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在前期报告《城投非标知多少？——西南篇》及《城投非标知多少？——华南篇》中，我们详细剖析了西南、华南两地城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇作为此系列的第三篇（上篇），对华东地区偏北的安徽、江苏、山东各省的城投平台非标及融租的使用情况进行梳理，供投资者参考。 一、鲁苏皖三省非标融资状况概览 通过研究安徽、江苏、山东三省城投企业的非标及租赁融资情况，我们发现，鲁苏皖地区对非标及融租融资的依赖性不及西南地区，但略高于华南地区。其中，山东省城投企业非标及融租占比在三省中最高，合计约为25%，而其余两省则均不足15%，且内部结构上三省均以非标为主。三省对非标较为依赖的城投平台大多为较低层级的地、县级市平台，体量偏小，主营业务主要有城镇基建、土地开发整理、房地产业务、旅游、水利等。 1.1. 样本概况 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法[1]等，可参考前期西南篇报告的相应内容，此处不再赘述。经过筛选[2]，华东地区共有样本主体402家，其中安徽省40家、福建省30家、江苏省109家、江西省39家、山东省75家、上海市12家[3]、浙江省97家。由于主体较多，我们将分为上、下篇详细描述华东地区城投平台非标及融租现状。本篇作为上篇，选取安徽省、江苏省、山东省及上海市进行描述。 本篇涵盖样本主体236家，其中地级市118家、县及县级市71家、省及省会（单列市）47家，具体分布情况如下图：  对于城投企业的融租融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2015年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况[4]。就安徽、江苏、山东、上海地区，我们共得到934条记录，涵盖552个主体，其中安徽省共有记录157条、江苏省533条、山东省244条；省及省会级省会（单列市）层级共有记录118条，地级市共有478条，县级市有338条。 1.2. 鲁苏皖三省非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，山东、江苏、安徽三省城投平台两类融资占比均值为17%，整体小于西南地区，但高于华南地区。分省份来看，山东省两类融资占比较高，合计占比接近24%，以非标融资为主；江苏省及安徽省两类融资占比大幅低于山东地区，约为15%，且均以非标融资为主。  具体拆分为非标和融租来看，非标融资方面，鲁苏皖三省城投平台非标占比较为相近，在12%左右，在各区域中属于中等水平，其中山东省稍高，为14%，安徽、浙江省约在10~12%之间；鲁苏皖三地较为依赖非标融资的城投企业大多为地级、县市层级，占比为11%，而省及省会级平台平均非标占比不足6%，换言之，层级较低的城投平台更依赖非标融资。  规模及主营方面，从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相近，基本集中在200亿元左右，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投企业主营业务大多涉及城镇（包括工业园区）基础设施建设、土地开发，其中安徽省还涉及污水处理、金融租赁等业务；江苏省涉及保障房开发、市政工程；山东地区涉及新农村建设、委托贷款。  与非标的情况不同，鲁苏皖三省融租占比差异较大，山东省占比最高，接近10%，属于较高的水平，而其他两省占比仅约为2%；融租占比较高，使得山东省非标及融租整体占比大幅高于其余两省；从行政层级来看，各层级融租占比排序与非标相同，较低层级的地、县级市平台更依赖融资租赁，而省及省会级省会平台融资租赁使用较少，其中地级市融租的占比明显更高，超过5%。  较多使用融租来融资的城投企业规模较小，普遍在200亿元上下，主要从事基建、土地开发整理等业务；其中山东地区还较多涉及房地产及旅游资源的开发管理。租赁物上看，各地使用的融资租赁物差异并不大，主要包括路网、管网资产及配套设施等。  [1]长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资；长期融资租赁占比=长期应付款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期西南篇报告 [2]筛除财报数据不全的主体 [3]上海市样本个数较少，且对融租、非标使用不多，因此后文不做具体分析 [4]以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 二、鲁苏皖区域非标融资状况概览 2.1. 安徽省非标及融资租赁情况 综合来看，安徽省城投企业对非标及融租的使用在鲁苏皖地区属较少，省内陆级市城投对这两类融资较为依赖，大多资产规模较小，主营业务以基建、土地开发整理、金融业务为主。 2.1.1 安徽省非标融资使用情况 安徽省非标融资占比在三省中较低，地级市城投平台对非标融资更为依赖，总体资产规模较小。 具体而言，安徽省地级市城投企业[5]非标融资占比较高，约为12%，高于县级平台，且省内非标融资占比排名前十的企业中绝大多数为该层级。从平台信用评级来看，AA级级AA+级平台平均占比较高，AA-级占比较低。  我们在下表列出了安徽省非标融资占比排名前十的城投企业的主要情况。可以看到，排名前十的城投企业中，建投公司、郎溪国投、滁州同创非标占比较高，超过50%，其中建投公司高达81%，其余主体非标占比约为25%；省内非标占比较高的企业主要涉及基础设施建设、土地开发整理、保障房、物业管理等，且资产规模普遍较小，集中在200亿元上下，非标占比前两位的建投公司和郎溪国投17年末资产总计仅为80.71亿元和79.34亿元，属于较小型体量；从行政层级来看，除郎溪国投为县级市企业外，其余均为地级市企业。  2.1.2 安徽省融资租赁使用状况 安徽省城投平台融资租赁使用较少，且在鲁苏皖三省中属最低。省内相对依赖租赁融资的企业大多体量较小，主营涉及基建、土地开发、保障房等，以地级市平台为主。 与非标情况类似，安徽省地级市平台融租占比高于县级，比重约为3%，而县级平台城投占比不足1%。AA评级城投较为依赖非标融资，其余评级主体依赖度较低。  从筛选出的安徽省融租占比最高的前十家城投企业中，可以看到安徽省城投企业租赁融资占比整体不高，与前述一致。省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及土地开发整理、基建、保障房开发等，与非标占比较大的主体主营业务类似。租赁物主要有道路资产、桥梁、建筑物（包括地下广场）、管网。安徽省融租占比较高的主体均属于小型体量，资产规模中枢约为200亿元。  另外，根据中登网数据，我们对安徽省内各城投企业2015年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。从绝对量上来看，淮北建投、安徽交投的租赁总额明显高于其他城投企业，而从租赁总额占总资产比重的相对量来看，淮北建投、花山城投占比较高，超过5%，其他企业则约为2%。 从租赁企业放款总额来看，徽银金融租赁和深圳华皖前海融资租赁对当地城投平台放款较多，均在35亿元以上，其余租赁企业放款额大多不足10亿元。前者放款投向的城投企业以城市及园区基础设施建设、市政工程为主，后者放款企业仅有一家，为安徽交投，主营涉及综合交通、非路实业及金融投资。 2.2. 江苏省非标及融资租赁情况 总体来看，江苏省非标与融租在融资中的占比在三省中处于中等水平，稍高于安徽省，但远低于山东省。省内较低层级，即地、县级市城投企业更为依赖非标融资，但较为依赖租赁融资的是省及省会级平台。对非标及融租较依赖的企业大多集中于基础设施建设、土地开发整理及水利领域。 2.2.1 江苏省非标融资使用情况 江苏省城投平台中，低信用评级的地、县级企业非标融资占比较高，企业业务领域以基建、土地平整为主。 具体来看，江苏省三个行政层级的城投平台非标占比相当，其中县级市主体对非标的依赖相对更强，而省及省会级省会主体则略弱。从主体评级来看，低评级主体明显更为依赖非标融资。 从江苏省非标占比排名前十的样本来看，与安徽省不同，江苏省的各城投企业非标融资占比集中于55%左右，内部占比差异不大，其中清浦城投、金坛国发、恒驰实业、射阳城建非标融资占比超过60%；省内非标融资较多的主体主要从事基础设施与土地开发、国有资本运营等，大部分资产规模都较小，多在150亿元左右。 2.2.2 江苏省融资租赁使用状况 江苏省与安徽省类似，融资租赁占比低，其中省及省会级平台的融租占比相对高些；主业涉及基础设施建设、土地开发业务、水利、保障房建设运营的城投平台更为依赖融资租赁。 具体来看，江苏省的省及省会级城投平台相对更依赖租赁融资，融租占比接近4%，绝对水平仍然较低。从企业评级来看，低评级主体更多的使用租赁融资。 从排名前十的江苏省城投企业来看，主营业务除了涉及基础设施建设及土地开发整理外，保障房建设、电力水利、旅游、租赁等也是较常见的主营业务构成。省内较多使用租赁融资的城投行政层级以地、县级市为主，资产规模较小，绝大多数不足200亿元，租赁物主要涉及管网资产。 根据中登网数据，我们对江苏省内各城投企业租赁登记总额排序，并计算租赁总额与总资产的比重。从绝对量上来看，镇江交产的租赁总额明显高于其他城投企业，超过100亿元，这一数额在鲁苏皖地区属较高值；而从租赁总额占总资产比重的相对量来看，金坛交通、泰兴虹桥占比较高，约为12%，望涛投资、镇江交产比例也达到10%左右，而其余主体比例则低于4%。 租赁企业方面，光大金融租赁在江苏省城投企业中放款额较多，超过110亿元，而其余租赁企业放款数额接近，在50亿元上下，从整体放款数额上看，明显高于安徽省。 2.3. 山东省非标及融资租赁情况 整体上，山东省非标及租赁融资占比在鲁苏皖三省中处较高水平，特别是融资租赁，整体占比较其他两省高出较多。省内陆级市城投对上述两类融资依赖较多，这类城投主营业务包括土地开发整理、基建、国有资本运营、水利、旅游等，整体业务类型与其他两省相比比较丰富。 2.3.1 山东省非标融资使用情况 总体而言，山东省非标融资占比较其他两省稍高，省内陆级市平台更依赖非标，主营业务大致涵盖土地开发整理、基础设施建设和水利设施建设。 山东省内更多依赖非标融资的是地级市城投平台，超过16%的长期融资属非标，县级平台和省及省会级平台对非标的依赖性稍弱，这两个层级的平均非标占比超过10%。从城投评级上来看，低信用评级主体非标占比显著高于高信用评级主体。 从省内非标占比排名前十的主体来看，山东省整体比值偏高，其中东方国资、临沂未来科技城建非标占比更是高达100%和97%，文登区城市资产经营该比例也达到85%以上，其余主体占比数额处于50%-60%上下；山东地区较为依赖非标融资的主体大多资产规模较小，半数企业资产规模不足200亿元，且这类企业以低信用评级的地级市企业为主；主营业务除去较为普遍的土地开发整理和基础设施建设外，还有水利设施建设、园林绿化、新农村建设、运输服务等，业务类型在鲁苏皖三地中属于较为丰富的。 2.3.2 山东省融资租赁使用状况 山东省整体上融租占比显著高于其他两省，均值则接近10%，绝对水平不低。省内较多依赖租赁融资的企业大致涉及基础设施建设、土地开发、国有资本运营等主营业务。 分层级看，山东省地级城投平均融资租赁占比超过12%，这一比例在鲁苏皖三省中属最高水平，省及省会级省会（单列市）层级也达到了10%的水平，县级平台比例则约为6%。从城投评级进一步分析，省内较多依赖融资租赁的企业集中在AA+和AA评级，而高评级AAA级和AA-级融租的占比较低。 从山东省融租占比最高的前十大城投企业来看，可以明显看出，山东省整体比值在三省中偏高，与前述一致。日照经开国资长期融租占比为100%，淄博资产、潍坊水务、黄发集团、昌润控股、青州宏源公有资产经营占比也超过了50%，其余主体则约为40%。这类企业资产规模普遍很小，非标占比首位的日照经开国资17年末的资产总额甚至不足50亿元，除去泰山投资资产总额为781.39亿元，其余主体大多不足200亿元。山东省较多依赖租赁融资的城投平台地、县市层级为主，主营涉及区域内基础设施建设、土地开发、国有资本运营、房地产业务和旅游等，租赁物则主要涵盖道路、景观工程和应收账款。 利用中登网信息对山东省城投平台租赁登记总额进行排序，我们可以看到，山东省整体上租赁总额大于其他两省，省内排名首位的滨海投资租赁总额达120亿元，这一金额在鲁苏皖三省中是最高的，大幅高于大多数主体；从租赁总额占总资产比重来看，淄博高新、潍坊滨投、新泰发展比例较高，约为30%，齐鲁交通发展集团和青岛城投此比例则不足5%。 租赁企业放款情况方面，山东省放款总额最大是建信金金融租赁，放款总额超过60亿元，其余租赁企业数额则比较接近，约为35亿元，总体放款量级与江苏较接近。 [5]安徽省省及省会级省会城投企业仅一家样本，在此不做具体分析 三、非标融资占比较高的主体资质分析 我们梳理了鲁苏皖地区非标占比较高的主体，其非标融资占长期借款与长期应付款之和达到40%以上，具体见下表。其中，东方国资、临沂未来科技城建、文登区城市资产经营、建投公司、清浦城投、郎溪国投等该比例达到了70%以上。 如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，特别是非标占比在60%以上的，资产规模基本在200亿元以下，这些主体可能存在银信合作偏弱势、再融资渠道较窄的问题。其中，东方国资、临沂未来科技城建等最近一年收入出现较大幅度的下滑，同时这两家企业非标融资排名靠前；清浦城投、金坛国发、红日交投、海州发展、滁州同创等企业盈利空间窄，对政府补贴或存在较大依赖；清浦城投、金坛国发、江北新城、红日交投、新泰发展、瀛洲集团、海瀛实业EBITDA利息覆盖倍数低于1，东方国资、临沂未来科技城建、潍坊投资、宿迁经开、海瀛实业、建湖城投货币比率低于0.5。 以下，我们选取了各省非标占比靠前的主体进行详述[8]。这些主体中，淮南城投盈利无法保障利息支出，资金链偏紧，对政府补助存在较大的依赖；宿迁经开2017年起非标融资及直接融资占比显著提高，需关注其融资的稳定性；滨海投资公司规模较大，近年来现金流缺口持续扩张，且未来投资压力较大，需关注其融资接续问题。 1）淮南市城市建设投资有限责任公司 总体上，公司规模属中等偏上，整体盈利能力较弱，对政府补助依赖较强，近两年非标融资占比提高，需关注其偿债压力。 公司是淮南市重要的基础设施建设平台，控股股东为淮南建设发展控股（集团）有限公司，持股93.46%，实际控制人为淮南市国资委。截至2017年末，公司资产总额为526.47亿元，资产负债率为57.13%；2017年度公司实现营业收入26.49亿元，净利润4.41亿元。公司盈利主要来源于淮南市市辖区内基础设施建设和商品零售，业务构成近几年保持稳定，其中基建构成毛利总额的95%以上。对于基础设施建设业务的运作模式，主要是公司根据政府每年初下达当年的固定资产投资项目计划进行项目的融资和建设，同时政府通过财政补贴或回购方式予以支持，截至2017年9月末，公司在建的政府回购性项目共132.41亿元。盈利能力方面，2017年公司销售毛利率为15.39%，ROE为1.98%，在行业中属于中等偏下水平。2015-2017年，公司经营活动现金流持续流出，且流出数额加大，2017年，虽然公司投资活动现金流出大幅减少，但现金流缺口仍维持较大数额，为32.06亿元。2017年，公司EBITDA利息保障倍数为0.72，公司盈利无法满足利息支出，偿债能力较弱。公司每年持续获得政府补助，主要是针对城市内道路、广场的改造及保障房建设的补助，年均在6亿元上下，超过利润总额，公司对政府补助的依赖性较大，自身造血能力尚待提高。 融资结构方面，2014-2015年公司对非标融资和租赁融资的使用较少，2016年长期应付款中信托贷款和租赁借款增幅较大，2017年大致与2016年持平，年末公司长期非标占比和长期融资占比分别为24%和6%，在安徽省均处较高水平。2017年公司直接融资占比提高较大，主要系2017年公司发行多期债券，发行总额为29.5亿元，类型主要是PPN、中票和企业债。 2）宿迁市经济开发总公司 宿迁经开整体上规模中等，整体盈利性偏弱，政府补助构成盈利的重要方面，有一定的现金流压力，近年非标贷款和债券融资占比提高较快，需关注其融资的稳定性。 公司是经宿迁市计划委员会批准设立的全民所有制企业，主要负责宿迁市内房地产开发、基础设施建设等。公司控股东及实际控制人均为宿迁经开区管委会，持股100%。截至2017年末，公司资产总额为381.21亿元，资产负债率为69.25%；2017年度公司实现营业收入24.22亿元，净利润2.20亿元。公司95%以上的营收及毛利来源于城建工程业务，其余盈利主要由房地产销售和担保业务构成。公司城建业务主要涵盖道路、广场、管网、供热供气、绿化、标准化厂房等基础设施配套以及城市片区水系环境整治建设和土地整理与开发，采取的经营模式为政府回购。截至2018年3月末，公司在建的城建工程余额为23.81亿元，项目数量较多，单个建设规模在1亿元左右；公司在建及拟建项目2018、2019年的投资计划分别为8,800万元和9,026.07万元，占净资产比重较小，未来投资压力尚可控。公司2017年的综合毛利率和ROE分别为15.51%和1.63%，总体盈利能力不强。2014-2016年，公司经营活动现金持续流出，2017年回正，但由于投资活动现金大额流出，现金流缺口缩减幅度不大。2017年公司调整后的全部债务[10]/EBITDA比值为36倍，EBITDA对全部债务的保护能力弱。截至2018年3月末，公司共获得银行授信额度70.22亿元，其中已使用60.92亿元，间接融资渠道尚待拓宽。最近三年，公司获得的政府补助分别为3.58亿元、4.13亿元、3.09亿元，在当年利润总额中占比超过100%，公司对政府的支持依赖性较大。 2017年末公司长期非标占比为50.28%，较2016年提高较多，与2015年相差不大，整体数额在江苏省内居前列；近三年公司均无使用租赁融资。2015年起公司债券发行规模扩大，直接融资占比提高较多，2017年占比高达61%。 3）潍坊滨海投资发展有限公司 公司规模在山东省城投中属较高水平，经营活动产生现金流的能力欠缺，好在每年持续获得政府补助，公司未来在建及拟建规模较大，需关注其融资压力。 公司控股股东为潍坊市城市建设发展投资集团有限公司，持股50%，实际控制人为潍坊市国资委。截至2017年末，公司总资产为663.55亿元，资产负债率为45.06%；2017年度公司实现营业收入47.46亿元，净利润9.63亿元。公司主营业务包括土地整理、道路建设、河道治理等，其中土地整理和道路建设构成85%以上的营业收入，但由于盈利性较低，在毛利润占比中约为55%，其他业务，包括餐饮、物业等盈利性较高，毛利占比超过30%。对于公司的土地整理及道路建设业务，主要采取代建模式，在各项成本支出的基础加成5%-15%的利润，作为公司业务收入。由于每年政府回购的计划变动较大，公司业务收入呈波动状态。2017年公司综合毛利率为16.34%，ROE为2.98%，整体盈利性中等。2015年起，公司经营活动现金流呈下降趋势，2016、2017年呈大额流出状态，且流出数额加大，无法覆盖投资活动现金需求，现金流缺口持续扩张。2015-2017年，公司获得政府补助分别为3.47亿元、1.72亿元和1.96亿元，占当年利润总额的比重约为20%，且呈下降趋势，公司对政府支持的依赖性正逐步减弱。另外，截至2018年3月末，公司在建土地整理及基础设施建设项目预计总投资335.31亿元，已投资134.58亿元，后续尚需投资200.73亿元，未来存在较大的资金压力。 从公司融资结构来看，公司长期非标占比在山东省属于中等偏高，2017年非标占比为43%，较2016年有较大提高；公司直接融资占比波动较大，2017年为6%。 [6]除长期非标占比外，如非注明，均为2017年年报数据 [7]来源为2017年信评报告 [8]部分非标占比较高的主体近年财报数据有所缺失，因此这里未作展开 [9]选用筹资活动现金流中发行债券收到的现金/（筹资活动现金流中发行债券收到的现金+筹资活动现金流中取得借款收到的现金） [10]调整后全部债务 = 其他应付款及其他流动负债中的有息债务部分 + 长期应付款中的政府置换债券 + 其他权益工具中的可续期票据 四、风险提示 1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 |
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