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原创声明｜本文作者是金融监管研究院 资深研究员 杨瑾；谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。 更优实战业务培训，参见下图法询组织的丰富的课程内容 扫码咨询或点击图片了解课程详情 债券回购是现今债券市场占比最大的交易品种，不论在银行间债券市场，还是在交易所债券市场，都占有举足轻重的地位。2020年8月，银行间市场的现券交易量为149143.77亿元，债券回购交易量为696921.76亿元；交易所市场的现券交易量为18497.98亿元，债券回购交易量则为245789.04亿元。至2020年8月末，两大市场债券待回购余额为46551.78亿元，回购交易量约为待回购余额的20倍。 有意思的是，这个两大市场都很重要的业务，偏偏在两大市场的交易规则差别巨大，从某种意义上说债券回购业务可能是最能体现两大债券市场鸿沟的典型样本，本文将对两大市场三个结算机构的债券回购业务进行深入剖析和对比，全面展示债券回购业务的完整面貌。 一、债券回购业务基础概念 二、银行间市场债券回购业务 三、交易所市场债券回购业务 四、银行间市场与交易所市场债券回购业务对比 一、债券回购业务基础概念 银行间市场有：现券、回购、远期、债券借贷四大品种，其中回购又可分为质押式回购与买断式回购两个品种，质押式回购又可分为质押式回购（普通）与三方回购（上清所通用质押式回购）两个品种。 交易所市场有：现券、回购两大品种，其中回购可分为质押式回购与买断式回购两个品种，质押式回购又可分为质押式回购（普通）、三方回购、协议回购三个品种。 债券回购是两大市场重要的交易品种，其本质是以债券作为质押品进行的融资，债券持有人将持有的债券出质，向资金融出人融入资金，约定一定期限后再以事先约定的价格将该笔债券购回。回购双方进行回购交易应逐笔订立回购主协议和成交合同，回购主协议和成交合同共同构成回购交易完整的回购合同，回购合同在办理质押登记后生效。 质押式回购与买断式回购是回购交易的基本分类：债券持有人将债券卖给资金融出人，获得对价，约定一定期限后再买回，债券的所有券进行转移，称为买断式回购；债券持有人将债券质押给资金融出人，约定一定期限后归还借款，解除质押，债券的所有权不发生转移，称为质押式回购。关于质押式回购的细分种类我们放到后面两大市场交易的章节再详细论述。 债券回购交易涉及两个交易主体：资金融入方即正回购方，资金融出方即逆回购方；有两次交易行为：初始交易和回购期满时的回购交易；涉及相应的两次结算：首期结算和到期结算。 下面具体说明两种回购业务的基本流程： 首期结算是在首期结算日，结算机构检查正回购方债券账户标的债券的账户余额，确认全部券种均足额后，对相关债券设置为待付状态，将逆回购方相关资金划付至正回购方资金账户，并及时将标的债券由正回购方账户划拨至逆回购方账户。正回购方账户标的债券余额不足或逆回购方资金账户余额不足的，等待补足后操作，如果截至日终规定时点仍未补足，则判定为结算失败，将已锁定债券状态恢复为可用。 到期结算是在到期结算日，结算机构检查逆回购方账户内标的债券的账户余额，确认足额后对相关债券设置为待付状态，将正回购方相关资金划付至逆回购方资金账户，并及时将标的债券由逆回购方账户划拨至正回购方账户。逆回购方账户标的债券余额不足或正回购方资金账户余额不足的，等待补足后操作，如果截至日终规定时点仍未补足，则判定为结算失败。 首期结算是在首期结算日，结算机构检查正回购方债券账户相关债券的账户余额，确认全部券种均足额后，按照质押的券种对相关债券设置为待付状态，将逆回购方相关资金划付至正回购方资金账户，并及时将相关债券由待付状态设置为待购回。正回购方账户相关券种债券余额不足或逆回购方资金账户余额不足的，等待补足，如果截至日终规定时点仍未补足，判定为结算失败，将正回购方全部相关债券的状态恢复为可用。首期结算失败的，到期结算指令作废。 到期结算是在到期结算日，正回购方全部质押债券仍锁定情况下，将正回购方相关资金划付至逆回购方资金账户，并及时将正回购方全部相关债券的状态恢复为可用。正回购方资金账户余额不足的，等待补足，如果截至日终规定时点仍未补足，判定为结算失败，将正回购方全部相关债券保留在待购回状态。质押式回购到期结算失败的，通过逾期返售或其它有效指令办理。 虽然买断式回购和质押式回购理论上并称债券回购的两大种类，但实践中两者的表现云泥之别，质押式回购是债券市场绝对的主角，而买断式回购几乎快要绝迹了，从2020年8月的市场数据来看，银行间市场买断式回购金额为6802.23亿元，占比1%，质押式回购金额为690119.53亿元，占比81%；交易所市场差距更大，买断式回购金额为0，质押式回购金额为243879.59亿元，占比92%。 实践中逆回购方更偏好采取质押式回购，而正回购方中公募基金因为对投资的资产持有权重和久期有限制，尤其是其中的货币基金对投资资产久期的要求更短，采用买断式回购按照债券剩余期限计算久期很可能突破规则限制，因此也会选择采用质押式回购。 二、银行间市场债券回购业务 银行间市场债券回购业务目前有效开展的是质押式回购（普通）和买断式回购两类，2018年银行间市场才开始推动三方回购交易的出台，上清所2019年8月推出三方回购交易---通用质押式回购交易，但一年过去，业务仍未有效开展。 银行间市场质押式回购分为存款性机构质押回购（DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种，存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易，其利率是全部债券市场上最低的；全市场的质押回购（R系列）包括存款类机构（主要是银行）和非存款类机构参与，利率会比DR系列的利率高一些。 目前，DR期限包括DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M、DR2M、DR3M、DR4M、DR6M、DR9M、DR1Y等11个品种；R期限包括R001、R007、R014、R021、R1M、R2M、R3M、R4M、R6M、R9M、R1Y等11个品种。 这一分类起源于2014年12月15日，中国外汇交易中心推出新的货币市场利率曲线DR，即“存款类机构间利率债质押的回购利率”，也称“银银间回购利率”，将存款类机构的回购业务单独剥离出来，所谓的“存款类机构”，包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社等机构；所谓“利率债质押”是指只能用利率债进行质押，符合条件的利率债包括国债、央行票据和政策性金融债。 DR推出后起初并未受到太多关注，直到2016年《第三季度央行货币政策执行报告》首次明确提及存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的重要性，才引起了市场的注意。由于非存款类机构本身的波动性比较大，监管力度也不如存款类机构，而且DR是以利率债作为担保的，基本上无风险，因此R系列风险性远大于DR系列，R利率的波动性远大于DR利率。 判断市场流动性是否紧张、观察央行货币政策的边际走向，R007、DR007及二者的利差是关键的价格信号。R是传统市场利率，即整个银行间的质押式回购加权平均利率，存在交易对手风险和质押品风险，是综合的资金价格；DR利率是存款类机构的质押式回购加权平均利率，仅限银行为参与者，质押品仅限于利率债，能有效控制交易对手风险和质押风险，更能直接代表由央行净投放所形成的资金价格，更能反映央行货币政策的意图。 R与DR分化利差体现出市场流动性总量不足，市场上整体资金面紧张，机构资金拆借能力不足，也体现出市场流动性结构分层。从最近一年的市场利率走势来看，R007与DR007的利率走势基本一致，只有极个别日期存在分化利差。 银行间市场两大结算机构中债登和上清所都有质押式回购业务，两者之间的主要区别在于结算模式的不同。 1）结算流程 中债登债券交易结算采取直通式处理，资金交收通过中国人民银行大额支付系统，采用央行货币的实时全额逐笔DVP结算方式，中债登不介入交易，仅作为第三方为交易提供登记结算等服务，不承担中央对手方风险责任，在检查付券方券足时才会向支付系统发送付款指令，券不足则等券直至日终结算失败。 回购交易的债券清算通过中债登中央债券簿记系统办理，资金清算通过央行大额支付系统办理。已在支付系统开立清算账户的交易方，可通过其自身在支付系统的清算账户办理DVP资金结算；未在支付系统开立清算账户的交易方，委托中央结算公司代理DVP资金结算，中债登在自己的央行大额支付账户下为委托代理资金结算的交易方开立债券结算资金专户，中债登不向债券结算资金专户垫款，也不得挪用专户内委托人的交易资金，专户日清零，余额划转回委托人自有银行账户。自身有大额支付系统账户的交易方也可以选择委托中央结算公司代理DVP资金结算。 2）质押券管理 中债登对质押式回购业务提供双边质押类质押债券管理，质押债券种类、质押率等都由交易双方协商确定，中债登仅提供第三方管理服务，风险全部由交易双方自行承担，主要包括：
3）质押券违约处置 当质押式回购业务出现违约情况时，交易方可委托中债登对质押债券进行处置，主要包括三种处置方式：
4）银行间质押式回购匿名点击业务 2015年8月3日，为提高质押式回购市场交易效率，经人民银行同意，银行间质押式回购匿名点击业务（即X-Repo）系统正式上线。质押式回购匿名点击业务以利率债为质押券，包括国债、央票与政策性金融债，适用于隔夜、七天、十四天、一个月、三个月质押式回购交易。 质押式回购匿名点击业务创新核心是“双边授信、匿名成交”，在每个交易日的特定时间段，参与机构在通过同业拆借中心的交易系统发送匿名的正回购或逆回购限价报价，交易系统根据参与机构设置的双边授信条件，按照“价格优先、时间优先”的原则对正、逆回购的报价进行自动匹配，匹配成交后正回购方按照同业拆借中心设定的质押券类型和统一折算率提交质押券，完成交易，未匹配成交的限价报价可供参与机构点击成交。 匿名点击交易时段包括盘前交易时段和连续交易时段。盘前交易时段内，盘前报价机构可通过交易系统以订单的形式提交质押式回购交易的限价报价，该价格是报价方提交的其可接受的最高正回购利率或最低逆回购利率，其他参与机构不可提交限价报价。连续交易时段内，所有参与机构可提交限价报价。当日闭市时所有未成交的报价作撤销处理。 匿名回购业务的参与机构为银行间质押式回购市场的市场成员，在所有参与机构中，交易中心根据市场影响力、交易规模、定价能力、内部风控机制等方面表现确定盘前交易时段的报价机构（以下简称盘前报价机构），为其开通盘前交易时段的报价权限。参与机构在开展匿名回购业务前应在交易系统中进行双边授信设置，可选择按关系授信或按额度授信，按关系授信，是指参与机构仅需在交易系统中选择对手方按照正逆回购方向建立授信关系，无需设置具体额度；交易系统视为参与机构可与建立了授信关系的对手方开展质押式回购交易，具体交易量不受限制；按额度授信，是指参与机构在交易系统中选择对手方按照正逆回购方向建立授信关系，并设置授信额度；交易系统视为参与机构可与建立了授信关系的对手方开展质押式回购交易，且每笔成交的交易量不超过交易系统根据初始授信额度与每笔成交的扣除额度计算的实时剩余授信额度。参与机构授信对手方的最低数量要求为30家，参与机构完成授信的对手方数量大于等于该数量时被视为完成有效授信。 质押式回购匿名点击业务混合了双边回购和竞价交易的特点，是银行间市场一对一询价机制的有效补充，机构提交的匿名报价在交易系统上向全市场展示，在满足双边授信条件下可直接点击成交，无须机构一对一寻找对手方，交易效率显著提高。质押式回购匿名点击业务也提高了市场价格发现功能，降低了交易成本。同时匿名点击交易中对质押券类型和质押券折算率进行了标准化处理，大幅提升了交易双方在质押券商谈环节的效率。 1）质押式回购（普通） 上清所的质押式回购业务属于选择适用中央对手清算业务，交易方可选择适用中央对手清算（净额清算），也可以选择适用全额逐笔清算，而且选择集中清算的也需要通过上清所的审核，审核通过的上清所作为中央对手方，承担交收担保责任，对于未通过的成交数据，将被转为全额清算，在审核过程中交易方也可以选择转为全额清算。 上清所债券交易结算和中债登一样，也是采取直通式处理，资金交收通过中国人民银行大额支付系统，回购交易的债券清算通过上清所托管系统办理，资金清算通过央行大额支付系统办理。已在支付系统开立清算账户的交易方，可通过其自身在支付系统的清算账户办理DVP资金结算；未在支付系统开立清算账户的交易方，委托上清所代理DVP资金结算，上清所在自己的央行大额支付账户下为委托代理资金结算的交易方开立资金清算帐户，帐户日清零，余额划转回委托人自有银行账户。 上清所对来自中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称外汇交易中心）交易系统或其他上清所认可的数据来源的交易数据进行筛选，通过检查或代理清算确认的数据，进行净额清算，其余进行全额清算或作废。
经检查或代理确认后采用净额清算的数据，包括现券交易、质押式回购交易、买断式回购交易等，不分交易类型统一进行轧差。每日日终净额清算截止时点后，对当日接收的T+0净额清算和上一工作日接收的T+1净额清算的成交数据进行日终轧差处理。
采用全额清算处理的数据，分现券、质押式回购、买断式回购等分别按各自流程进行结算。 图八：上清所债券质押式回购全额清算流程图  质押券违约处置。交易方触发违约事件可以三种方式处置质押债券：
违约处置所得款项大于违约金额的，剩余部分返还质押方。违约处置所得款项小于违约金额的，可继续向质押方追索差额部分。 2）通用质押式回购 2018年人民银行发布《关于银行间债券市场推出三方回购交易的公告（中国人民银行公告〔2018〕第18号）》，进一步优化回购交易清算机制，计划在银行间债券市场推出三方回购业务，全国银行间同业拆借中心与上清所共同制订了《银行间债券市场通用质押式回购交易清算业务规则（试行）》，经人民银行批复同意，于2019年8月22日正式推出通用质押式回购交易清算业务。 所谓的三方回购，就是指将结算机构纳入到原本双方进行的债券质押式回购交易中，结算机构不再是仅仅提供服务的第三方机构，而是回购交易的一方，具体体现在质押券品种和折扣率的限定、质押券选取、质押券管理等由结算机构担任，不再是双方协商决定。上清所通用质押券业务不但满足上述三方回购的条件，而且采取了中央对手方清算模式，且是强制中央对手方清算，交易方不可以选择不适用，上清所还需要每日计算相关额度，融资人只能在额度内开展回购交易。 通用质押式回购的资金和债券结算归入上清所净额清算业务，统一进行轧差和结算。通用质押式回购的特殊之处在于：
中债登买断式回购交易结算账户设立与结算资金汇路与质押式回购相同，买断式回购的结算不同之处在于债券需要在正逆回购方债券账户内进行过户。 买断式回购的债券种类、债券价格等也都由交易双方协商确定，中债登仅提供第三方管理服务，风险全部由交易双方自行承担。 经上清所业务系统筛选后采用净额清算的买断式回购业务进行统一轧差结算，筛选后采用全额清算处理的买断式回购单独办理。 三、交易所市场债券回购业务 交易所市场债券回购业务的规模总体比起银行间市场要小得多，以2020年8月统计数据来看，交易所市场回购业务量是245789.04亿元，银行间市场回购业务量是696921.76亿元，相差2.8倍。 交易所市场的债券回购业务品种中质押式回购（普通）一支独大，有243879.59亿元，占交易所市场债券回购业务的99.2%；买断式回购仅适用于国债，而且几乎没有交易量；三方回购也几乎没有交易量；协议回购仅仅只有1909.45亿元，只占交易所市场债券回购业务的0.8%。 交易所市场质押式回购（普通）业务对正回购方实行严格的市场准入管理，要求三方回购业务的融资主体具有较强的风险管理和履约能力，有效防控业务的风险，实行投资者适当性管理制度。 中证登质押式回购业务采取证券交易所挂牌竞价交易方式，多边净额结算，中证登担任共同对手方，以DVP原则进行债券及资金结算。其有别与银行间市场质押式回购的最大特点在于实行标准券制度，即交易参与人提交给中证登的质押债券需要按比率折算成标准券，用以确定可通过质押式回购交易进行融资的额度。目前交易所债券质押式回购交易设1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天等九个品种。 中证登质押式回购业务分为自营业务模式、经纪业务模式和托管人结算业务模式：自营业务模式是指证券公司、保险机构等参与机构通过直接拥有或租用的交易单元进行回购交易，并且作为中证登的结算参与人，直接办理自身回购交易的模式；经纪业务模式是指证券公司接受投资者委托，通过直接拥有的经纪业务交易单元进行回购交易，并且作为中证登的结算参与人，以自身名义办理回购交易的模式；托管人结算业务模式是指投资者通过租用交易单元的方式进行回购交易，并且委托托管人（中证登的结算参与人），办理回购交易的模式。 1）结算流程 中证登质押式回购交易实行一次成交、两次结算，即初始成交结算与到期购回结算，与质押式回购交易一般流程相同，这两次结算都纳入到所有多边净额结算的证券品种统一进行轧差结算，结算流程适用中证登一般多边净额结算流程，涉及的证券、资金账户也统一适用结算参与人在中证登开立的相关账户。 中证登与中债登、上清所的结算系统不同，不与央行的大额支付系统联通，中证登的多边净额清算有自己独立的一套账户系统。分为证券结算账户体系和资金结算账户体系： 图九：证券结算的账户体系示意图
多边净额结算由中证登担任共同对手方，实行担保交收，T日清算并办理债券过户，T+1日完成资金交收。T+1日完成资金交收后，资金才能提取，T日账户内资金不可提取，但可以用于继续购买债券。
2）质押债券管理 中证登的质押债券管理制度有两部分组成： 第一部分是交易方提交中证登限定范围的质押债券或债券型基金产品，放入质押库。中证登结算系统设立回购交易质押品保管库（简称“质押库”），用于保管融资方结算参与人提交的质押券等质押品，结算参与人入库债券或债券型基金产品办理质押登记，质押权人为中证登。按结算参与人经纪和自营业务分别设立经纪质押库和自营质押库。融资方结算参与人应当提交国债、地方政府债、中证登认可的公司债券等作为债券回购的质押券。自营融资回购业务，融资方结算参与人提交自营证券账户中的债券作为质押券，经纪融资回购业务，融资方结算参与人根据客户的委托并以融资方结算参与人自己的名义，提交该客户证券账户中的债券作为质押券，结算参与人经纪债券融资回购业务应付款项的质押品不足时，其自营证券账户提交的质押品担保该不足部分。 第二部分是中证登将质押库中的质押券按中证登制定的折算率折算为标准券。在每个交易日收市后，中证登按公布的当期适用标准券折算率分别将各结算参与人提交的质押券折算成标准券。 中证登担任中央对手方，和资金融入方和资金融出方分别进行交易。资金融入方是将自己持有的债券质押给中证登，而中证登质押给资金融出方的实际是由中证登出具的标准券。
交易所市场三方回购也是将结算机构中证登引入到双方交易中，担任专业集中的质押券分配、逐日盯市等担保品管理职责。与银行间市场的三方回购（通用质押式回购）不同之处在于：
交易所市场三方回购也实行投资者适当性管理。 1）结算流程 三方回购是逐笔全额结算方式，不适用多边净额清算的账户系统，资金结算需另行开立专用资金交收账户，债券结算是在另行开立的三方回购专用证券账户与普通证券账户之间进行。 2）质押券选取 中证登根据交易所提供的质押券篮子标准及具体构成、折扣率标准、债券估值按以下原则选取质押券：对双方自行指定质押券的，优先选取双方指定的质押券品种，双方未指定具体质押券品种或者已指定具体质押券的担保品价值不足额，按质押券篮子编号从大到小的顺序从质押券篮子中选取质押券。 质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，资金融出方投资者获得的质押品是中证登折算后替代资金融入方质押券的标准券，而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何折算替代。 协议回购是交易所市场特有的债券质押式回购品种，交易的所有要素如出质债券品种、质押率、变更登事宜，都由交易双方自主协商约定，中证登提供质押登记、解除质押登记、清算交收及交收违约处理等服务。 协议回购采取实时或日终逐笔全额结算服务，按照货银对付的原则进行资金和债券交收。中证登协议回购与中债登和上清所（全额清算）的质押式回购类似，中证登不作为共同对手方，也非交易第三方。结算参与人负责办理其与其客户之间的清算交收。由于是逐笔全额结算，结算参与人通过在中证登另行开立专用资金交收账户完成资金交收，债券结算是直接在正回购方普通证券账户中标记冻结或解冻证券的方式完成质押登记，中证登不设质押库，也不同于三方回购另行开立三方回购专用证券账户。 交易所市场买断式回购仅适用于国债交易，但该业务始终没有开展起来，从2004年中证登推出至今始终没有交易量。 交易所市场买断式回购的结算与所有业务都不同，其初始结算和到期结算采用不同的结算模式，初始结算是多边净额清算，中证登担任共同对手方，到期结算则采用全额逐笔清算，中证登不担任共同对手方。 初始结算与所有多边净额清算业务统一轧差结算，适用多边净额清算账户系统和资金、债券结算流程。交易方初始结算时需另行缴纳履约金用以担保履行买断式回购交易交收义务。到期结算交易方另行开立专用结算备付金账户和专用证券交收账户。 四、银行间市场与交易所市场债券回购业务对比 从债券回购业务本身来对比银行间市场与交易所市场其实并不精确，因为即使是银行间市场的两大机构，其回购业务规则也天差地别，因此笔者将对比分为两个部分，第一部分是银行间市场与交易所市场之间在支持债券回购业务底层制度上的对比；第二部分是中债登、上清所、中证登三大结算机构在债券回购业务上的对比。 银行间市场参与主体基本上都是机构，因此银行间市场都是参与主体直接在结算机构开户，结算机构与参与主体之间直接构成结算关系，实行一级结算；交易所市场参与人除了机构外，还存在大量自然人等小投资者，即所谓的“散户”，结算机构只与法人进行结算，因此交易所市场实行的是分级结算，投资者并不直接与中证登构成结算关系，而是由证券公司等机构结算参与人先与中证登集中结算，然后再与投资者进行结算，中证登与结算参与人之间进行一级集中清算交收；结算参与人与客户进行二级清算交收。 这是两大市场最根本的差别。 银行间市场结算机构的资金系统是与央行大额支付系统直连的，结算机构本身是大额支付系统的特许参与者，可以即时发起大额支付系统的转账业务，因此银行间市场债券回购业务的资金结算可以直接在大额支付系统进行。即使是没有在大额支付系统开户的市场参与者，也可以在结算机构的大额支付系统账户下开户，委托结算机构代理在大额支付系统进行资金结算。 而交易所市场结算机构中证登没有与央行大额支付系统直连，其通过自身名义在结算银行开立结算备付金专用存款账户，集中汇集市场参与者结算资金，中证登的结算备付金专用存款账户间通过央行大额支付系统进行转账，中证登结算备付金专用存款账户与市场参与者的资金结算账户间再进行第二级转账，构建起类似央行大额支付系统的结算中心平台。 因此两大市场结算系统的结算时点就此不同，银行间市场的结算时点是T+0（实时），而交易所市场的结算时点是T+1，因此银行间市场的债券结算与资金结算可以做到同日进行，能够实现真正的DVP，交易所市场的债券结算与资金结算相差一日，从某种意义上说还不是真正的DVP，中间仍存在一定的交付风险。然而实践中，中证登对于T日清算完毕的资金，虽然要到T+1日才能结算，但可以继续买券，只要不提款实质上资金使用效率等同于实时到账，而银行间市场虽然资金交收为T+0（实时），但由于实践中各家银行央行大额支付系统实际划款一般都在下午，实际根本没有做到实时，对于不提取资金而继续购买债券的交易参与人，反而是交易所市场的资金交收效率更高。 此外，是否与央行大额支付系统直连还将影响保证金的缴纳，采用中央对手方清算模式的业务需要缴纳保证金来化解结算机构承担的风险，银行间市场因为资金结算系统直连到大额支付系统，可以直接对交易参与人大额支付系统内的全部款项进行扣划，相当于大额支付系统内全部存款都可进行担保，并不需要另行缴纳保证金，而交易所市场因为与大额支付系统不联通，交易参与人必须在资金结算账户内保持最低限额以上的结算资金作为结算保证金，这部分保证金相当于被结算机构占用无法用于交易，因此对于交易参与人是一项额外的资金成本。 中债登并未实行中央对手方制度，采用实时逐笔全额结算方式，并不开展中央对手方净额结算服务，不进行担保交收或日间流动性支持，不承担结算风险。除开中债登不谈，上清所代表银行间市场采用中央对手方制度的结算机构与中证登代表的交易所市场中央对手方制度，也有很大差异。 从某种意义上说，上清所才是真正实行中央对手方制度，不光是因为上清所是央行认证的合格中央对手方，根本原因在于与央行大额支付系统的直连，使得上清所担任交易中的中央对手方能够获得央行系统的隐形担保。而中证登则完全依靠自身的制度设计和风控措施，来化解担任交易中央对手方的风险，这也是为什么中证登的净额结算业务规则和流程更加复杂，风控措施和违约处置措施更加严格的原因。也许中证登不用中央对手方这个词，而用共同对手方，一方面是没有获得央行官方认证合格中央对手方，另一方面也是因为的确与国际通行的中央对手方制度要求有一定的差别。 下表对中债登、上清所、中证登的债券回购业务几项主要规则要素进行对比，包括结算规则和质押管理规则两个维度，最后是对这些业务的实际开展情况进行总结。
从表五可以看到，实行限定质押券及质押率的回购品种主要有： 上清所质押式回购（净额清算）、通用质押式回购，中证登质押式回购、三方回购四个品种，其合格质押券条件限定及质押率（折算率）计算方式各有不同： 1）上清所质押式回购（净额清算）与通用质押式回购限定券条件及折扣率标准是一样的：
注：本表格摘自上清所《债券净额清算业务和通用质押式回购业务质押券管理规程》，具体6204个合格质押券及其折扣率清单请在上清所官网查询，此处略 2）中证登质押式回购质押券及折扣系数、标准券折算率计算公式：
标准券折算率（值）计算公式： 债券类产品的标准券折算率＝全价估值×折扣系数÷面值。 基金类产品的标准券折算值＝份额估值×折扣系数。 债券类产品的标准券折算率＝全价估值×折扣系数÷面值。 基金类产品的标准券折算率＝份额估值×折扣系数÷100元。 其中： 对于已上市债券，其全价估值由本公司参考市场价格、外部第三方估值以及本公司内部价值评估情况综合确定；在此基础上，出于风险管理目的，如有必要，本公司可基于对债券信用风险、流动性风险、集中度风险、波动性风险、周期性风险等因素的综合考虑进一步对估值结果进行风险补偿扣减。对于新上市债券，其全价估值由本公司参考发行价格，或是票面利率及交易所市场上期限、信用评级与其他各项风险因素类似债券到期收益率计算确定。 对于已上市基金类产品，其份额估值由本公司参考上个交易日收盘价、上个交易日加权平均成交价（以成交量为权重）、份额净值或参考值以及流动性情况、集中度情况与价格波动幅度等因素计算确定。对于新上市基金类产品，其份额估值由本公司参照基金管理人按照基金上市法律文件中规定方式计算并向证券交易所提供的基金份额净值或参考值确定。 3）中证登三方回购质押券篮子设定及折扣率：
注释：1.评级信息在主体评级（若有）和债项评级（若有）中取孰高者。2.债券存在双评级的，按孰低原则办理。3.表格中的信用债含资产支持证券（次级档例外）。 注：以上表格及注释摘自《上海证券交易所三方回购交易业务指南》 1）中证登质押式回购（普通）规定了交易一般风控指标：
2）2017年人民银行、银监会、证监会、保监会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发〔2017〕302号）》对于各类金融机构及各类非法人产品等境内合格机构投资者，以及非法人产品的资产管理人与托管人从事债券交易规定了杠杆比例，超过要向金融监管部门报告：
3）2018年发布的资管新规对资管产品杠杆比例的规定也适用于投资债券回购业务的资管产品：每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
债券回购业务在银行间市场和交易所市场的运作有巨大的差别，即使是银行间市场中中债登和上清所也存在着很大的不同，集中体现出两大市场间、结算机构间的巨大鸿沟。 近年来，监管机构努力推进跨市场、跨机构的互通互联，2010年证监会、中国人民银行和银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发〔2010〕91号），允许上市商业银行在证券交易所从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券集中竞价交易，2019年，证监会、中国人民银行和银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号），在前期试点基础上，扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围，绝大部分商业银行都被获准进入交易所债券市场参与现券交易，但并不包括债券回购业务。 2020年3月30日中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的具体落实，意见第四条“推进资本要素市场化配置”中明确指出，推进债券市场互联互通，于是7月19日人行和证监会联合发布2020年第7号公告，提出两大市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务，结算机构之间相互开立名义持有人账户，虽然在互联互通方面推进了一大步，但在债券业务跨市场跨机构互通方面仅开放了债券现券协议交易，对于债券回购业务仍是没有提及，其中原因不得而知。 不过仅从客观上看，债券回购业务在两大市场，三个结算机构的规则差别如此巨大，要达到互联互通恐怕还有很长的路要走。鉴于债券回购业务在两大债券市场交易量占据的绝对优势，如果真的实现互联互通，规则统一，也许真的就是实现两大市场、三个结算机构结束分而治之局面之时。
1.时间地点 债券基础与投资全体系 （10月24-25日 债券基础北京站） 2.讲师介绍 法询金牌导师，深受广大学员好评 3.课程大纲 债券基础与投资全体系 （债券基础） 专题一：债券基础篇 一、债券入门基础 1.1债券资产的独特属性（债券的本质、固定收益的根源） 1.2债券资产的定价原理（现金流贴现、净价、全价、到期收益率） 1.3债券资产的定价指标（久期、凸性、DV01） 1.4债券的一般与特殊条款（浮动利率、回购条款、调整票面利率、赎回、提前偿还） 1.5信用债大类概览（品种简介、最新发行量概览） 1.6利率债大类概览（品种简介、最新发行量概览） 二、债券市场基础 2.1国内金融市场概述 2.2债券市场发展简史与现状 2.3债券市场的构成（债券市场的主体、债券市场的监管体系、债券各品种登记托管结算场所） 2.4债券市场参与主体（各投资机构持仓情况、主要盈利模式、投资偏好、投资流程、前中后台分工） 2.5市场的主流交易品种（资金类、现货类、衍生类） 2.6国际市场的可交易品种（分类与规模对比、离岸债、在岸债、债券通） 专题二：固收交易品种篇 三、资金类 3.1资金类的主要品种（质押式回购、买断式回购、信用拆借） 3.2资金类品种的发展与现状 3.3资金类品种的交易要点 四、现货类（现券、债券借贷） 4.1现券 （1）债券的一级市场（债券的发行模式、债券的招标方式、债券的一级投标技巧） （2）债券的二级市场（债券市场的询价模式、报价背后的隐含信息） （3）银行间债券市场（交易架构、资质、交易品种、业务流程） （4）交易所债券市场（交易架构、资质、交易品种、业务流程） 4.2债券借贷 （1）债券借贷原理 （2）债券借贷的发展与现状 （3）债券借贷的交易要点 五、衍生类 5.1IRS交易要点 5.2国债期货交易要点 5.3标债远期交易要点 5.4利率期权交易要点 5.5信用类衍生产品 专题三：市场定价篇 六、债券市场定价逻辑与分析方法 6.1信用分析体系（附案例） （1）信用评级体系 （2）增信体系及有效性分析 （3）特殊条款约束 6.2宏观定价逻辑（基本面分析、政策面分析、资金面分析、投资者偏好） （1）基本面的相关变量分析（经济指标分析） （2）政策面的相关变量分析（财政货币政策） （3）资金面的相关变量分析（超储M2社融等） 6.3中观定价逻辑（寻找中期的主要价格影响因素） 6.4微观定价逻辑（交易情绪的判断、短期的博弈方法） 6.5债券估值（附底稿演示） 专题四：投资逻辑篇 七、债券组合管理 7.1组合定价原理（组合持仓、组合久期、组合DV01、组合盈亏）7.2微观定价逻辑（交易情绪的判断、短期的博弈方法） 7.2组合的构建（理清风险约束、构建底仓、流动性资产选择、交易性资产选择） 7.3组合的调整与管理（信用的跟踪、仓位的调整、久期的调整、预防流动性事件） 八、债券投资策略 8.1债券的利差形成（期限利差、信用利差、流动性溢价、利差的市场表现（活跃券、新老券）） 8.2债券投资收益的决定要素 8.3债券投资策略及案例（收益率曲线策略、利差策略、杠杆策略、骑乘策略、波段策略） |
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