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投资、管理、研发和学习一样。正确的思维是建立自上而下的投资框架，填充知识点，让整个交易系统体系化，且每一个末梢环节都有更多纬度的论据支撑。 这种方式，不一定能带来高额的投资回报，但是能够产生稳定的回报，而且系统本身可以不断被修正，不断被迭代，投资能力是不断晋升阶跃的！ 散户投资者最大的瓶颈是，起步阶段需要试错，尝试各种方法，效率很低。当盈利之后，又不够稳定，一会儿挣钱一会儿赔钱，这两个阶段需要耗费很长的时间，而且很多人还不能坚持下来。即使摸索出了自己的盈利模式，但是随着市场的变化，适应和改变能力也比较弱。这是因为自身的交易系统偏微观，无法适应宏观的大环境，没有建立从宏观到微观的知识框架，不知道如何适配新的投资环境。当然也有微观的交易系统恰巧适配当下的宏观环境，但是自身成功的论据不够充分。 一个人的成功，投资的成功，绝不是单一要素，或者某个点做对了就成功了，一定是体系化的成功，只是很多时候误以为是某个点起到了决定性的作用！ 在市场中挣到钱很重要，但是挣到钱的方法，交易系统，回测模型，以及投资框架，更加重要，这是保证我们获得长久稳定回报的锚定！ 本文简单聊聊专业投资者的一些投资框架，不够全面，有一定启发性。第一篇是针对赛道的投资框架  第一，确定正确的投资框架？机构投资者有两大分析体系，现在主流的公募基金经理，以自下而上的分析研究框架，抓取优质企业的超额收益，属于典型的阿尔法投资策略！也就是结构性机会。 有一部分私募和公募，采用自上而下的分析研究框架，抓住全市场的β估值抬升的机会，行业的β型的机会，进行行业跟踪，风格轮动。抓住行业的周期拐点和趋势性机会！ 这其实就是机构投资者的两套核心策略。在2015年之前，全市场的波动率很大，同涨同跌，且周期蓝筹股作为国家的核心动能，有天然的高波动顺周期属性，因此板块轮动，风格转换，以及择时等因素非常重要。而且全市场在牛市到来的时候，有高β的特征，估值抬升明显，而且风口上的行业估值提升远远大于业绩提升，因此超额收益往往来自市场本身的弹性波动。那个阶段，贝塔型的策略比较占优！ 2015年之后，市场进入白马核心资产周期，经济环境去杠杆周期，流动性大幅降低。同时市场的阿尔法策略，开始主导市场，因为整个市场的波动率降低，行业轮动不明显。而优质企业自身的行业集中度提升，业绩提升，开始走出独立于行业，独立于市场的白马龙头行情。 此时公募基金经理多采用，自下而上，挖掘企业个股的阿尔法策略，通过结构性机会获得超额回报！现在的价值成长策略的基金，大多采用这种投资策略，个人也比较认同。这个阶段，一批基金的夏普比率明显提升，收益回撤比明显提升。优秀基金通过自下而上的α策略，跑赢指数产生超额收益，有美股化的趋势。 个人的观点： 由于宏观经济减速，新动能接管旧动能，新动能中消费和医药的周期属性降低，贝塔属性降低，而阿尔法的属性提升。科技行业是阿尔法和贝塔属性兼具，其弹性最好，风险也最高。新动能下，整个市场的波动率下降，但是创业板的结构性机会加强，因此长周期来看，阿尔法策略占优，长期持股，高仓位，少择时，适用于大型资金，价值成长投资的策略。 但是对于小资金来说，还是要有一定跟随大盘牛熊周期，风格轮动，做好择时，抓住β波动的机会，获得一定的超额收益！ 个人的投资框架，是基于自上而下，研究宏观经济的新动能，找到具有长期β的核心赛道。在赛道中配置自下而上的阿尔法策略的优质基金，如果买股票，也是采用类似机构投资者的价值成长策略选有长期高成长性的股票！ 第二，看清投资收益的组成部分？证券投资的超额收益率可以看做两部分之和。第一部分是Alpha，收益和整个市场涨跌无关。第二部分收益来自整个行业和市场的上涨Beta。我把Beta分为两部分，一部分是行业，一部分是市场。当行业表现好的时候，你配对了行业就有收益。在一些环境下，Beta收益常常大于Alpha。在牛市周期下，全行业普涨，因此Beta策略远跑赢Alpha，此时投资者赚的是市场估值提升的钱，并不是个人选股能力优秀与否。经常有投资者在大牛市，误以为自己是选股高手，其实这个阶段，择时，流动性，风险偏好，抓热点，比基本面选股要更加有效率。但是当市场的波动率降低，行业波动率降低，这个时候就非常考验投资者的选股能力，长期持有价值成长股，是最好的复利增长模式。这种状态就和当下很像！ 大家常常会说，Alpha和Beta不可兼得。你要么自上而下抓Beta，要么自下而上抓Alpha。没有人能同时把自上而下和自下而上做好。实际上，我个人认为，一个优秀的投资者应该把Alpha和Beta都抓住才行。这里说的Beta，不是今年赌一个行业，明年再赌一个行业，而是大的社会发展的Beta。 这里我要强调一点。中国的经济转型，意味着，全面的系统性机会的时代结束了，未来越来越倾向于新动能下的结构性机会。在这样的宏观背景下，中国大的Beta在哪里，这是我们必须看清楚的。例如现在的房地产，银行，旧动能行业，他们未来的成长空间还大吗？和科技医药比起来，哪个成长空间更大，加杠杆的空间还高吗？在这样的低贝塔状态下，即使是自下而上能够选出一定的优质龙头企业，但是超额收益会比科技龙头强吗？这里给大家抛砖引玉，可以自己多思考这个问题。 Beta自上而下和Alpha自下而上，在一定程度结合起来，以阿尔法策略为核心选股，以贝塔策略为核心选赛道，这是相对效率比较高的策略！ 第三，过去三十年，世界主流市场的超额投资收益来自什么行业，中国未来的Beta机会在哪？通过研究美国，欧洲，日本市场，我们来看看贝塔的机会在哪里。美国股市，过去三十年表现最好的三个行业是科技、可选消费和医疗，这就是大Beta。相反，电信服务、公共事业、原材料是三个表现最差的行业。欧洲股市过去三十年表现最好三个行业是化工、医疗保健、食品资料；表现最差的三个行业是银行、电信、零售。然后再看日本，过去三十年表现最好三个行业是精密仪器、医药、交通运输；表现最差三个行业是空运、银行、矿业。最后看中国，2005年以来表现最好三个行业是食品资料，家电，医药；表现最差三个行业是钢铁、采掘，交通运输。 再给大家一组数据对比。过去三十年美国，大部分千亿美元市值的公司，集中在四个赛道，信息技术，医药及医疗器械，必选消费，可选消费！而信息技术在最近二十年脱颖而出，领先消费赛道。而医药赛道增长非常稳定，弹性适中。反过来，房地产赛道只有一家公司过千亿美元，银行中的富国银行，花旗银行，汇丰控股，也才千亿美元。这就是时代的轮回。美国七十年代，市场的主导力和今天中国市场一样，是金融地产，但是三十年之后，科技，消费，已经占据了半壁江山。 作为投资者，我们需要从自身的微观世界跳出来，跳出小巷思维，站在更广阔得视野下看待宏观经济的变化。最近市场中，明显有两大类投资者，一部分拿着医药消费科技，看着账户天天新高，高喊牛市已来。一部分拿着金融地产基建，苦苦等待。冰火两重天，正式中国大的经济社会的缩影，新旧动能的替代过程，不会一蹴而就，银行地产周期，一定还有机会，但是他们并非未来的大β，只是短周期的行业估值修复，或者是整个市场的一次β修复。长远来看，中国经济不会在是8个点以上的高增长，而是3-4点的高质量增长。 看到本文的会有两类投资者，一类是正好拿着消费医药，高估值高成长投资者。需要思考的是，是否是自上而下的抓住了β的大机会，同时抓住了α的个股机会，而持有的股票，在当下是因为行业的β收益，还是个股的α收益。如果是行业收益，那是选赛道，踩风格的能力，如果是个股收益，那是选股能力决定的。比如我最近持有的两只股票，泸州老窖，中国国旅。白酒赛道的β型机会，弹性越来越低，但是个股的α机会还会延续，但是泸州老窖并不是最优的α标的，选择白酒更多是基于赛道。相对的中国国旅，包括所处的免税赛道，王府井，格力地产等等，都是受益于行业的β型的机会，多过于企业自身的α机会。 这个时候行业热点，择时非常重要，既然赛道短期有流动性溢价，就要以β的视角去思考，而不是α的视角，更不是形而上学的价值投资。（如果这个时候还谈什么估值，自由现金流，商业模式，护城河，那这样的状态，反而不是价值投资了，至少没有价值投资在国旅120的时候还大谈价值，即使赚钱也要有非常客观的定性。国旅处在流动性行情的加速期，靠估值抬升和流动性溢价推动股价攀升，和业绩没有任何关系。国旅在国外疫情爆发的3月到现在的6月，本质的业绩不会有质变，只是量变，而未来的利好预期，也早已有所透支了，也不是投资者看到的无限想象空间。不过用博弈的视角会更加清楚一些，资金推动，热点风口，流动性溢价，什么时候到顶资金说了算，有底仓就继续持有，没仓位没必要因为国旅的长期价值在这个位置开新仓追高。） 这个赛道中，真正具有α价值的是中国国旅，但是短期的业绩已经完全透支，属于资金博弈，估值抬升的状态，未来修复估值是通过下跌还是长期横盘，是基于市场环境以及后续的业绩增长决定的，但是投资者要非常清醒的认识到，短期的高波动率，必然会有长期的低波动率做对冲，没有任何一只股票可以逃脱均值回归的命运。 另一类投资者，可能长期持有银行地产，苦苦煎熬。如果是现在这个阶段割肉，去追成长风格，完全没有必要，毕竟这里是A股市场，散户体量还很大，不是美股。即使是美股，低估值策略也会有修复性机会。因此在微观视角下，周期蓝筹，会有估值修复的机会，与成长股的估值会有一次收敛的过程。 从宏观视角看，旧动能在未来三十年大概率跑不赢新动能，这是国家经济发展的大β决定的，不是微观的α能够左右的，即使招商银行这样的个体优秀，也无法掩盖银行赛道和科技赛道的成长性相差很远。所以理性客观的角度，配置银行地产周期，是出于对第六轮行情的估值修复性机会，但是更长远的未来，应该是跳出低估值策略，拥抱价值成长策略，找到中国的经济发展大β！ 第四，如何将研究Alpha和Beta的能力相结合，建立更加完善的投资框架？研究自上而下的贝塔策略，就必须站在更加宏观的国家战略视角看待问题。 从产业链分析入手，行业政策，上中下游的优势比较。中国未来新动能是，TMT产业链，必选消费，可选消费，新能源汽车，金融改革创新，这些产业链会有系统性机会。 尤其是券商，会从高β属性，进入α+β属性，未来的成长性会更强，同时波动率会降低，以前的周期波动择时策略会弱化，反而α策略，长期持股，业绩抬升，股价底部抬升的策略更适用。（因此我之前文章分析过，券商也许是最后一次高波动率的机会） 行业赛道中，科技是高β和高α并存的赛道，因此择股和择时同样重要，难度最大，同时回报最高。 医药，属于β不错，且α成长空间很高的行业，只是现在估值太高，适合长期持有。 消费，属于β低，α成长稳定的赛道，适合慢慢变富，但是超额收益比前两个赛道弱一些。 因此最优赛道医药，其次科技，之后消费。 最后通过自下而上的α策略，分析企业。 通过一系列指标选出龙头标的（这部分内容很复杂，本文重点讲赛道，后面的文章讲选股策略） 第五，基于时间周期，投资者的赛道是不同的？竞争格局不同？基于时间周期，投资者有三个赛道：短期赛道、中期赛道、长期赛道。 短期赛道看重盈利预测上的预期差。 中期赛道看重行业景气，包括盈利增速和估值的提升。 长期赛道看重国家禀赋，从具有国家背景的优势行业中寻找机会。 拉长来看，增长是A股市场最有效的“因子”。大家经常会说分红收益率，我认为有增长的分红收益率才是好的指标。没有增长的高分红收益率，是一个无效的分红收益率，尤其在发展变化如此之快的中国社会，更是如此。如果追求分红，为什么要在中国这么一个增长快速的国家呢？外资进入中国市场的逻辑，也绝不是追求一个高分红率？成为是第一核心因子，分红可以守底但在中国的高增长环境下并非最优策略？（分红是企业的微观问题，成长是国家经济，行业的宏观问题。） 从创业板注册制改革，市场会走向龙头溢价，低波动率，成长策略占优的投资环境，成长因子将成为市场的主导力。市场供给增大，只会让普涨行情变少，但是结构性行情机会越来越多，而券商的受益不仅仅是成交量的活跃，还有投行业务的跨跃式发展，龙头券商将迎来集中度提升的机会！ 投资者是短期博弈，中期趋势，还是长期价值，决定了竞争格局。很多时候由于自身的时间周期定性不清楚，造成了多维度竞争失败。 如果是短期博弈，就应该关注资金，流动性，逻辑预期差等因素，这个纬度的选手，必须专注于这个领域的方法论，才能成为少数获胜的选手！ 中期趋势，研究行业拐点，行业趋势，景气度，以及趋势性行情的把握能力，是核心竞争力，既然做中期波段，就要研究这些内容。 长期价值，那就必须自上而下对国家经济发展，行业赛道β机会，以及企业自身的α成长，都有很深刻的研究思考。 每个投资者的时间周期不同，研究方向不同，竞争格局不同。 以我个人为例，我的价值成长策略，就是追求长期价值，持股多年不动，直到行业天花板，企业到衰退期之前的瓶颈，选择退出。那么我的竞争格局，就是研究赛道，研究国家战略方向，而自下而上的选股能力，我不如优秀的基金经理，我就选他们的α的策略。而短期博弈，做趋势的投机者，和我不在一个竞争纬度下，他们带来的干扰信息完全可以屏蔽。 经过十几年的持续学习，个人的投资风格，时间周期，交易系统，交易规则，研究体系，都已经定性，所以已经形成了独立思考的判断力，即使不一定完全准确，但是系统可以不断修正迭代。这是比较好的可持续发展状态。 如果还没有对自己投资的时间周期进行定性的投资者，应该尽快确定方向，没有好坏只有适合与否。 第六，如何分析赛道，抓住核心问题？赛道的核心问题，我个人认为是国家禀赋！ 我们看美国股市，在2000年到2010年的时候，科技创新没有取得革命性突破，美国股市大体呈现震荡格局。但是在1995到2000年，美国股市表现很好，背后的Beta是PC互联网创新的浪潮。 过去10年美股的Beta也是来自科技创新，是这一轮移动互联网的突破。从美股市值占比的变化看，信息技术、医疗保健等技术驱动的行业，具备明显的扩张趋势。90年代初美股市值最大的公司以能源和消费为代表，包括美孚石油、沃尔玛、通用电气、可口可乐等。到了今天，美国市值最大的公司都是以苹果、谷歌、微软、亚马逊为代表的科技公司。中国股市的行业占比上，金融还是占了大头。 从2010年到2017年，可选消费占比从10%增长到了18%，信息技术从3%增长到了7%，房地产从6%增长到了10%。下滑最大的是能源，从35%下滑到了10%。这些变化，大体反映了经济结构的变化。 A股过去还没有形成系统性的科技Beta。从苹果产业链开始，大部分还是集成商，而不具备核心技术。但是现在我们开始看到一批企业创新的苗头。当这些企业在传统方式下赚不到钱的时候，一定会通过创新去推动。最近上市的很多科技型企业，管理层的背景、经验都非常好，很多是从产业链的全球一线企业出来，有很好的技术和产业背景，然后自己创业。这点和当年台湾非常类似。我觉得这样一大批的科技企业，才是我们未来科技创新上有希望的公司。我们再来看中国的互联网精神。真正的互联网精神是去中心化，透明化，提升效率，借此也推动了产业发展和社会进步。比如小米对整个插线板行业的颠覆，现在的插线板，都加入了UBS插口，外观也漂亮了很多。小米模式对制造业的产品设计带来的冲击，本质上是互联网思维向制造业的渗透。另外，传统的线下渠道包括超市、苏宁、国美等，被天猫、京东这样的新渠道打破垄断地位，而京东、天猫的中心位置，也在迅速被社群电商、内容电商等冲击。背后其实都是对中心化所带来的低效率的冲击。 当下，互联网行业在迅速挖掘产品力，产品力强的公司能够通过互联网的模式创新，实现品牌和渠道的涅槃，对品牌格局和渠道格局根据带来重构。最近两年，产业内越来越对渠道的碎片化形成共识。我相信，互联网演化的结果，将使得很多产业比以往更重视产品力方面的竞争。这对中国社会的发展而言，是极大的幸事。中国经济社会的禀赋已经在改变，从城市化建设的核心驱动力，变成了消费升级的驱动力，再到科技创新的驱动力！ 第七，确定赛道下，建立阿尔法的投资策略？对赛道做定性。 任何赛道都有四个阶段，初创期，成长期，垄断期，衰退期！ 其中赛道中真正具备投资价值的阶段，是成长期和垄断期！ 成长期的优势在于赛道本身的高β属性叠加，个股增长的高α属性。但是风险在于胜率降低，黑马股的挖掘需要做很多自下而上的工作。而科技赛道就处于成长期！ 垄断期，分成，早中晚三个阶段。垄断早期属于卡位期，行业龙头已经卡位，但是行业空间还很广阔，比如十二年前的格力电器，八年前的贵州茅台，以及现在的中国国旅，就是典型的垄断早期！ 垄断中期，是品牌期，现在的高端白酒已经进入品牌期，未来还有空间，但是已经进入垄断中期格局。这一点定性要很清楚！ 垄断晚期，后面就是衰退期，格力电器如果不能多元化发展，就会进入赛道的垄断晚期，成长性减弱。如果突破多元化，跳出赛道的禁锢会有更大的机会！ 因此消费品牌多处在垄断中期，品牌期阶段，因此β属性降低，α还有稳定增长的机会！ 而医药之所以是最佳赛道，是因为其诸多细分领域龙头已经卡位，但是成长空间非常广阔，必须赛道的垄断早期，卡位期，这就给了高β以及稳定α的机会，这也是价值投资者最喜欢的赛道机会！（短期医药赛道估值过高，中报以后或有调整，后面有机会应该继续加仓，这是高纬度的赛道天赋，不是个股能够比拟的！） 简单总结，科技处在赛道的成长期，高β，高α，稳定性不够，需要基金经理帮助择股，最好配置主动型基金，不要选单指数，风格轮动很快。 消费处在赛道的垄断中期，品牌期，对个股选择难度比较小（很多投资者对消费股做了大量自下而上的分析，其实意义已经不大了，现在已经是品牌阶段，都是明牌，个股分析再多也体现不出高水平，机构投资者早就研究底朝天了，如果花时间做研究，科技成长股才是最需要自下而上分析的。）最好的配置方法，把赛道的龙头都买入，组合成一个消费指数，或者配置主动型消费基金，有一些非常好的赛道可以单独持股，比如白酒，免税赛道。只买龙头！ 医药处在赛道中的垄断早期，二十六个细分领域龙头，几十家最优质的企业，未来有系统性机会。直接配置主动型基金和指数型基金，就可以很好的享受未来赛道和个股的双成长价值！买单股也有机会。好赛道，好公司，等待好价格很重要！ |
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