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摘要 核心观点： 受益食材标准化趋势，日本复合调味料和速冻食品空间打开。 日本食材标准化程度高， 根据日本农林水产省，2011 年加工食材占总食材比例达 86.21%，餐饮连锁化、家庭需求便捷化是主因。 受益食材标准化趋势， 复合调味料和速冻食品空间打开。 复合调味料： 日本复合调味料渗透率高， 根据 Frost&Sullivan， 16 年复合调味料收入占比调味料超 50%， 根据日本总务省， 19 年家庭端复合调味料支出占比达 64.41%，调味品复合化趋势明显； 速冻食品： 根据日本速冻食品协会， 80-90 年代餐饮行业扩容推动速冻食品 To B 端快速发展，收入 CAGR为 8.90%， 90 年代后期餐饮增长停滞， To B 端需求负增长并向 To C 端转移， To C 端速冻食品保持稳定增长。 日本复合调味料和速冻食品集中度高， 龙头企业收入规模超百亿。“复合调味料+速冻食品=美味菜肴”的程式，既能满足餐饮行业食材标准化需求，也能满足家庭端便捷化需求，因此而受益。 日本复合调味料行业为一超多强格局， 根据好侍、 味之素等官网， CR2 达 62%；速冻食品呈垄断竞争格局， 根据日冷食品， CR3/CR5 为59%/80%， 集中度高。 好行业叠加好格局， 日本复合调味料和速冻食品行业已经诞生多家超百亿收入企业， 复合调味料上市公司盈利能力高于速冻食品企业，获得高估值； 而速冻食品企业收入规模远高于复合调味料企业。 强研发+强渠道力，造就国际食品巨头味之素。 日本食品巨头味之素首创味精产品，凭借产品力和渠道力在国内、国外市场多个食品细分领域市占率第一，构筑强竞争优势。产品力：公司具备强研发基因，在发展和竞争中建立了全球研发体系。 根据公司官网， 截止 2018 年公司全球专利近 4000 项，食品专利达 1601 项，强研发体系保障国内外产品因地制宜，迎合全球消费趋势推陈出新。渠道力：国内以经销模式迅速扩张，海外本土化战略快速发展。公司建立之初便在国内建立了“大商+二批商+零售终端”的渠道模式， 并与时俱进完善渠道；海外通过研发本地化、生产本地化、销售本地化的方式快速扩张，截止 2019 年底，公司海外收入占比达 55.94%。 我国复合调味料和速冻食品处于成长期， 强产品+强渠道的企业有望脱颖而出。 我国人均 GDP、餐饮行业增速、外出就餐比例相当于日本 80 年代初水平，借鉴日本历史经验，我国餐饮连锁化、家庭需求便捷化有望推动食材标准化发展， 复合调味料和速冻食品空间逐渐打开。借鉴味之素，从产品生命周期看，火锅底料和中式调味料处于成长期，颐海和天味依靠强产品和渠道力受益； 火锅料处于成长期， 安井依靠强渠道和强产品力受益，获得快速增长；速冻米面处于成熟期，龙头三全通过渠道改革、推新品、向 B 端发力的方式获得快速增长。 投资建议。 重点推荐颐海国际\天味食品\安井食品\三全食品。 风险提示。 食品安全问题， 行业消费升级速度不达预期，龙头扩张不达预期 相关图表 图 1：我国复合调味料和速冻食品所处阶段与日本80-90年代类似，有望延续高景气度 图 2：70-90年代，日本餐饮行业保持快速发展，80- 图 3：加工食材占比餐饮食材从1980年的54.47%提升至1990年的64.22% 图 4：日本餐饮连锁化率随饮食外化率提升 图 5：80年代日本房租、人工成本大幅提升 图 6：日本单人家庭数量和占比持续提升 图 7：日本15-64岁女性劳动参与率持续提升 图 8：复合调味料、速冻食品能够满足食材标准化趋势 图 9：日本复合调味料收入占比达50.1%（2016年） 图 10：家庭复合调味料消费占比调味料达64.14% 图 11：日本速冻食品To B端需求先于To C端释放，经济停滞后家庭端需求持续增长 图 12：日本复合调味料行业CR3=62%（2016年） 图 13：77年日本速冻食品市场CR3/CR5分别为 图 14：16年日本速冻食品市场CR3/CR5分别为 图 15：味道是味觉和嗅觉在大脑中作用的结果，同体验、情感共同形成记忆 图 16：依靠全球化研发体系，味之素为各地提供了本土化食品和复合调味料 图 17：2019年味之素食品营收占比达77.54% 图 18：2019年味之素海外市场营收占比达55.94% 图 19：二战后味之素发展可以分为四个阶段 图 20：味之素在核心单品味精所处不同周期采取不同策略 图 21：1930-1937年，味之素突破酸腐蚀难题和原材料难题后，产能爆发收入高速增长 图 22：味之素研发支出营收占比维持在2%以上 图 23：1956年至1969年研究所人数增长近10倍 图 24：味之素海外专利达3068项（2018年） 图 25：味之素国内专利为903项（2018年） 图 26：复合调味品的推出使调味品销售量获得稳定增长，同时其他产品成为重要支撑（单位：吨） 图 27：80年代味之素食品板块已经成为公司收入增长支撑业务（单位：百万日元） 图 28：1930年之后，味之素海外业务高速增长 图 29：62年海外开始建厂后，味精海外产量快速增长（单位：吨） 图 30：味之素海外产能快速增长（单位：吨） 图 31：中国人均GDP相当于日本80年代初期（单位：美元） 图 32：中国城镇化率相当于日本60年初期水平 图 33：16年以来我国餐饮连锁化率大幅提升 图 34：我国家庭小型化趋势明显 图 35：速冻火锅料、火锅底料、中式复合调味料处于产品生命周期早期，产品和渠道是关键 图 36：天味食品持续推出中式复合调味料新品 图 37：15-19年颐海经销商数量复合增长63.12% 图 38：颐海销售人员人均创收可媲美海天（19年） 图 39：19年天味销售人员年薪开始有明显增长 图 40：19年天味经销商数量开始有较明显的增加 图 41：19年三全饺子、汤圆、粽子、面点占比分别 图 42：19年安井火锅料、面米和菜肴制品收入占比分别63.13%、26.35%、10.37% 图 43：19年三全食品零售渠道、餐饮渠道收入占比分别86.90%、13.10% 图 44：19年安井食品经销商、商超、特通和电商收入占比分别为85.99%、11.12%、2.29%、0.59% 图 45：安井食品ROE维持15%左右，渠道壁垒深厚 图 46：直营商超减亏、经销渠道扩张和餐饮渠道放量，净利率有望持续提升 表 1：日本速冻食品和调味品行业诞生多家收入百亿以上企业（人民币） 表 2：味之素多项细分产品在行业中市占率排名第一 表 3：味之素在海外本地化复合调味料产品获得快速增长 表 4：18年我国复合调味料子类行业规模、集中度对比（市场零售口径） 表 5：颐海和天味产品线最全面 表 6：颐海渠道发展最均衡 表 7：18年我国速冻食品子类行业规模、集中度对比（市场零售口径） |
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