资金可能要撤了

天风的视角

今年年中的时候，天风出了一篇报告，总结了成长股爆发的两个核心逻辑。

第一个逻辑是，无风险利率的持续下行使得资金对估值的容忍度大幅提升。

第二个逻辑是，不断流入基金的资金，使得抱团板块产生自强化现象，形成资金流入——基金上涨——吸引更多资金流入的正循环。

这个观点在之前几个月里也疯狂流传，尤其是无风险利率下降的逻辑。然而，我们知道，一些短期的现象如果用来用作长期逻辑，那么最终的结果将会错得离谱。

而现在无风险利率已经悄悄发生了非常巨大的变化了。

无风险利率提升

在开始谈无风险利率的变化前，这里先给大家科普下最近成长股估值暴涨的一个逻辑——贴现率下降。

假如我们对一家企业未来的净利润增长是十年年化20%，并且最终给20PE，同时如果这些资金只追求5%的期望收益（也就是贴现率）的话，那么在当下这家公司的PE就可以给到76的超高位置（具体计算过程这里就先不给了，大家可以自己想下怎么算出来，实际计算不复杂）。

好比07年顶峰的平安，哪怕估值高达7倍的PEV，在经过十多年后，依靠内含价值的快速增长，现在估值只有1.1PEV的情况下，股价也涨了一倍左右。

但是这是大幅透支了企业成长性的结果。

而当前市场的看法是，由于现在资金成本很低，且无风险利率之前一直下降（下图红线），资金找不到具备足够回报空间的资产，所以对于确定性稍微高点的成长股，哪怕贴现率下降也没所谓，也就是对未来预期的市场收益降到很低。

因此，很多成长股的估值就被打上天。

这就是过去半年乃至一年多的成长股逻辑。

然而，通过上面的图表我们能明显看到，在今年年中之后，十年期国债收益率就在持续回暖，当下已经回到了上年年中的位置。

这意味着，资金可以寻找更多的低风险且回报率不错的品种，进一步影响到当前对成长股的贴现率要求。

而透过上表我们也可以看到，贴现率提升2个点，对于估值的打击就要杀掉将近20%。

当前市场里的成长股估值背后隐含的贴现率基本都是6%甚至更低，而一旦这个贴现率变成9%以上的话，那么整个估值中枢就会出现极大的变化。

更别说，那堆公司究竟能否实现年化20%的增长，也是一件值得怀疑的事情。

总结一下，原本的逻辑是无风险利率下滑——市场对于资产的贴现率要求下降——资金流入——成长股大幅溢价。

现在的逻辑是无风险利率上升——资金对于资产的贴现率要求提升——资金撤退——成长股估值提升受限制甚至难以支撑。

无风险利率的上涨对整个市场的潜在影响是非常显著的，如果这时候忽略了，那么后果会蛮危险。

基金发行热度下降

另一个支撑市场对成长股期盼的逻辑则是资金面，简单点说就是市场认为随着资金源源不断的流入，会有更多的人来给自己基金所买的股票接盘。

这个基金自强化的逻辑其实很荒谬，但似乎很多人相信自己不是最后一个。

那么，我们不妨先看看基金资金面的变化，最近几个月如何，

6月以来，新成立的基金数量整体来看其实是有所上涨的，但是他们的发行份额却在快速下降，也就是说真正进来的边际资金量其实已经一直在减少。

另一方面呢，从6月-8月，股票型基金和混合型基金的份额占比也同样是在下降，当然9月份有回暖但9月份的发行份额已经相比7月显著下滑。

所以综合这两个数据，基金销售端方面的资金体量，不排除也处于一个强弩之末的状态。

可以说，这两个成长股的重要支撑逻辑，在下半年以来已经是持续面各种挑战。

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1.关于上周银行股的爆发，有人说是四季度金融板块的习惯性起来。从过去历史来看这确实是一个经常发生的现象，像14年、17年和19年都比较明显。不过我其实不太建议大家用这种思维去做配置，因为这种逻辑很容易会让你陷入猜测板块涨跌的思维里，最后只会坑了自己。

比如说，你可能因为这个猜测而觉得黑四类只能崛起个四季度。但万一明年年初继续飞，那你就很容易踏空了。所以最好的办法还是老实回归到企业的基本面和估值情况上去思考。

牛哥最近有点卡，希望基建赶紧给力下。。。

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