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各位雪球的朋友大家好，我是白犀资产的基金经理，雪球ID是史诗般的馒头。可能有些朋友关注过我了。感谢雪球的邀请，我们今天选择面向的观众说所有雪球用户，因为大家不全部是合格投资者，所以今天我不会介绍我们的团队和产品。主要和大家聊一下对后市的看法，更重要的是应对策略。 但是在讲策略之前，我必须要花一点时间简单介绍一下自己的投资风格，那这样讲策略才有意义。其实任何策略都是建立他的投资风格和能力圈基础上。说到宏观和策略，大家喜欢放在一起讲，很多人不太区分这两样东西，我的理解是策略和宏观研究最不同的地方是，策略其实是千人千面的，适合别人的不一定适合你。比如前一段时间顺周期很好，很多卖方研究所策略都会推荐大家周期股，但是这些行业，我相信老一些的股民是有体会的，这是个适合大多数投资者搞的方向吗？显然不是。 其实对很多人来讲，特别是我们雪球的朋友，你应该宁可把钱套在白酒里面，套在腾讯美团里，我希望你们也不要套在周期股里。真的，我建议不要去研究什么碳中和，分析疫情复苏需求和供给错配，不要去管这些，历史上太多见了，在周期里面的时候，很多时候连公司自己都分析不清楚在周期里面的哪个阶段，何况是普通投资者。对应到股价就更加复杂了，商品价格没跌的时候，股价可能跌了不少。商品价格稍有波动，股价也许一半就没了。周期股很难有信仰，没有信仰就更难赚钱。所以我会觉得周期股在这个位置的时候就顺周期策略其实根本不适合大部分人。所以我会去讲，谈策略之前，一定要先和人家讲清楚你的投资风格，然后你再思考这个策略是不是适合。 我做私募是三年多的时间，但是做股票也20年，41岁今年。也是和大家一样从几千块开始,很小的资金做到现在，一开始能有的投研支持也很限。所以我们在风格这块也许对雪球的兄弟们来讲，可能比策略更有借鉴意义。 那如果要让我高度概括我们的投资理念呢，我觉得用一句话讲, 那就是“我们是要做的是，投资每一个环节当中，最简单的那部分事情，同时呢，同时又让整个投资体系具备反脆弱能力”。我们非常强调做简单事情, 早期这么思考很简单，就是因为觉得自己不够强，不强还想赚钱怎么办，所以会对什么是简单，做什么不容易错，甚至判断错了不产生大的偏差这些有很多思考。那现在呢，我觉得做简单的事，已经是融在我血液里的哲学理念了。 可以从两方面去去理解我们具体怎么做的 首先，虽然我搞的是价值投资，相比其他基本面投资者，我们在宏观策略，和交易经验上面会积累的更多一些。 每个人对简单定义是不一样的，比如有些基本面研究驱动的投资人，他只研究基本面，不理会市场博弈的部分，用减少决策因子来体现简单。或者有些人强调能力圈，就看那么几个行业甚至一个行业，减少犯错来定义简单，雪球也有好几个这类基金经理。 而我们是认为投资的很多决策因子，不需要彻底放弃，包括宏观策略，选行业选股，交易，每个层面都有相对简单的事情可以做，只不过对应着不同类型的能力。 比如在研究这里，有些行业就是比另一些行业好研究，有些公司就是比另一些公司容易做判断。在交易这里，市场波动越大时候，时不时的就是有送分题，不要过度交易，也不需要放弃交易。大家对简单的定义是很不一样的，但是都可以科学的。你看海底捞对员工很好，给他们很好福利，我们说它管理很好。麦当劳呢，给很低的报酬，因为他做的标准化，换了谁都能干，我们也说它是很好的管理。所以很多完全相反的行为，可以都是对的，关键看它的整体逻辑说不是和自身条件，和发展阶段是不是适应。 我一直喜欢和朋友打这个比方，投资这件事情好像我们去参加高考，有的人是通过把所有的时间花在某一门课上，在这门课上拿很高的分数，争取排名靠前。但是我们是觉得投资是一件特别复杂的事情，有很多门课，我们每门课考80分，战胜一部分人，最后在总分上战胜绝大部分人。 当然，我们必须清楚一件事情，就是基本面研究这么课的分值是远高于其他课程的，它可能是满分200分，可能交易只有50分，天花板很低，积累几年也就是拿40多分，你光靠这个也不行。每个投资者终局上都是应该要在研究上拿高分的。但是不要忽视很重要的一点，这是终局，在过程里呢，如果把其他层次的送分题拿下来，就有利于把成绩做起来，有机会构建更好的团队，和更好的投资人沟通，反过来更有基础把基本面这门课修好。 很多人会说，你们很灵活，我做交易或者判断市场就不行，偶尔一动就错，所以我干脆就不动了。是的，但是你要这么想这个问题，各种类型的经验和能力都有一个积累过程。你偶尔做一下没有经验出错很正常，就是韭菜嘛。但是我们在基本面研究这里的能力一样是要付出很大代价才积累出来的，我觉得也可以给其他方面的能力一点点时间，起码这个短板不要太明显。其实这些能力二级市场来说并不是完全无用的，只是门槛或者天花板低，不能适合独立当做盈利模式。 第二呢，我的简单表现在选股上 ，我说只愿意选生意模式好，竞争力很强的龙头白马。很多投资人都会这么说，未必这么做。这两年就是很好的试金石啊，大家老讲基金抱团基金抱团，我觉得真的可能高估他们了，19年，20年，头部公司涨这么多，大多数基金做的是什么成绩，大家可以思考一下。 其实这是事情很有意思。我没有入行之前，个人投资者做的时候。非常不理解一件事情，怎么基金经理的整体成绩这么糟糕。我不知道你们有没有和我一样想过这个事情，10年复合收益率超过10%的公募基金经理怎么才30几个。每个人都说自己和伟大公司一起成长，如果他们真的知行合一，这10年大白马的复合回报哪有这么低。所以绝大多数基金经理，在长期的投资过程里，一定是做了太多的减法。要么行为和人设之前有巨大的差异。 做了这行以后，我才发现原来有那么多的基金经理，喜欢投乱七八糟的小公司。为什么呢，越是小公司，越是好沟通，有一些不对称信息的机会，它告诉你自己经营情况。很容易让基金经理感到放心，安全，觉得是很好机会。但是最后呢，普通就是普通，伟大的公司不搞这套，但是会一直超你预期。但是我自己这10多年来绝大部分时候都是在买头部白马，我们大部分的钱是这类公司上赚的。 所以我们研究上，我不太会在看不清楚的东西上死磕，我喜欢简单容易看懂的东西。很白的东西，这点必须旗帜鲜明的讲清楚。很多人会觉得，这些东西这么简单已经是市场共识了，反应在估值里了。但是我们会觉得高估值的风险是显性的，数字放在那里谁都能看到，而低估值的风险往往是隐性的，需要深入理解才能找出陷阱。所以我们基本上是在讲，做投资，我喜欢去人多的地方。为什么一个行业好，一个公司好，要很少人去看呢，这是很不合理的。人多的坏处是短期业绩透支，但是在更长的周期面前这个坏处是可以被消化的。要是因为看的人多就不去看，最后很容易导致投研精力常年花在二线公司或者格局更差的行业，这是因短失长。那相比于估值，我肯定是更在乎质量 那即便是在各行业头部公司里面去看，现在上市公司越来越多，我们股票池里还是会有接近150家左右公司，核心池是50家。 过去我自己做是一个人看，现在研究员也不多。 精力就那么一些我是比较在乎研究的边际成本的，所以我是'比较'重于'深研'。比较的优势是什么啊，用20%的精力研究一家公司，可能可以做到80%投研深度。再做更深更细的研究多花4倍的时间，也未必能获得剩余20%的深度，因为总有一部分是经营本身带来的不确定性。但是用剩余的时间多研究4家公司，5家深度在80%的公司比较时，容易做出更好的判断。所以我们会找各行业选择头部公司来看，覆盖范围会选择广一些。 那这是我们的一个投资风格，不要过份强调自己的能力，强调好公司本身的力量。我们都学过《劝学》，“君子生非异也善假于物也”。这是一种很高的智慧，什么意思，不是你多牛逼，而是你买的公司牛逼。普通的研究员看伟大的公司，他就优秀。优秀的研究员天天看普通公司，他就变得普通。当然可以在自己能力的不同成长阶段，收益来源贡献也有一个变迁过程，我强调过程思维。最后总之做简单的事情。这是我们的风格。 今年年初开始，我当时有两个重要判断： 一个是核心资产可能会在年初先强化一波，就是大概率会先涨一波。因为接近年底，公募基金成绩很久没这么好过了，当然会乘这个机会多发型，冲一下规模。那投资者呢，投资者这里也会交流对不对，2020年我賺了多少多少，他们也会传播，会互相影响。所以大概率会有一波资金驱动。 但是全年角度，我觉得这它不会影响另一个重要判断，我们在年底给投资者的信了也说了，全年必须降低收益率预期。如果运气好，一波无脑上涨真的发生，那就是送分题，一定要敢于撤退。 我们当时是早撤退了一周，春节前还是有那么一些小被动的。我当时看到英美疫苗接种率接近10%的时候，新增患者人数下降数字非常快，所以我就很担心快速复苏下预期下，美债可能要趋势性上涨了。所以撤早了一点时间，那么节后可以看到这个防守，还非常不错的。 那在现这个时间点，我觉得后疫情下我们“中短期”需要做三个转变，特别强调，划重点，是中短期。需要三个转变 第一，先是从相对收益思维往绝对收益思维转变。为什么要这么做，这个是帮你降仓位的 我们要知道，机构投资者的仓位一般来讲都比较稳定的，他不会忽多忽空。那我们也是会绝大多数时候都会保持中高仓位来运作，不断去找自己觉得有相对收益的地方，股市大多数时候都是螺旋式上升的，有相对收益就有绝对收益。但是我有一个习惯，越是感觉自己处在牛市后期，我会逐步把相对思维往绝对思维去切换。 我前面介绍了，我喜欢做机会比较。但是这种机会比较思维，越是接近市场整体估值高的时候，你是永远没办法把仓位降下来的，华熙生物100倍市盈率，发现五粮液50倍，好像觉得五粮液性价比还不错，那是不是，仓位就降不下来啊。跌的时候，其实这两个都要挨揍的。 绝对收益角度思考就很简单了。你拍一下21年目标估值，22年目标估值，你觉得在流动性后面略收紧的预期下，合理估值大概在什么水平。到底还有没有正收益机会。条件好的可以拍拍更远期，拍到25年还多多少收益率，像这波下跌前，很多公司4~5年远期空间可能都没有多少了，这是很可怕的啊，或者就剩下3，4十个点了。所以绝对收益角度会让你感觉没东西能买了，数学上看就没赚钱机会，仓位就容易降的下去。 第二是格局思维往行业比较思维转变。这个是帮你选行业的。 我们有时候说一个投资人是赛道型选手，什么叫赛道型选手，就是自上而下先选行业，再选个股这叫赛道选手。17年以前的赛道选手是做行业比较的，因为那个时候中国经济增速很快，所以你觉得什么行业都能买，只是大家周期不同步，有的先有的后，所以那时候选赛道的人会去做行业轮动。 那17年以后，你发现是没几个行业有成长性了，经济内卷了。那这个时候，二级市场能看长的行业，长期格局好的公司，就这么一点，大家都看好而且看到比较长期，那自然就会去抬他们估值。我们必须承认，估值抬升是和流动性有关，和估值方式有关，但是也和长期格局有非常大的关系。 什么是格局思维啊，经常有时候和一些大机构研究员基金经理聊，美团贵了，没法看，你卖不卖，不卖。不管怎么贵，都不卖，卖了找不到能替代的，这就是格局。但是现在的问题是，他贵到数学上也把未来空间这最乐观的假设下都吃完了，那就是问题了。这时候又需要用行业比较思维去解决问题了。 如果金融股，或者地产股，又或者机场这些，在最悲观的收益预期下，仍然有绝对收益回报，甚至看5年空间也不输给格局票，那可能就算一个很好的机会。因为过去我们看增速慢的行业，一般都有一个悲剧，就是你看一年空间很有性价比，但是看5年，看更久的时候，它的空间是要跑输的。所以当格局票一开始贵的时候，长期思维而言，它还是可以容忍，但是到了今年春节附近的那位位置，那就无法容忍了。 第三DCF模型往PEG模型转变。这是帮我们选公司的，最近两个月许多卖方策略也都在强调这个思路 从19年到20年三季度末，我们其实都处在一个美债收益率下行的趋势里面，特别是疫情又加剧了流动性宽松，从3%一路下跌到0.6%左右。那我们都知道外资在19年以来的牛市里面，它是扮演边际增量资金的，它是喜欢用DDM 定价模型来给股票估值的。 在这个过程里面，如果我们假设折现率普遍用的是10~8%，利率每下行0.5%，估值就能提高10%左右。所以之前这波美债的下行对估值提升的作用是比较明显的。那现在美债大家目前的预期是可能会回到2%附近。市场自然会对前期生拔估值的这批公司，那最主要就是这批头部资产会有非常大的压力。需要转而用成PEG 角度思考问题，寻找那些估值和增速匹配度相对还好的投资方向 但这里我必须要提醒两个问题，一个是这种寻找PEG 匹配的过程，一定是伴随质量上的牺牲的，这几年其实市场有效性是不错的，我们知道好东西都贵，便宜有便宜的道理，所以质量把控上面不能有太大的让步。我们不要为了找而找小票而找小票 另一个是是，警惕头部公司，这波快速下跌后，对二线公司和不那么好的行业的形成估值压制。特别对机构投资者来讲，你买是有个过程的。现在大家预期比较一致，确实是都是头部公司不碰，回去买一些细分行业龙头，业绩增速还不错的。 但是一定要清醒，最好的公司这种资产是有比价效应的，就像你之前觉得港汇广场租金太贵了，街边店租金好像还可以，等你签了三年合同以后，发现港汇这里跳楼价了。对机构投资者来说这会比较麻烦，本来觉得便宜的地方买买买，小公司不容易买到量，好不容易买好了，发现我去，那边跳楼了，又得卖卖卖，摩擦成本太高了。 个人投资者可以灵活一些。我觉得头部公司只要还在相对高一些的位置，至少要稳住小公司才有机会。 最后我要强调的是，长期不变的是最终一定要回到优质头部公司上去。 我们不要过份强调自己的能力，我们要自知，普通投资者你有这个意识你就无敌了你知道吗，我希望雪球的朋友能要有这个觉悟。其实我心里是不太愿意和个人投资者讲策略的，但你们看我雪球发文章老写策略策略，那私募不方便写个股，这有什么办法是不是，要避免合规问题。坤坤我记得有一篇访谈里面讲，他觉得应对不重要，搞应对都是你研究没做好才要搞应对。我其实不太同意，头部公司其实大家认知差距没那么大，哪怕同一批标的，在一些关键节点应对这块还是能拉出差距的，作为机构来讲，不管是收益还是回撤控制上应对的能力还是会有体现。但是回到个人投资者，其实还是少谈这块，最终最终你能和机构PK 的，你就pk价值观，价值观好，你就基本无敌。 和过去几十年相比，从来没有哪个时候，我们中国股市像这三年市场，我觉得这么健康过。虽然今年很多大白马估值炒的没法看，但是还是 比以前的牛市好太多。以前A 股只要是牛市，就是群魔乱舞，人也都是不正常的，大家都去审丑，最后搞的正常的人也不正常了。很多妖魔鬼怪，你明明知道不合理，但是因为觉得能涨，市场气氛好，倒逼你也不得不去看。现在头部的极端未尝不是好事情，历史有时候需要一些极端才能让投资者有更深的印象。 我目前是认为这波不太会像08年那么大级别的下跌，具体调整时间和空间需要跟踪现在并不清楚，但是清楚的是什么，我们最终要回到这些好公司里面去，伟大的公司里面去。如果觉得你们做这种宏观判断不擅长的，我是建议可以尽量提前一点回去也没问题，守拙，要守拙。 那以上就是我的分享内容。 |
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