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一、市场表现透支宏观经济金融数据悲观预期 一是受洪涝灾害等影响，7月经济数据略低于预期。受洪涝灾害影响，全国6000多万人受灾，直接经济损失超过2000亿元，工业、投资、交通运输等指标不同程度受到影响。7月份的货物周转运量增速比上月回落3.6个百分点；全国规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速较6月份回落0.2个百分点。今年气温偏高也影响了项目的施工进度。今年的平均气温比常年同期高0.9度，是自1961年来的第三高温天气，再加上洪涝灾害的影响，前7个月固定资产投资增长8.1%，比上半年回落0.9个百分点；民间投资增长2.1%，回落了0.7个百分点，比上半年回落幅度收窄0.4个百分点。 二是金融数据不及预期，但总体仍在可接受范围内。7月新增人民币贷款4636亿元，而预期新增贷款在8000亿元以上；社会融资规模新增4879亿元，而预期新增达1万亿元；M2同比增长10.2%，低于预期0.8个百分点。但M1同比增长25.4%，比预期高1.4个百分点。从央行调控底线看，M2增速合理水平为经济增速（6.7%）加上物价涨幅（1.8%）再加上2个百分点，据此计算M2增速仅低于合理水平0.2个百分点，基本处于合理区间。从结构上看，票据大跌与居民房贷大增。7月房贷4773亿元，占信贷总量的103%，分别比2015年和2016年上半年比例高80和72.7个百分点。未贴现票据大幅减少5122亿，创历史最高降幅，票据风险明显影响银行开票积极性。 三是市场已经透支经济金融数据的悲观预期，降准降息预期已经体现在资产价格中。债券市场上，收益率大幅下行。当前AAA的超短期融资券的发行利率已经为2.5%左右的历史地位。1年与10年国债期限利差已经收窄至50个基点左右，国开债相同期限利差收窄至80个基点左右。股票市场上，高息票组合股票受到追捧，以万科为代表的高息票股票成为并购的极佳标的，同时这些大盘股票带动整个市场估值上升。房地产市场上，涨价现象已经从一线城市蔓延到二线的省会城市，诸如合肥等城市已经出台限价措施。 图1 1年与10年国债收益率大幅收窄
图2 1年与10年国开债收益率
二、未来经济仍处于企稳过程中 一是经济“L”型持续，未来经济物价仍将底部徘徊。从国际环境看，复苏不及预期，贸易保护主义抬头，地缘政治更趋复杂，英国脱欧的影响还将持续。IMF 2016和2017年世界经济增长预期分别下调0.1个百分点至3.1%和3.4%。受诸多周期性和结构性因素影响， 贸易增速自危机以来大幅放缓，2012 以来始终低于全球经济增速。 2016年第一季度，全球贸易额同比下降 1.0%。自金融危机以来发达经济体投资额大幅下滑，2015 年占 GDP 比重较 2000-2007年均值下降约 2 个百分点，而新兴市场经济体投资额自 2014 年以来也大幅放缓。 从国内经济看，国有资本驱动的大规模基建投资与楼市刺激政策带来的房地产市场高涨，短期保增长措施效应边际递减。国际资本继续流出中国，人民币汇率短期温和贬值，长期走势下行。 从物价来看，通缩风险依然存在，广义资产价格通胀风险值得关注。考虑原油等部分上游产品价格上升的空间有限，有些工业品价格还在下降，加上市场需求依然疲软，未来一段时间总体物价水平仍有进一步下滑的可能，通缩风险依然存在。但考虑到宽松货币和财政政策对通胀的滞后影响，以及最近部分城市房地产价格上扬和未来食品价格、PPI上升预期，广义资产价格风险值得关注。 二是经济中的风险有所累积。2015年以来，银行利润增速急剧下降，企业外迁势头有所扩大，不良贷款规模迅速膨胀。不良贷款比例上升较快的行业为制造业、采矿业和批发零售业，产能过剩均较严重。地方债务置换规模很大，暗藏长期金融风险。全国人大2015年12月地方债调研报告显示，2014年末全国地方债务余额已达15.4万亿元，加上或有债务达到24万亿元，高达全国GDP的37.7%，据此估算的同期全国政府债务已达到GDP的79.7%。 三、未来利率下行空间有，但区间波动风险加大 图3 未来半年物价走势
一是物价将有阶段性的上扬，会对市场造成类似“滞胀”的假象。当前，受房地产市场高涨，以及PPI见底回升影响，非食品价格同比、环比均有所上升。7月份,非食品的同比和环比分别为1.4%和0.3%，分别比上月提高0.2和0.1个百分点。我们预计，由于去年同期基数原因（2%，比上月高0.4个百分点），CPI同比在8月份达到1.6%的年度低点后，9月份上破2%以后将持续回升，并在年10月到达2.5%左右，形成物价上涨的小高峰，明显压缩市场利率下行空间。 图4 10年国债与7天逆回购利率
二是人民银行需要对未来超预期经济下行留足子弹，将对降准降息更为慎重，逆回购利率2.25%将在一段较长时间存在，为市场利率下行设定了一个底部。二季度货币政策执行报告明确表示，当前货币政策基调更为稳健，降准降息不利于经济结构的改善。这一方面有货币刺激措施边际减弱，金融机构的风险累积原因，另一方面也需要为未来经济下行，以及保外汇储备3万亿美元底线留下足够的政策空间。总结一句话，央行“不是不动，而不是乱动”。 图5 地方债发行量大幅减少
图6 其他债券融资量减少
三是美联储最迟将在明年上半年前加息25个基点。受核心通胀率稳定并向上，美联储可能不会在今年加息，但明年加息大概率提高，且至少加息一次0.25个百分点。 四是当前利率下行的主要原因是下半年债券融资量大幅下行，特别是地方债发行减缓影响。预计4季度利率有所下行，但随着明年初债券发行安排，未来债券收益率将有上行压力。当前由于大量银行委外资金进入市场，资金供给端增加，但同时债券的有效供给减少，大量的资金追逐减少债券，导致收益率下行较快。 五是当前收益率水平乃至期限价差都处于历史较低水平，容易受市场环境变动而急剧反转。当前，10年期国债收益率破2.7%，创2007年以来的历史低点，10年与30年期国债的价差为56个基点，处于2007年以来四分之三分位数水平。这些数据表明，博弈性资金导致的利率下行，会有向上修复的压力。 四、以长久期享受利率下行好处、高流动性应对可能风险 当前，受整个利率中枢下移和全球经济疲软影响，美林时钟适用性大不如前，但基本原理仍可资借鉴。 一是继续看好黄金、美元等硬通货的保值增值作用。经济筑底一般对硬通货有利，同时硬通货也可以抗风险。 二是长期看好利率走势，配置长久期资产具有相对优势，但需要在久期和流动性中间做一个平衡，应对可能的波动风险。其中长久期资产中，10年国债、一线及一点五线房地产市场可以兼顾久期和流动性，而高现金流的股票特别是大盘股同业兼顾久期和流动性，也具有阶段性机会。 三是期权和期货等衍生产品能享受波动性带来的好处，具有一定投资能力的机构可以考虑组合配置。 |
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