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巴菲特的老师格雷厄姆有一句名言——“股票市场短期看是投票器，长期看是称重机”，这句话主要是想表达的是股票的价格短期会因为大众的偏好而波动，但长期看主要由其内生的投资价值决定，但难点就在于怎么衡量其长期投资价值，这个问题可以扯很远，因为没法准确的将价格中的长期价值部分量化剥离出来，即使我们能很准确的预估到未来几年公司的盈利增长，但衡量价值的那杆秤已经发生了变化，最终也会导致我们对价值判断的失误。正如同篮球运动一样，最近五年传统的中锋在当今追求快速小球风格的NBA市场已经越来越不值钱了，这种潮流还将持续多久不知道，只知道自姚明退役后就江河日下了，也很难回答如果邓肯、奥尼尔是在当下的NBA联盟打球是否还能复制同样的成功。 我们在对股票进行估值定价时，会发现一些细分行业或股票的估值中枢出现了较长的、趋势性的变化，我把它称为“变轨”现象，这种现象可以理解为衡量价值的那杆秤发生了变化。变轨可以分为三种：螺旋式下移、上移，以及微笑曲线，前两者很好理解，微笑曲线是指在估值持续下移到一定阶段后，行业重新焕发生机或者内部格局变化奠定了一些龙头股价值的重估。 变轨有两个特点：一是运行轨道的变化是潜移默化形成的，虽然市场的潮汐运动往往会掩盖实际产生的漂移，但通常我们可以在潮水退去的时候发现一些端倪。二是变轨一旦形成，在相当长的一段时间内会固化，这意味着大众对于这类股票的定价共识与以往已经发生了很大变化，投资者如果仍然停留在旧的思维模式中，容易形成误判。 01 2010年以来，A股经历了两次大的变轨，第一阶段是2010-2014年，历史背景是在2000年后一直保持高速增长势头的中国经济步入了结构转型的阶段，经济增长中枢从10%下降到7%左右，股市变轨反映的是这个阶段中国经济结构和一些传统产业的趋势性变化将产生的深远影响。在这个阶段，包括采掘、钢铁、机械设备、银行、公用环保、商业贸易、旅游、纺织服装、建筑等板块完成了第一次大幅度的估值下移（见下图）。（为了方便比较，我们采用的是最简易的PE/PB估值方式，其中强周期板块用的是PB指标） 02 第二阶段是2017年至今，主要是两方面的深层次影响：一方面是IPO的常态化发行，两市股票数量从4年前的2800家左右持续增加到3600家左右，加上14-16年的并购高潮，大幅稀释效应造成一些股票被边缘化，以券商、传媒、电气设备为代表的板块估值中枢继续下移。 另一方面，沪深港通开通以后不断扩大额度，两年多的时间涌入了7000多亿外资，成为市场最大的生力军，外资的大举进入产生了“西学东渐”的风潮，除了传统的食品饮料、家电等消费品受到追捧外，诸如机场、水电、生物医药等子行业的估值触发了明显的与国际市场对标接轨的趋势。 还有一种是老树开花，即我们前面所说的估值变化类似于微笑曲线，典型案例是煤炭行业中的中国神华和钢铁股中的宝钢股份，这两者都显著受益于2016年以来的供给侧改革和兼并重组，资本开支趋势性下移，ROE明显提升并且更稳定，分红能力明显增强，周期性特征弱化，因此市场对它的定价也发生了质的变化。 03 所以，除了分析基本面，评估你所投资的股票，及它所处的行业在未来的市场背景下是否有变轨的风险或者机遇也很重要，否则你总会埋怨称重机失灵了。 目前外资持股市值达到了1.6万亿左右，已经可以与国内的公募基金分庭抗礼，未来随着MSCI纳入比例的持续上调推动更大规模国际机构资金持续进入A股，可以预见的是外资在一些传统偏好的行业或龙头个股上的影响力将进一步提升，目前食品饮料、家电、医药、汽车、银行、地产、保险等行业的龙头股估值已经基本接近国际接轨的目标，未来变轨的风险较小，主要是留意国际资金的流入流出的影响。 科创板开通后，一些高科技公司的上市速度将大大加快，对于主板里的计算机、电子、通信、机械设备、生物医药等行业，短期这些行业仍然是国内机构、游资和散户的角斗场，但随着时间的拉长，变轨迟早会发生，行业内部分化也会很严重。总的来说，站在行业发展浪潮上的一些具有真正科技实力的龙头公司会更受到市场青睐，估值将向NASDAQ市场接轨，例如云计算、创新药、人工智能等等，而大量其他公司将继续边缘化。 另外，随着市场持续的扩容和经济结构的变化，一些行业的整体估值轨道下移还将继续，行业内部分层定价的趋势也将更明显，可以参考目前AH股溢价率仍然较高的一些标的所属行业（下表），主要是能源、原材料和工业资本品，以及一些二线以下的公司未来压力较大。
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