|
基本结论
在前期报告《城投非标手册（2020版）——华东篇（上）》中，我们详细剖析了华东偏南的浙闽赣沪地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇作为华东地区的下篇，对华东偏北的鲁苏皖地区（山东省、江苏省、安徽省）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 一、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁状况概览 在华东偏北的鲁苏皖三省中，山东省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，约为17.23%；安徽省位列第二，约为13.26%；江苏省最低，为12.62%。从两类融资占比结构来看，华东偏北地区城投平台在两类融资中更依赖于非标融资。华东偏北三省对非标融资使用较多的城投企业多为高层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事基础设施投资建设、房地产经营开发、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上相对较小，主营多从事基建、土地开发、水利设施建设等业务，租赁物则较多使用路网、管网及配套设施等公共性资产。 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 对于非标与融资租赁数据的选取规则，以及非标及融租占比的计算方法[1]，可参考前期华南篇报告的介绍，本篇在此不再赘述。以华东地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选[2]，共有样本主体308个，包括江苏省161个、山东省80个和安徽省68个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本19个、地级市94个、县及县级市195个。具体分布如下图所示：  对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华东鲁苏皖地区而言，我们共得到739条登记记录，涵盖261家主体。其中，江苏省共有380条记录，山东省 263条，安徽省96条；按行政层级来分，省及省会（单列市）共有69条记录，地级市291条，县及县级市379条。 2.华东偏北地区非标与融资租赁融资的整体状况 从总体上看，华东鲁苏皖区域长期非标及融资租赁的综合占比约为14.37%。具体来看，山东省长期非标及融资租赁占比最高，约为17.23%；安徽省位列第二，约为13.26%；江苏省为12.62%。从两类融资占比结构来看，山东省、安徽省、江苏省长期非标融资占比均高于融资租赁占比，表明相对于融资租赁而言，该地区更依赖于非标融资。  下面分别从非标、融资租赁来看华东偏北各省的表现。首先，从非标融资方面来看，三省非标融资占比较为接近，约在8%-10%之间。其中，安徽的城投平台长期非标融资占比略高，约占 10.01%；分层级来看，省级市城投平台非标融资占比高于市级和区县级平台，约为11.38%，表明层级较高的平台对非标融资更为依赖。  规模和主营业务方面，从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相近，主要集中在300亿元以内，仅有三家平台超过400亿元，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投平台主营业务多为基础设施投资建设、房地产经营开发、国有资产经营管理等。  其次，在融资租赁方面，华东各地区中山东省的长期融资租赁占比相对较高，约为8.18%；江苏省位列第二，占比为4.44%；安徽则相对较低，占比为3.25%。从行政层级来看，低层级城投平台更倾向于通过融资租赁募集资金，地、县及市级城投平台长期融资租赁占比较高，分别为5.58%、5.14%，省级平台占比仅为3.53%。  融资租赁的规模和主营业务情况与非标融资类似。从主营业务上看，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水利设施建设等业务；从租赁物上看，各省使用的融资租赁物差异不大，多为路网、管网及配套设施等公共性资产；规模方面，除个别资产规模较大的城投平台外，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在200亿元左右，表明中小规模平台也更多地依赖融资租赁融资。  [1] 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。 [2] 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于2019年12月的样本。 二、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。 1. 江苏省非标及融资租赁情况 综合来看，江苏省城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，省及省会（单列市）平台较为依赖融资租赁，而地市级、区县级平台则更多地使用非标融资。从信用评级角度，高评级平台则明显更依赖非标融资，中低信用平台更依赖租赁融资。 1.1 江苏省非标融资使用情况 如前所述，在华东各省中，江苏地区城投平台对非标融资的依赖度低于其他地区。各行政层级中，地级市、县及县级市平台长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务涉及基础设施建设、土地开发、水利工程等。 具体而言，江苏省的城投平台中，地级市、县及县级市非标融资占比接近8%，分别为7.75%、7.83%，高于省及省会级平台。从信用评级角度来看，高评级平台较多使用非标融资，以AAA级为主的高信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而低评级平台的长期非标占比则相对较低。  我们在下表列出了江苏地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名前十的城投企业中，大多数超过50%，其中丰县城投高达72%。主营业务上，江苏省内非标占比较高的平台以基础设施建设、土地开发和水利工程为主。资产规模普遍较小，集中在300亿元以下。其中，丰县城投、恒驰实业、银宝控股、高邮经发年末总资产均在200亿元以内，为小型城投，主体评级均为AA级。  1.2 江苏省融资租赁使用情况 江苏地区各城投平台使用融资租赁融资平均为4.44%。各行政层级城投平台融资租赁占比水平相近，为4%-5%之间，其中，省及省会（单列市）级平台占比略高，为4.89%。从信用评级角度来看，AA-、AA中低评级平台对融资租赁融资较为依赖，分别为8.60%、5.20%。  从筛选出的江苏省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，宿迁经发长期融资租赁占比较高，为37.36%，其余城投平台融租占比集中于20-30%；与前述一致，省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及房地产开发、城市基础设施建设运营等；行政层级方面，区县级平台长期融资租赁占比最高。  另外，根据中登网数据，我们对江苏省内各城投平台2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，太仓资产租赁总额占其总资产比重相对数最高，其租赁绝对额为274.538亿元，占其资产的122.51%。兴淮水务租赁总额占总资产的比重也较高，接近120%。两家企业该比值超过100%的可能原因为企业已偿还部分借款，中登网数据尚未及时更新。其余企业该比值均小于50%。  租赁企业在江苏省租赁总额较高，租赁总额排名前十的企业放款均值为116.27亿元。其中，聚源融租在江苏省租赁总额最高，放款金额为274.54亿元；其次为兴业金租，放款总额约为177.26亿元。 2. 山东省非标及融资租赁情况 总体来看，山东省非标与融资租赁占比处于鲁苏皖三省中较高水平，特别是融资租赁占比整体较其他两省高出较多。从行政层级来看，地级市城投、中等评级城投更为依赖非标及租赁融资，这些主体的业务集中于城镇基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营等领域。 2.1 山东省非标融资使用情况 山东省城投平台中，地级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，山东地区非标整体占比属华东区域最高，其中地级市城投平台非标融资占比约为11.41%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA+和AA级城投平台非标融资占比最高，说明当地中高信用评级的城投平台更多地使用非标融资。 从山东省内非标占比排名靠前的城投平台来看，非标占比第一的是莱西市资产运营有限公司，占比高达100%，遥遥领先于其他城投平台，其余主体非标融资占比集中于30%-50%上下。山东地区较为依赖非标融资的主体多为资产规模较小、信用评级中下的企业，其中，长期非标占比最高的莱西资产运营有限公司资产规模仅为62.55亿元。这类主体的经营范围除较为普遍的基础设施建设、土地开发外，还涉及到水产开发、农作物种植等，业务类型较丰富。 2.2 山东省融资租赁使用情况 山东城投长期融资租赁融资平均占比约为9.05%，地级市平台占比处于较高水平。相关企业大致涉及基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等主营业务。 具体来看，山东地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为13.92%，在鲁苏皖三省中居于最高水平，且AA级和AA+级中等信用等级的城投平台明显更依赖融资租赁进行融资。 从融资租赁占比排名前十的山东地区投平台来看，山东省整体长期融租占比显著高于其他两省。其中，山东海洋文旅、山东金鲁班长期融租占比超过了50%，处于较高水平。这类企业规模较小，总资产大多在300亿元以下，经营范围涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、环境工程等领域，租赁物主要是照明设施、管网资产等。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进一步分析。按各平台融资租赁总额排序，山东地区融资租赁总额排名靠前的是潍坊水务投资有限责任公司，租赁总额接近70亿元，同时该公司租赁总额占总资产比重也最高，约24.64%，乳山国资、高密国资租赁总额占总资产的比重也较高，分别为22.53%和18.20%，其余半数城投平台该比重低于10%。 租赁企业放款情况方面，工银金租与华夏金租在山东省放款金额均超过50亿元，其余租赁企业放款金额较为接近，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为37.23亿元。 3. 安徽省非标及融资租赁情况 总体而言，安徽地区城投平台非标与融资租赁占比处于华东各省中等水平；从行政层级来看，地级市平台更为依赖非标融资，而县级市城投平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，中低评级平台更依赖非标及租赁融资，显著高于AAA级城投平台。 3.1 安徽省非标融资使用情况 安徽省城投平台中，地级市层级平台非标融资占比高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，安徽地区各层级城投平台非标融资占比在8%左右，地级市城投平台占比约为9.07%，高于其他层级平台；信用评级方面，AA-和AA级城投平台非标融资最高，说明当地中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资，高评级主体对非标融资依赖度较低。 从筛选出的非标占比排名靠前的安徽城投平台中可以看到，非标占比第一的是寿县国资，占比55.37%，安庆经发、滁州同创、芜湖镜湖建投占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数主体属于中小型体量。 3.2 安徽省融资租赁使用情况 安徽省城投长期融资租赁融资平均占比约为3.25%，在鲁苏皖三省中最低。县级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，安徽县级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为4.46%，而省级和县级平台占比在为2%左右，且融资租赁主要集中在AA+及AA中信用等级的城投平台。 从融资租赁占比排名前十的安徽省城投平台来看，安徽省总体融租占比较低，半数在10%及其以下，与前文结论一致。主体经营范围涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、新农村建设等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产等。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，淮北监控的租赁总额显著高于其他城投企业，租赁总额为63.39亿元，除此之外，安徽交控、宿州建投集团租赁总额也较高，分别为29.19、21.48亿元；从租赁总额占总资产比重来看，滨江建投占比最高，约11.64%，其余均为5%及以下。 租赁公司放款方面，仅徽银金租在安徽省放款金额超过20亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为14.80亿元。 三、非标融资占比较高的主体资质分析 我们梳理了华东鲁苏皖地区非标占比较高的10家主体，其非标融资占长期融资的比重均超过50%，具体见下表。其中，青岛莱西资产运营该比例高达100%，丰县城投也在80%以上，相对较高。 如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。莱西资产运营、丰县城投、寿县国资、水浒城建在最近一年收入出现一定幅度的下滑；莱西资产运营、丰县城投盈利空间窄，或较为依赖政府补贴，且这两家企业非标融资占比靠前；无锡建投、银保控股等5家城投平台货币比率低于0.5，对短期债务的覆盖程度不足，需关注后续偿债能力变化。 以下，我们选取了各省非标占比靠前的主体进行详述。这类主体资产规模较小，均由地方政府控股，但当地财政自给程度偏低，且平台自身盈利能力中等偏弱，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临一定程度的现金净流出压力。安庆建投盈利能力中等，但公司经营性现金流对波动性较大的项目结算款和往来款等依赖较大，未来存在一定的不确定性。恒驰实业和潍坊投资自身盈利资产能力较差，面临较大的现金流缺口，叠加公司近年来债务结构中非标与融资租赁占比较高，需关注未来偿债能力变化。 1）安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司 安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司是安庆经济技术开发区最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，由安庆经开区管委会独资设立。截止至2019年末，公司资产总额151.77亿元，资产负债率为46.36%，实现营业收入46.07亿元，净利润6.88亿元，公司盈利主要来源于基础设施和安置房建设以及土地开发整理业务。在盈利能力上，核心业务工程与建筑毛利率约为28%，土地开发整理业务毛利率大幅下降为13%，整体盈利能力偏低。2019年综合毛利率大幅下滑36.08个百分点至20.39%，主要是公司收入模式改变导致成本增加。现金流及偿债能力方面，2019年公司经营活动净现金流量持续为净流入，但对波动性较大的项目结算款和往来款等依赖较大；由于本期偿还债务8.66亿元，导致期末净现金流量缺口较上期扩大463.59%。此外，利息保障倍数由2018年末1.2降至0.87，需关注未来可能的偿债压力。 2019年，公司所在的安庆市生产总值2380.5亿元，比上年增长7%，处于同业企业地区中等水平；但由于地方一般公共支出较高，财政自给率较低，为29.6%；安庆经开区一般公共预算收入15.26亿元，同比下降2.11%。 融资方面，公司长期非标占比长期处于较高水平，但近两年有下降趋势，2019年年末为46.80%；长期融租占比在10%-20%之间波动。债务结构上，直接融资[3]占比整体呈下降趋势，截止至2019年期末已达12.79%，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 2）连云港恒驰实业有限公司 连云港恒驰实业有限公司是灌云县重要的基础设施建设和保障房建设主体，由灌云县人民政府98.65%控股。截止至2019年末，公司资产总额134.80亿元，资产负债率为45.10%，实现营业收入9.20亿元，净利润1.53亿元，代建工程、公共自行车系统和酒店服务是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务代建工程毛利率为20%，而公共自行车系统亏损严重，毛利率为-25805%，酒店服务也有较大亏损，毛利率为-213.86%，受到同业竞争影响严重。 公司所在的连云港市灌云县2019年生产总值359亿元，按可比价格计算，比上年增长6.4%；一般公共预算收入22.59亿元，较上年增长1.2%，但地方财政自给率52.1%，自给程度在江苏地区处于中等水平。 现金流及偿债能力方面，公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的净现金流量近两年持续为负。由于2019年经营活动现金收入增加、支出减少，流出量绝对值较上年同期减少56.37%。但由于投资活动、筹资活动导致的现金流出持续增加，期末净现金流量仍有较大缺口。利息保障倍数由2018年末0.87提升至1.67，后续年度的偿债风险减轻。 融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比整体均呈波动上行趋势，长期非标占比较高，2019年已达到65.19%。债务结构上，直接融资占比波动较大，2017年达到近年来最高值33.12%。综合非标与融资租赁情况，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 3）潍坊市投资集团有限公司 潍坊市投资集团有限公司是经潍坊市人民政府批准设立的国有大型投资企业，由潍坊市国资委100%独资。截止至2019年末，公司资产总额221.43亿元，资产负债率为28.58%，实现营业收入7.37亿元，净利润2.84亿元，公司盈利主要来源于粮食销售、押运安保及房屋租赁业务。在盈利能力上，核心业务粮食销售毛利率约为14.28%，押运安保业务毛利率小幅上升为13.04%，房屋租赁业务受计提摊销影响，毛利率由正转负。2019年综合毛利率下滑至12.86%，公司整体盈利能力较差。现金流及偿债能力方面，2019年公司经营活动、投资活动现金流增加，但由于本期偿还债务的同时融资规模减小，导致筹资活动净现金流由流入转为流出。此外，利息保障倍数为2.19，较2018年略有上升，但对全部债务覆盖程度一般，需关注未来可能的偿债压力。 2019年，公司所在的潍坊市生产总值5688.5亿元，处于本省较高水平；一般公共预算收入571.1亿元，财政自给率为73.4%，政府债务率整体较低。 融资方面，公司长期非标占比长期处于较高水平，于50%-70%之间波动，2019年年末为55.16%；长期融租占比较少，近三年来未使用租赁融资。债务结构上，直接融资占比整体呈上升趋势，截止至2019年期末已达35.18%，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 [3] 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。 四、小结 通过研究华东地区（鲁苏皖）城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现华东偏北地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的主体大多为中小型、中低评级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、水利工程等。与浙闽赣沪四省不同，华东偏北三省高层级城投平台更依赖非标融资，而中低层级平台的租赁融资占比较高。 在华东各省中，山东城投平台非标与融资租赁占比较高，山东城投平台有17.23%的长期融资来源于非标或融资租赁，且以非标融资为主；安徽省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，且非标融资占比高于融资租赁融资；江苏省两类融资占比位列第三，两类融资占比之和为12.62%。江苏省中低层级、高评级的平台更依赖于非标融资，高层级、中低评级平台更依赖于融资租赁融资；山东省、安徽省融资占比较高的主体大多都是地级市平台，且多为中低评级主体。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力，可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的潜在问题。我们筛选出华东地区2019年非标融资占比超50%的主体，共得到10家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县级平台。其中四家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，面临流动性方面的压力，未来需关注公司融资结构和融资成本对后续现金流带来的影响，以及应收款项的回款情况和政府补助的可持续性。 五、风险提示 1、城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2、再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3、财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 |
|
|
来自： 吕杨鹏 > 《20201012-20201018》
