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摘要 价差缩小+MPPT赋能，组串式性价比凸显：逆变器是将光伏直流电转换为交流的工具，主要分为组串式、集中式、微型逆变器三种，其中组串式逆变器毛利率远高于集中式。组串式和集中式最核心的差异在于MPPT数量，随着光伏产业链的不断降本，大功率组串式和集中式逆变器4-5分/W左右的价差的影响可被多路MPPT发电量增益所抵消，组串式性价比逐渐凸显。 行业拐点：出口加速，组串崛起：从逆变器近十年的发展格局来看，先后经历了欧洲垄断——中欧竞赛——全球一超多强的阶段，行业的集中度在不断提升。未来行业有两大趋势：第一，国内龙头出海是必然趋势，核心驱动力在于海外市场相较国内高毛利率、高增速、高价值量，且海外企业市场空间高达370亿+，占比60%+，可替代空间较大。近年国内逆变器龙头出口加速背后逻辑在于：1）欧美龙头让出市场份额；2）华为出口受限被迫让出市场份额；3）国内企业售价比国外低50%以上，性价比凸显，以价换量策略。今年国内海外出货同比持平，阳光、锦浪等龙头逆势高增50%+，明年海外整体40-50%增长，预计龙头增速超100%。第二，组串式崛起：渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升，19年全球组串式占比在60%，预计20年进一步提升至70%。 中国逆变器龙头加冕之时——阳光、锦浪、固德威：阳光电源是老牌逆变器龙头企业，业内二十余年沉淀，产品类别包括组串式和集中式，近年出口提速，2019年逆变器出货17GW+，位居全球第二，其中海外出货9GW，同增接近90%，20年1-5月阳光（含印度工厂）出货已经超过华为位居第一。锦浪科技是国内组串式龙头企业，海外布局多点开花，公司产品遍及全球100多个地区，出口市占率来看近两年提升迅速，20年1-5月累计出口金额位居行业前三，具有很强的成长性。固德威是光伏+储能逆变器双龙头，20年1-5月累计出口金额位居行业前五，2019年储能逆变器出货行业第一，逆变器功率小，毛利率高，海外占比持续提升。上能电气是光伏逆变器领先者，市场份额亚洲前三，储能业务爆发带来新增长动力，海外欧洲、中东市场逐步打开放量可期。 投资建议：逆变器行业性机会来临，组串式占比迅速提高，国内逆变器企业加速出海抢占海外市场，未来几年海外增长确定性强，重点推荐：阳光电源（逆变器绝对龙头）、锦浪科技（小而美的组串式龙头），关注固德威（光伏+储能逆变器各表一枝）、上能电气（光伏逆变器龙头，储能放量）。平价时代到来，能源革命开始，需求持续高增长值得期待；大尺寸/9BB等新技术加快应用龙头份额快速提升，强者恒强明显，继续强推光伏龙头！光伏持续强烈推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、晶澳科技、爱旭股份、福莱特；关注：亚玛顿、东方日升、捷佳伟创等。 风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外拓展不及预期 相关图表 图表：逆变器产品示意图（从左到右分别是集中式、组串式、微型逆变器） 图表：三大类逆变器对比 图表：逆变器轻资产，ROE高 图表：逆变器高周转，资产周转率高 图表：户用逆变器价格远高于电站（美分/W） 图表：组串式逆变器毛利率高于集中式 图表：逆变器工作原理 图表：MPPT算法工作原理 图表：不同光强下的I-U曲线和P-U曲线 图表：MPPT算法工作原理 图表：户用逆变器价格远高于电站（美分/W） 图表：发电量增益带来明显IRR提升 图表：大唐5.5GW逆变器开标报价信息 图表：组串式逆变器运维便利性强于集中式 图表：各类逆变器企业组串式逆变器型号大于集中式 图表：三大类逆变器对比 图表：近期电站16.9GW逆变器招标，组串式占比71% 图表：2025年分布式光伏占比提升至45% 图表：国内主要逆变器企业技术线路情况 图表：国内各类逆变器占比 图表：全球逆变器市场份额排名 图表：2012年逆变器市场格局 图表：2012年光伏市场格局 图表：2015年逆变器市场格局 图表：2015年光伏市场格局 图表：2019年逆变器市场格局 图表：2019年光伏市场格局 图表：全球逆变器市场集中度趋势 图表：龙头稳定，腰部竞争激烈 图表：逆变器企业国内外业务毛利率对比 图表：海外可替代市场空间测算 图表：全球逆变器市场空间测算 图表：2019年国内外企业逆变器单价对比 图表：国内企业逆变器价格显著低于国外（元/W） 图表：国内企业毛利率较高 图表：全球各地区逆变器市场份额排名（红色为中国企业） 图表：中国企业海关出口市占率 图表：逆变器17、18年降幅显著 图表：国内企业市占率逐步提升 图表：老牌逆变器企业退出 图表：2019年海外市场逆变器格局（按出货量） 图表：华为出口市场份额（按金额）显著下降 图表：2019年海外市场格局（GW） 图表：2019年海外市场构成（亿元） 图表：国内龙头海外增速显著高于国内 图表：全球光伏新增装机未来展望 图表：储能逆变器市场规模预测（GW） 图表：全球逆变器更新市场规模预测（亿美元） 图表：海外逆变器市场高增速高价值量 图表：阳光电源发展历程 图表：2020H业绩4.46亿元，同比增长34.13% 图表：2020H收入69.42亿元，同比增长55.57% 图表：经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表：经营性现金净流量／净利润 图表：公司逆变器业务毛利率稳定在33%左右 图表：公司营收构成（亿元） 图表：光伏逆变器单价下降幅度趋缓 图表：阳光电源逆变器销量（MW） 图表：2019年出口市占率位列第二 图表：阳光电源月度出口金额和出口金额市占率 图表：阳光电源储能业务增长迅速 图表： 2019 年中国新增投运储能项目储能逆变器提供商排名 图表：锦浪科技发展历程 图表：2020H业绩1.18亿元，同比增长281.87% 图表：2020H收入7.27亿元，同比增长77% 图表：经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表：经营性现金净流量／净利润 图表：公司逆变器业务毛利率稳定在33%左右 图表：公司营收构成（亿元） 图表：锦浪科技逆变器价格下降趋缓 图表：2019年锦浪科技逆变器销量快速增长 图表：海外市场毛利率情况 图表：内外销比例 图表：2019年出口市占率位列第三 图表：锦浪科技月度出口金额和出口金额市占率 图表：固德威发展历程 图表：2020H1业绩1.18亿元，同比增长231% 图表：2020H收入5.88亿元，同比增长39% 图表：经营性现金净流量／净利润 图表：经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表：公司逆变器业务毛利率稳定在33%左右 图表：公司营收构成（亿元） 图表：固德威储能逆变器均价远高于并网逆变器（元/W） 图表：固德威逆变器销量（MW） 图表：海外市场毛利率情况 图表：内外销比例 图表：2019年出口市占率位列第五 图表：阳光电源储能业务增长迅速 图表：固德威是户用储能逆变器龙头企业 图表：上能电气发展历程 图表：2020H业绩0.30亿元，同比下降2.26% 图表：2020H收入2.52亿元，同比下降32.73% 图表：经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表：经营性现金净流量／净利润 图表：公司光伏逆变器业务毛利率稳定在28%左右 图表：公司营收构成（亿元） 图表：上能电气光伏逆变器单价降幅趋缓 图表：2019年上能电气海外营收占比大幅提升（亿元） 图表：公司储能双向变流器销量高速增长（MW） 图表：2019年上能电气储能逆变器装机规模排名第8 图表： 盈利预测及估值（截止9月13日） |
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