 编者按 最近我们研究了系列资本运作案例，其中亚马逊印象是最深刻的之一，amazon成立3年就上市了，上市的时候只有4亿美金，3年之后就涨到了400亿美金，随后一年暴跌超过95%，然后花了十年重回400亿美金，然后又花了十年变成了1.6万亿美金。这背后是一个什么样的资本运作高手？背后是一套什么样的资本运作逻辑？ 有一组很有意思的数据：如果我们将全球最高的几家万亿美金市值的公司做对比，会发现： 全球最高市值的公司是沙特阿美，是沙特阿拉伯最大的石油公司，每年净利润1000亿美金。市盈率大概是10倍左右； 同样万亿级的苹果公司，一年净利润大概是600亿美金，意味着市盈率是17倍左右； 而市值也是万亿级的亚马逊年，每年的净利润100亿美金，接近100倍市盈率。 亚马逊如今已经市值已经达到1.6万亿美金，但回顾亚马逊的市值成长经历，会有很多很有意思的细节。 2016年时，amazon市值就达到了3000亿美金，而关键是之前2005-2016年的十年间，amazon的累积净利润贡献竟然加起来才45亿美金， 这对于一个当时3000亿美金的公司来说，这个估值简直是天文数字。 而苹果公司当时在2015年时，一个季度的利润是120亿美金，而现在苹果的市值是2万亿美金，比亚马逊也只高了20%。 为什么amazon的估值能那么高？过去15年里，为什么华尔街一直支持不赚钱的亚马逊？ 我们统计了亚马逊过去15年的财务报表中的核心数据，我们可以从中看出一些端倪。  我们去研究亚马逊过去15年的财务数据表，我们可以看出亚马逊的资本运作是真正的标杆级公司。 我们分别统计了他的收入增长，净利润增长，经营性现金流增长与投资增长数据。 可以看出，亚马逊的收入增长过去15年几乎都保持了20-40%之间的稳定增长，而亚马逊的归属母公司净利润表现不稳定，规律性也不明显。但经营性现金流的表现几乎是随着收入增长稳步提高，在过去15年间，我们去看亚马逊的经营性现金流/总收入的比率，从过去的6%多，在15年之内稳步爬升到了13%，这意味着亚马逊每产生一块钱收入过去只会产生6分钱的现金流沉淀，而到15年之后，他的现金流沉淀提高了将近一倍多。这就带来了几个资本运作模型的细节优势： 01 亚马逊几乎是万亿级公司中融资最少的几家之一，为什么？ 主要原因是来自于他所有的融资来源全部都是他的上游供应商，因为电商模式几乎构建了一个围绕amazon的商业小生态，这个生态是它把下游东西卖出去之后，amazon立马收到钱，而他给上游支付货款却可以等三个月。 这意味着只要整个规模越大，他在中间占款的时间不变，他所能占据的资金量就会越大。 在这样模式下，亚马逊看起来只是一个电商公司，但实际上它背后是变成了一家银行，因为只要他的交易量在持续的扩大，那他只要三个月时间不变，它上游的这个占款额虽然是一个负债，但是它就源源不断的在把这个量变大，而这个量只要一旦变大，就意味着亚马逊永远有一笔钱可以不用还。 只要同期之内亚马逊的收入规模不断在扩大，就意味着到期之后他账上能心沉淀出的资金，一定比他要还的资金更多，只要收入规模不断在扩大，这个资金沉淀的游戏就会一直继续下去。 02 对于亚马逊来说，他的战略命题就变成了“如何保持收入持续增长”，只要收入在增长，他就会有源源不断的融资来源。 这时候亚马逊的投资能力就变得非常重要，而且他的投资和融资就形成了一个循环：通过投资带来更多的用户、更方便的交易、更多的供应商带来的商品、更有效率的在平台完成交易，只要交易额越大，平台的融资额就会越大，只要融资额越大，就可以保证它的投资进一步加速整个交易额的放大。 我们看亚马逊的投资节奏也非常有意思，他几乎每年都保持着“投资现金流”占整个“经营现金流”的70%左右的水平，尤其是在2008年到2014年这一段高速成长时期；而到了2015年之后，这个比例下降到了50%左右。 03 从估值角度，其实更能看出贝佐斯的资本运作能力。 大多数公司估值其实都是用市盈率来估值（PE）或者市销率（PS）来估值，我们能看到亚马逊的市销率基本维持在1.5左右的中枢，而在最近几年因为亚马逊的云业务的贡献，导致PS估值水平有提高，但是其实有一个更稳健的指标能够体现出亚马逊的估值体系——我们追溯过去15年的数据，用“市值/经营性现金流净额”看，基本亚马逊过去15年都稳定在20-30倍的区间，贝佐斯一直在说服资本市场，亚马逊的商业逻辑底层就是一个现金流循环游戏，而不能只看净利润的表现来给亚马逊估值。 其实这是贝佐斯长期跟资本市场打交道的过程中赢得了一个重要胜利，为什么？他成功的说服了资本市场，应该去关注它的长期现金流增长，而不是它的净利润，所以这也是为什么长期以来亚马逊并没有利润表现，但是市值一直很高的原因。 我们经常碰到这样的场景：很多创业者和企业家喜欢问，我这样的公司应该用什么样的估值方式，其实这样是一个误区：估值方式，不是约定俗成的逻辑，估值方式最终是一个博弈结果。 对于投资人来说，他一定希望用相对低的估值来买到足够便宜的好公司，对于创业者来说，他一定希望能够更高的估值，最终的结果大多数时候都是各自有各自的看法。但对于创业者来说，最重要的事情是：当你不认同我的业务逻辑时，我能沿着自己独立的成长方向持续成长，用经营结果证明谁是对的。 投资逻辑和估值体系的本质是为了判断一门生意最终能否有价值，以及什么价位合适。而在亚马逊的案例中，贝佐斯确实在20年前就看清了这门生意的本质，就用实际行动告诉他，我每年的成长逻辑就来自于公司能产生有多少现金流，这些现金流构成了公司的投资资金来源，这些投资保障公司规模的持续成长，而在这个持续的成长又保障了公司的长期的盈利能力和市场地位，有一天当公司真的停止成长，可能随时能释放出巨额的净利润表现，所以贝索斯始终在说的事情是：亚马逊不是不能挣钱，而是把挣来的钱都投资出去了，换来了未来的成长。 最开始华尔街也有很多人不认可贝佐斯的现金流估值逻辑，但是最终的经营结果是，投资者也没有办法，尤其是当这门生意规模还不够大的时候，如果认为亚马逊的估值很高、波动没有规律，而放弃投资亚马逊，那可能就错过了美国历史上涨幅最大的公司。巴菲特曾经也是不认可其投资逻辑的众多投资人中的的典型代表，后来巴菲特成长认为过去20年最大的失误就是错过了像亚马逊这样的公司。 所以对于企业家来说，如果资本市场不认同你的成长逻辑，且你又认为自己看清了生意本质，没关系，做给资本市场看，市场最终会证明你是对的。 04 最终贝佐斯自己的盈利模式是什么？ 在过去10年间，贝佐斯的几乎所有的盈利来源全部都是亚马逊的股票减持。因为规模不断在扩大，导致市值不断的增长，所以导致他能源源不断的减持他的股票，而越减持它每股的价格就越高，而且在这样一个过程中构建了整个亚马逊的产融互动循环。 真正顶级的资本运作，不是暗地的勾兑，不是华丽的资源，不是新奇概念，而是真的有一套极其牛X的商业逻辑，精密、闭环、不可阻挡的向前运行，你可以挑战他甚至否认他，但最后时间会给你答案。 Amazon的成功，几乎是一部华尔街从一开始不认可，到持续打脸，到最后所有人膜拜的历史。 曾乔/文 原创 |
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