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在我国股票市场逐渐呈现稳定态势之时，以美国、英国等为代表的发达金融市场却在近期呈现出一种极端奇特的现象：金融市场极度扭曲，债市利率严重倒挂。显然这种扭曲与倒挂与其发达程度是不相称的，我们后面会通过分析向大家揭示，表面上看实体经济已经逐渐恢复增长元气的发达经济体，尚未完全摆脱刺激政策的后遗症；而审慎监管规则的实施还存在相当严重的漏洞，导致其金融市场正在经历一个史无前例的时期。目前已经有不少学界和政界有识之士发出预警，提出防范新一轮系统性（监管）风险，发达市场建立完整统一的审慎监管框架已经是迫在眉睫。 在理论上，政府公债处于信用最高等级，其利率一直都是无风险利率的标杆，它是目前金融交易中资产定价模型的基准；实践中，我们需要资产的风险与收益对等从而确保定价模型成立，由于美国金融市场的高度发达，资产的风险与收益确实是高度正相关的，所以通常这个（名义）利率会低于华尔街各类银行产品的（名义）收益利率，即各类资产（掉期）相对同期国债的利差水平总是为正；到目前为止，至少几乎所有教科书和实务操作手册都是这样写的。然而，从当前美国金融市场的表现来看，资产定价模型可能需要重写了。下面是一张最近令华尔街和美联储倍感困惑的图，进入今年九月份以来，美国五年期利差掉期开始跳出位于+10到+15个基点之间稳定区间，自10月开始至今大幅下跌，于十月底跌破0的临界值，最低时曾经超过-10个基点，如今稳定在-5左右。 
更为严重的问题是，远远不止这一个市场指标出现了错乱，随着近期美国养老基金公司和大型保险公司不断对冲长期端债务，美国30年掉期利差也转为负值；与此同时，过去三个月以来短期利差也转为负值，除了五年期利差维持在-0.05%左右之外，三年期利差水平也将很快下滑，这些曾经存在明显替代性的指标朝着同一方向移动确实相当罕见。我们初步判断，至少在联储加息之前，不应对这些参数的回归正常抱有过高期望。
这些烦人的技术参数对于相关决策者意味着什么呢？在我们看来它至少意味着两件非常重要的事情。 看图说话，美国国债（当然目前还只是某一些品种）已经不是市场上收益最低的债券了。如果在这个命题上追加一个前提条件——交易各方还相信美国债券市场是高度发达和自由的话（风险与收益对等原则成立），这意味着美国国债可能不再是市场认可的最安全的债券资产——后面这个命题就清晰多了，它迅速带来了一系列的灾难性问题：首先是定价模型的理论问题，利率倒挂意味着风险资产定价模型里面的基准利率就不应该再是国债利率，而前期基于旧模型的全部交易策略在理论上就不成立了。这个理论错误的实际代价有多大呢，按照2014年底的数据，以美国二级债券市场为例，其总存量约为38.2万亿美元，相当于美国2014年度GDP的两倍还要多，请注意这还只是二级市场，还只是去年的规模。
其次是监管者的反身性难题（源自索罗斯提出的市场反身性问题）。这个概念中国读者有些陌生，这里粗略解释一下：。美国债券市场利率倒挂使得国债的信用等级（债券风险的对立面）低于某些华尔街金融机构衍生品的信用等级。这其实是很严重的道德风险问题，回想一下七年前正是美国政府利用自身信用（实践上是货币创造和税收）救助了这些信用濒临倒闭金融机构；现如今联储正处在政策拐点，即将开启十年来第一次加息操作，市场却突然发现监管当局作为救助者事后证明自身信用等级还不如被救助者，这在以前从来没有发生过，一方面这使得联储面临着严重的决策难题；另一方面，大量利率倒挂的现象令市场不知道该如何理解，市场失灵开始出现，各种负相关的掉期利差开始一齐下滑至负值。美国如今究竟是政府还是市场信用评级更高？这对于债券市场的投资者，对于建立在资产定价模型基础上的资产配置策略都是严重的打击。当然，监管者的反身性难题目前还只是美国的特例，毕竟有能力公开以超大规模救助金融机构的监管当局并不多。
如果有人还认为美国债券市场的异象只不过是市场暂时或者局部失灵，那么这里我们可以相当肯定的说，这不是！以最近的市场数据来看，主要发达资本市场包括英国一样存在明显的利率倒挂现象，而澳大利亚则创下有史以来掉期利差最低值。和美联储的情况相当类似，英格兰银行也陷于加息争论之中。结果是到上周五年期掉期利差跌到-0.05%，为2013年末以来的最低点。同在上周，市场预期澳央行即将降息的背景下，澳大利亚十年期掉期利差也创下新低。考虑到日本实体经济目前已经进入衰退期，原本就空间狭窄的日本债券市场不确定性在增加；我们这里顺便展望一下欧元区市场的情况：最近欧央行的操作迹象，尤其是德拉吉的讲话显示，新的量化宽松（大规模购债）很可能在不远的将来成为现实，公债的风险收益只会令欧元区原本也十分扭曲的债券市场情况加剧，欧元区债券市场利率倒挂的日子也许不会太遥远。万一不幸言中，则是全球主要金融市场经历一场严重市场扭曲的开始。这已经超越了固定收益市场和交易策略范畴，演变为酝酿下一次监管危机的重要隐患，下面我们将对这次潜在危机的机理做一个初步分析。
利率倒挂的形成机理对于中国大陆金融市场而言并不陌生，我们国内的从业者和监管者都理解这是（短期）市场扭曲的结果，要通过不断完善市场加以解决。不过发达市场的扭曲形式跟发展中的新兴市场差别还是比较大的，毕竟美国和英国的债券市场历史悠久且机制成熟，并没有特别明显的市场分割，监管改革也走在前列，所以这种倒挂不能简单理解为发展中的问题，它的形成机制要更为深刻：表面上看，这种利率倒挂现象显然是与投资者短期风险偏好有关，正是它直接推高了国债收益，这可以粗略看作是市场对联储将要实现加息预期的一种理性反应；但是本质上说，利率倒挂其实是市场利用了宏观审慎监管规则的漏洞，抓住了后危机时代美国对国内金融市场实施新监管的时间差——在目前美国国内新的宏观金融发展框架尚未成熟的条件下，债券市场通过衍生品来对冲风险无疑是一种安全而高效的操作，相反利用国债做市则效率并不高。然而更为重要的是，这种市场严重扭曲的现象可能会随着时间不断加剧。因为在联储的交易对手方看来，业已形成的市场运行机制以及对应的监管机制由来已久，一旦打破旧的均衡，除非新的机制能够迅速确立，否则市场预期与监管导向的分歧还会持续存在（详见 我们在10月初的文章 联储暂缓加息的负面效应），这正是市场失灵的基础所在。 宏观审慎监管框架本身是一种领先的防范金融危机爆发的规则体系，但是在美国监管当局如今也开始意识到其在实际操作中也存在一些隐患，如今隐患逐渐暴露出来，引致出利差倒挂这一意外结果。其中之一就是掉期产品集中清算的规则，它降低了交易方与银行直接交易的风险；另外就是引入辅助杠杆比例指标，这当然是巴塞尔III的要求，其中将公债风险等级与公司债等同。这就使得银行对国债的热情大为下降，转向其他市场掉期产品；后者不仅资金占用率低，资本要求也低。一个明显的证据就是九月底美国商业银行两年内首次减少了国债持有量，这居然还是在美国商业银行政府总债务头寸不断增加的背景下实现的。再加上同期部分新兴市场国家也减持了美国国债，10年期美国国债收益率从上个月初的1.9%彪升到本周的2.27%。
国债收益率短期大幅上升的直接后果就是政府利息支出巨额增加，按照目前的利差水平，美国联邦政府需要在未来十年多支付两千六百亿的国债利息，这还只是开始，如此继续下去全球市场和投资者会开始怀疑联储与交易方主导的这个债券市场究竟是否有能力正确度量债券的收益和风险，进而满足社会的融资需求。对于美国和英国债券市场面临的窘境，早在2014年英国《经济学人》就发布过封面文章加以嘲讽——《债券市场：既缺乏流动性，也不可靠》；近期老牌债王格罗斯也再三警告美国市场要警惕零利率政策的经济后果，市场对利差倒挂的风险已经相当警觉。现在的问题是，出现如此严重情况，美国监管当局尚未干预，市场只能理解为：要么监管当局拥有更准确的信息认为这个问题并不严重；要么监管当局看见了市场看不见的更为严重的问题，所以暂时没有操作。无论是哪一种情况，市场信心都会受损，反而加剧债券市场的扭曲。
1.深刻理解市场失灵引发危机的成因。 很长时间以来各国学术界和政界也花了大量时间和精力来讨论市场与监管的边界问题，认为监管缺位纵容了危机滋生的看法渐成主流；却往往忽视了一个很重要的技术性细节：往往当市场能够理解一个经济现象的时候，市场自身决策往往是非常高效的，甚至可以部分弥补监管缺位问题（参考格林斯潘时期的联储政策）；而一旦出现了市场无法理解的现象（次贷危机算一个，发达市场利率倒挂也可以算一个），市场往往会瞬间短路失灵，如果碰巧监管又没有能够及时发挥作用，这个时候往往就是危机爆发的时期。从这个角度说，宏观审慎监管确实是下一代监管体系，具有很强的前瞻性和针对性；但现实让我们看到即使在美国，这个框架的建立和运行也还是需要时间和政策储备的。
客观地说经济研究做具体预测并不具备特别的优势（参见大量关于股指预测、加息预测的研究），也确实有一部分研究者喜好夸大报警信号，撞大运式的末日博士们在美国也不是个例。这对于全球监管者而言提出了很高的要求，面对海量数据中某些看起来有些超标的指标，如何正确设立阀值，理性对待预警信号是一个公认难题，格林斯潘曾经是这一领域最公认的成功者，然而一场次贷危机几乎前功尽弃；成功预测并阻止一场危机极具挑战性，而这也恰恰是宏观审慎监管体系的魅力所在。
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