（一）业务、财务拆解及比较分析1.营收构成1.1按产品a.爱尔眼科 主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。  b.通策医疗 以医疗服务为主营业务，致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合、集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。  1.2按地区a.爱尔眼科 从营收区域占比来看，爱尔眼科营收地区主要分布在华中地区，西南、华东、华南、港澳台及海外等地区营收较为均匀，华南地区营收逐年增加。  b.通策医疗 从营收区域占比来看，通策医疗具有明显的区域性特征，营收绝大部分来自浙江省内。  2员工情况2.1员工总数爱尔眼科与通策医疗共同的特征：人力资源不断增长！尤其是爱尔眼科，呈现爆发式增长。   2.2销售人员 2.3研发人员 3.扩张投入一个公司的正常发展除了人力投入，还应有匹配的物力投入。  4.成长能力爱尔眼科从2010年营收8.65亿元、归母净利润1.2亿元，发展到2019年营收99.9亿元、归母净利润13.79亿元，年化复合增长率分别为31.24%、31.13%。 通策医疗从2010年营收2.43亿元、归母净利润0.49亿元，发展到2019年营收18.94亿元、归母净利润14.63亿元，年化复合增长率分别为25.65%、28.26%。 爱尔眼科与通策医疗的成长性不言而喻！   5.盈利能力5.1利润率从盈利能力来看，通策医疗优于爱尔眼科，其息前税后经营利润率均始终高于爱尔眼科的息前税后经营利润率。 一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者体现的是毛利率高低。 5.2毛利率从横向来看，爱尔眼科的综合毛利率始终高于通策医疗。 5.3费用率最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。 息前营业总费用率： 销售费用： 管理费用（含研发费用）： 研发投入： 5.4股东权益回报率（ROE）ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润 从因子拆解来看，最为内生因子息税前资产回报率，通策医疗明显高于爱尔眼科。但是，爱尔眼科的资产周转率与财务杠杆倍数高于通策医疗。 5.5长期经营资产收益率5.6人均创利从员工创利指标来看，爱尔眼科、通策医疗的单位员工创造净利润都不断创新高。从横向来看通策医疗员工创利始终高于爱尔眼科。 6.利润水分综合来看，爱尔眼科与通策医疗均是一头现金牛，赚到的是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率长期接近1。 7.产业地位7.1营运资本爱尔眼科、通策医疗都是无本生意的企业，其营运资本都为为负，而且这一数值呈现扩大趋势。这也意味眼科、牙科医疗在产业链上的地位绝对强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。 相比于通策医疗，爱尔眼科营运资本更低，而且这一数值呈现扩大趋势。这更意味着爱尔眼科在产业链上的地位足够强势。 7.2营运资产通策医疗的应收票据与应收账款（含应收款项融资）远低于爱尔眼科。相比于营收的快速增长，爱尔眼科的应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增速算是比较合理，其周转天数较为稳定。 7.3营运负债与营运资产一样，通策医疗的应收票据与应收账款（含应收款项融资）远低于爱尔眼科。但是，相比于营收增长带动下的营业成本的快速增长，爱尔眼科的应付票据及应付账款的增速算是比较合理，其周转天数较为稳定，甚至略微下降。当然，从绝对额来看，不断增加并创新高的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。 综合来看，爱尔眼科与通策医疗最近几年营业周期、现金周期均较为稳定，而且现金周期为负，妥妥的无本生意。 8.资本来源资本来源结构当中，有息债务占比较低，均不足25%，尤其是通策医疗更低。 9.货币资金10自由现金不仅创利、还创现，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续增长。 11风险缺口从资产结构与资本结构来看，爱尔眼科、通策医疗的流动性管理目标策略属于稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。 12分红回报伴随优秀的经营业绩，爱尔眼科也一直给予股东们极高（且稳定）的现金分红回报。自上市以来已实施累计现金分红比率41.77%！在分红方面，通策医疗就显得不足。 （二）行业机会分析1.爱尔眼科 我国眼科医疗服务需求空间巨大，眼科疾病门诊患者数量快速增加，国民眼健康形势极为严峻。尤其是因疫情影响，网上上课、网上办公、网上娱乐、网上社交的趋势化加剧用眼强度，对视觉健康造成更大影响，积蓄了更多眼科医疗服务需求。以近视问题为例，根据国家卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，2018年，全国儿童青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达81.0%。目前中国近视患者总人数已多达6亿，近视人群高发化、低龄化的形势严峻。同时，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病持续增长，对医疗供给提出了更大、更高的要求。以导致失明的最主要原因——白内障为例，该眼病多见于50岁以上人群，且随年龄增长而发病率增多。据相关统计数据，2000年至2018年，我国60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到了2.49亿人，老年人口占总人口的比重从10.2%上升至17.9%；未来一段时间，老龄化程度将持续加深，预计2050年老年人口将达4亿以上。由此可以预见，年龄相关性眼病患者数量将呈现长期增长趋势。 随着健康中国战略实施以及我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务以及眼健康管理的需求持续增加。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求，大量基本需求将逐步升级为中高端需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。 2.通策医疗 居民意识促进加速口腔医疗服务稳定增长。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示，与十年前相比，居民口腔健康素养水平和健康行为情况均有不同程度的改善。其中，居民口腔健康知识知晓率为60.1%，84.9%的人对口腔保健持积极态度，因预防口腔疾病和咨询检查就诊的比例分别为40%、43.2%。国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（2019—2025年）》，不断深入推进'三减三健'健康口腔行动，预计2020年12岁儿童龋患率控制在32%以内，2025年12岁儿童龋患率控制在30%以内；12岁儿童龋齿充填治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%；预计2020年65-74岁老年人存留牙数为23颗，而2025年预计65-74岁老年人存留牙数为24颗。随着健康口腔行动方案的逐步实施，我国口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高。 （三）估值定价1．爱尔眼科 以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下： 方案1：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。 方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。 方案3：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=8%，高速增长期限5年。 方案4：五年后永续增长率=4%，WACC折现率=8%，高速增长期限5年。 你会发现，假设爱尔眼科未来五年2020-2024年复合增长率延续过去十年复合增长率约25-30%，不管是采取上述哪种方案假设，其每股内在价值都远低于当前股价（2020年10月28日收盘价62.89元）。 如果高速增长期限假设是10年，那结果就完全不一样了。 你会发现，假设爱尔眼科未来十年复合增长率延续过去十年复合增长率约25-30%，10年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5%，基于DCF绝对估值法，市值区间[3542.9，5174.53]亿元，每股内在价值区间[85.96，125.55]。 当前股价（2020年10月28日收盘价62.89元），如果以持有十年的时间周期来看，还不算贵。 因此说，一个以持有10年期限的投资人买入爱尔眼科，和同时一个以5年期限的投资人卖出爱尔眼科，对两者的投资体系来说，都是合理的。 难点就在于爱尔眼科也并没有拥有绝对的高壁垒（比如说对手有希玛眼科等等），未来的成长是存在较大的不确定性，10年的高速增长的假设或许显得过长，不太合理。 只有买得便宜，才能卖得便宜！ 2．通策医疗 以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下： 方案1：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。 方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。 方案3：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=8%，高速增长期限5年。 方案4：五年后永续增长率=4%，WACC折现率=8%，高速增长期限5年。 通策医疗估值贵与便宜的判断思路，请参考爱尔眼科！ 只有买得便宜，才能卖得便宜！ 切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！ |
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