债券市场牛市都少不了影子银行的身影。本文将主要以房地产市场为例。影子银行推动房地产价格上涨的途径有两条，正好对应房地产市场的需求和供给两方面（见图1）。 图1：影子银行对房地产市场的作用机制 从需求来看，影子银行派生了大量货币或者类货币的银行表外理财份额，表现为实际的广义货币M2增速要远高于现有口径的M2增速。这些多派生出来的货币或“类货币”额外刺激了居民的投机和投资购房需求，改变了居民对房价的预期，推动了房价上涨。从供给来看，传统上我国房地产调控的主要思路是切断信贷、债券等流向房地产企业的资金来源，倒逼其加快销售，平抑房价。但来自影子银行的大量资金绕开信贷和债券市场，为调控中的房地产企业“雪中送炭”，使其有能力追逐热点地块，推高地价，并“囤地居奇”，削弱了房地产调控的效果。 我国影子银行规模加速膨胀主要是在2008年国际金融危机以后（详见作者所著《中国影子银行的经济学分析：发展驱动因素》， 2019），故本文选取的数据区间为2008年国际金融危机后至今，即2009年1月至2019年12月。本文构建了由经济增长、贷款、影子银行、物价、房价组成的结构向量自回归模型（SVAR）。模型测算的结果显示，影子银行存量同比增速冲击主要是对房地产价格增速产生了上拉作用，对经济增长、物价的作用不大。 一个更有意思的话题是影子银行对经济增长、物价、资产价格的影响在影子银行发展的不同阶段很可能是不对称的。在规范地方政府融资行为、金融监管加强等多方政策的作用下，影子银行的收缩若与经济下行叠加，很容易诱发“信用收缩”，加剧经济下行压力，使市场主体产生影子银行在收缩时作用更大的主观感受。这就是2017~2018年发生的情况。 2017年二季度以后，金融管理部门对影子银行的监管力度明显增强。2017年3月末至4月初，原银监会连续下发通知，开展被称为“三三四十”的“三违反、三套利、四不当、十乱象”的专项整治行动。2017年11月，被称为“资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见，并于2018年4月正式出台。这些监管措施使得影子银行增长大大放缓，甚至转为收缩。与之相应，影子银行对金融稳定的作用也可能随之发生变化。 （二）扭曲监管指标 影子银行的发展扭曲监管指标的核心是少计了贷款，它为地方政府融资平台、房地产企业等资金需求方提供了人民币贷款以外的融资。这些融资大多要么计入表外，要么计为同业科目，计提资本和提取贷款损失准备金的要求都大为降低，从而扭曲了资本充足率、拨备覆盖率、存贷比等监管指标。表面看上去“正常经营”的商业银行，很可能由于开展了大量的影子银行业务而“资本不足”“拨备不足”。若要分析影子银行发展对监管指标的扭曲幅度，有必要将这些指标还原为真实值，计算影子银行增扩的相应指标。应当着重指出的是，本文对监管指标进行还原的经济学基础和数据源是作者之前研究中对影子银行定义、资产负债表结构的分析。该文建立的影子银行资产负债表的负债端包括：未贴现的银行承兑汇票、银行间同业准贷款、金融嵌套（银行表内资金）、金融嵌套（银行表外理财）；资产端则包括：未贴现的银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款、债券投资和其他资产（该文有对有关业务和科目的详细说明）。监管部门公布的原始监管指标和影子银行增扩的真实监管指标的计算结果见图2、图3、图4。 1、资本充足率 从图2可以看出，影子银行增扩的资本充足率要明显低于监管部门公布的原始资本充足率。从有数据的2014年至2019年，影子银行增扩的资本充足率低于原始数据的平均幅度为2.1个百分点。 图2：资本充足率与影子银行增扩的资本充足率 2、拨备覆盖率 从图3可以看出，影子银行增扩的拨备覆盖率要明显低于监管部门公布的原始拨备覆盖率。从有数据的2014年至2019年，影子银行增扩的拨备覆盖率低于原始数据的平均幅度为60.1个百分点。 图3：拨备覆盖率与影子银行增扩的拨备覆盖率 3、存贷比 从图4可以看出，影子银行增扩的存贷比要明显高于监管部门公布的原始存贷比。从有数据的2014年至2019年，影子银行增扩的存贷比一直在90%左右波动，接近100%，平均高于原始数据约20.3个百分点。 图4：存贷比与影子银行增扩的存贷比 若按照影子银行增扩后的监管指标测算，我国商业银行的资本充足率、拨备覆盖率早已突破法律法规规定的下限，存贷比则早已突破有关法律法规规定的上限。 从监管指标近年的变化来看，监管部门应已注意到影子银行对监管指标的扭曲，并要求商业银行相应补充资本、计提拨备。从数据看，影子银行增扩的资本充足率和拨备覆盖率已分别从2014年的10%左右和2016年的115%左右，逐步上升到2019年年末的12.8%和147.2%，已可以满足监管要求。影子银行增扩的存贷比自2017年以来也略有下降。 为有效应对影子银行发展对我国金融稳定造成的影响，提出如下政策建议： 一是对商业银行开展影子银行业务的行为分类识别、真实记账，促进金融稳定。对于业务实质和表内贷款业务完全相同、由商业银行承担100%信用风险的融资业务要回归表内，并按照贷款或相应科目真实记账，相应计提资本和拨备；对于投资者自负盈亏的资产管理业务要完整剥离，明确商业银行不再承担兑付责任，打破“刚性兑付”，还原资产管理业务“代客理财”的业务实质。在完成前述分类识别后，要实现“尘归尘、土归土”的效果，还原真实监管指标，还原金融风险。在回归的过程中要稳住存量，在调控和监管上适当考虑，以避免信用收缩。 二是健全货币政策调控框架，加强宏观审慎管理，健全金融监管体系。在“开正道”的同时，通过金融体制改革，消除产生金融机构行为扭曲的制度原因，防止产生新的扭曲。国际金融危机后，国际金融组织和各经济体的中央银行、金融监管当局反思危机爆发的原因，逐步认识到宏观审慎政策可以在一定程度上补充原先以货币政策调控和微观审慎监管为主的金融管理框架，在时间和空间两个维度防范系统性金融风险，维护金融体系的整体稳定。鉴于影子银行也具有顺周期性和促进风险跨机构、跨市场传染的特性，有必要将影子银行纳入政策视野，对金融机构开展的各类金融嵌套业务实施“穿透式监管”，厘清风险的最终承担者，识别融资链条中的薄弱环节和风险集聚环节。 |
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