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前言 当风云君辛苦搬完一天的砖，终于从抠抠索索的老板手里要到了半个月的工钱，于是打算出去吃顿紫菜蛋花汤、海带虾米皮、羊肉大葱馅包子改善一下生活。 走进某家名叫“卤煮宫”的高档包子店，饥肠辘辘落座后，无需等待服务员拿来菜单，而是直接扫一扫贴在桌面上的二维码，进行选菜和下单。 后续的结账支付，同样通过该系统来完成。 餐馆的线上点单系统，把过去“选菜——下单——结账”这一连串需要由服务员服务的环节，如今统一集成到线上由顾客自主完成。 在提高商家效率的同时，也方便了顾客。新冠疫情期间，顾客使用微信扫码点单，还可以避免接触公共使用的实物菜单。 这就是近年来越来越多的餐饮店开始使用的线上点单系统。 这就是SaaS。 一、微盟与有赞，微信生态下的“蛋” 微盟集团就是为商家开发这类产品的。 主要以SaaS（“Software as a service”，软件即服务）的形式通过微信小程序及微信公众号来提供。 商家可使用该SaaS产品在微信平台上开设社交媒体店面并管理主要业务运作，包括产品展示、订单及支付流程、顾客关系管理及社交媒体营销活动。
除了餐饮外，微盟集团的产品还可应用于电子商务、零售、旅游、酒店及美容等各个垂直行业。 微盟集团的官网显示，使用其SaaS产品开设自己品牌的微信小程序商城的客户包括联想、自然堂、梦洁家纺和劲霸男装在内的知名商家。
比如，通过微信扫一扫联想的二维码，便可进入其微信小程序“联想乐呗商城”，顾客可直接在小程序内进行产品选购和下单支付。
微盟的竞争对手中国有赞的SaaS产品，同样可应用于餐饮、票务、媒体、酒店和会议等多个场景，并且可以接入微信小程序、支付宝小程序和QQ小程序。
中国有赞的客户同样不乏知名品牌，包括TCL、周黑鸭、良品铺子、好想你和戴尔等。
相比美股市场，A股及港股以SaaS为主营业务的上市公司并不多。 港股市场上知名的SaaS龙头公司包括微盟集团（02013.HK，“公司”、“微盟”）、中国有赞（08083.HK，“有赞”）、金山软件（03888.HK）和金蝶国际（00268.HK）等。 其中，微盟集团和中国有赞都是依托微信生态以布局、近年来业务高速成长的SaaS公司。 微盟集团于2019年1月于香港联交所主板上市，是风云君本篇研报的主角。 今年7月，被称为“港版纳斯达克指数”的恒生科技指数发布。该指数追踪经筛选后市值最大的30家与科技主题高度相关的香港上市公司，涉及网络、金融科技、云计算等行业。 恒生科技指数成分股包括阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）、腾讯（00700.HK）等互联网巨头，同时囊括小米（01810.HK）、美团（03690.HK）、微盟等细分科技行业的龙头企业。 微盟集团的主要竞争对手中国有赞在联交所GEM上市，未被纳入恒生科技指数成分股。
二、微盟最新业绩点评 （一）“员工删库”拖累2020年中期业绩 微盟从2013年开始推出SaaS产品，是微信公众号的首批合作伙伴之一。 2019年，公司收入为14.4亿元，同比增长66.1%。 2020年上半年，公司收入为9.57亿元，较去年同期的6.6亿元增长45.7%。 不得不提的是，微盟集团在2020年上半年发生了严重的公司治理问题，即当时被媒体广泛报道的“员工删库事件”。
公司将该事件称为“SaaS破坏事件”，该事件影响了公司超过300万用户，其中付费用户超7万。
公司向“SaaS破坏事件”中受损的商家提供了赔付计划。公司预计赔付总金额为1.27亿元，其中公司承担0.87亿元，管理层承担0.40亿元。 按照香港财务报告准则，公司将赔付计提准备按公允价值入账，并作为收入抵消项。 SaaS破坏事件导致公司在2020年上半年的收入和毛利分别抵扣9290万元和9280万元。 如果不考虑SaaS破坏事件的影响，公司经调整后的收入在2020年上半年为10.5亿元，较去年同期增长59.9%。 公司在2020年上半年的经营亏损为4760万元，高于去年同期的经营亏损250万元。 如果不考虑SaaS破坏事件的影响，公司在2020年上半年实现经调整经营利润3930万元，较去年同期实现扭亏为盈。
（二）微盟vs有赞：谁的业绩表现更佳？ 微盟集团的收入规模一直大于中国有赞。 2019年，微盟和有赞的收入分别为14.4亿元和11.7亿元，分别同比增长99.7%和66.1%。 2015-2019年，微盟和有赞收入的CAGR分别为96.3%和88.4%。 2020年上半年，如果不考虑SaaS破坏事件对微盟的影响，微盟和有赞的收入同比增速分别为62.7%和59.9%。 总的来说，微盟和有赞近年来的收入均维持高速增长，有赞的收入成长性好于微盟。
但从长期盈利表现上来看，微盟好于有赞。 2015年至今，有赞未实现过净盈利。微盟则分别在2017年和2019年实现了300万元和3.11亿元的净盈利。 2020年上半年，微盟和有赞均发生了净亏损，分别为-2.3亿元和-5.5亿元。
另外，如果不考虑SaaS破坏事件的影响，微盟在2020年上半年的经调整净利润为5230万元，对应的经调整净利率为5.0%。 这意味着，如果没有发生年初的“员工删库”事件，微盟集团将继2019年全年盈利后，在2020年上半年再次实现盈利。 不过，需要提醒的是，微盟在2019年高达21.7%的净利润率不具备持续性。
因为，2019年，微盟3.1亿元的净利润主要来自“可赎回及可换股优先股的公允价值变动”，后者当年对损益的影响高达3.0亿元。
造成该变动的原因是微盟在2019年实现上市。 在上市前，公司截至2018年末的可赎回及可换股优先股的账面价值为27.7亿元，该金融负债按公允价值入账且其变动计入损益。 2019年1月上市后，这部分可赎回及可换股优先股全部转换为普通股，按约定的转股数乘以发行价2.8港元，该金融负债在转股时的公允价值为24.7亿元。 因此，可赎回及可换股优先股在2018年末与上市转股这两个时点的公允价值之间的差额3亿元，计入公司2019年的损益从而增加净利润。
三、卖广告比做SaaS更香吗？ （一）微盟更像是一家广告中介商 看到这里，老铁们或许有疑惑：为什么同是依托微信生态、收入高速增长的SaaS公司，微盟的盈利表现要明显好于中国有赞呢？ 原因是两者虽然商业模式类似，但收入来源有明显区别。 中国有赞的收入来自三项：（1）SaaS及延伸服务；（2）交易费；（3）其他。
SaaS及延伸服务是有赞最重要的收入来源。2019年和2018年，SaaS及延伸服务分别占有赞收入的64%和53%。 也就是说，有赞有一半以上的收入是与开展SaaS业务直接相关的。相比之下，SaaS目前不再是微盟的最大收入来源。 微盟在2013年以SaaS产品起家，到2016年之前，公司所有业务围绕SaaS展开。 2016年，公司开始发展新业务精准营销，即帮助广告主在腾讯、头条等社交媒体平台发布广告。 腾讯一直是微盟最重要的媒体发布商。微盟的精准营销业务主要围绕腾讯旗下的社交媒体平台展开，包括微信朋友圈、微信公众号、QQ、QQ空间、腾讯新闻和腾讯视频广告等。 根据招股书披露，2016年、2017年及2018年上半年，微盟在腾讯社交媒体平台购买的广告流量分别占其当期广告流量购买总额的96%、97%及97%。 同时，腾讯是微盟的大股东之一，截至2020年上半年末的持股比例为8.08%。
2016年，公司精准营销的收入仅为140万元。2017年，精准营销收入开始超过SaaS产品收入，从此成为公司最大收入来源。
此后，公司精准营销和SaaS产品的收入占比逐年扩大。2019年，精准营销和SaaS产品的收入占比分别为65%和35%。 顺便一提，中国有赞同样也提供广告营销服务，这部分收入反映在有赞的“其他”业务里。2019年，有赞“其他”业务的收入占比仅为8%。
公司精准营销收入的增速也一直明显高于其SaaS产品。2019年，精准营销和SaaS产品的收入同比增速分别为79.5%和46.1%。 2020年上半年，由于SaaS破坏事件的影响，公司SaaS产品的收入同比下降3.2%。如果不考虑该事件，SaaS产品经调整收入的同比增速则为39.2%，仍低于精准营销同期高达70.2%的高增速。
（二）考虑到合同获取成本，SaaS盈利能力不如精准营销 目前，微盟七成以上收入来自以腾讯平台为主的广告主精准营销服务。 从业务体系来看，微盟更像是一家广告中介商。 也正是因为如此（商业模式从“SaaS为主”到“SaaS+精准营销”的转变），也造成了毛利率的明显下滑。 2016年，公司整体毛利率为88.2%。2017年，公司精准营销收入占比开始过半，当年整体毛利率下滑至64.5%。 此后，公司整体毛利率继续下滑，2019年和2020年上半年分别为55.5%和44.0%。 从具体业务来看，虽然SaaS产品和精准经营的毛利率近三年均有所下滑，但截至2019年，SaaS产品的毛利率仍保持在80%以上，精准营销的毛利率在40%左右。
虽然SaaS产品是一项高毛利率业务，但其高昂的合同获取成本同样不可忽视。 在中国软件产品行业中，通过渠道合作伙伴（注：即“代理商”）进行销售是一种行业惯例。 根据招股书披露，渠道合作伙伴是公司SaaS产品的主要销售途径。2017年和2018年上半年，公司的SaaS产品收入分别有62%和65%来自渠道合作伙伴。
在直销模式下，公司按向商家销售SaaS合约的价格确认收入。 而在渠道合作伙伴模式（即委托代销）下，商家支付SaaS合约的价格通常要高于公司向渠道合作伙伴收取的费用，两者的差额确认为公司的合约获取成本（即合约资产）。 公司对该合约资产在SaaS合约期限内按直线法摊销，摊销额确认为销售费用。
事实上，合约资产的摊销构成了公司SaaS产品业务的主要期间开支。
以2019年为例，公司SaaS产品收入为5.1亿元，而合约摊销成本为2.0亿元，占该业务收入的39.0%。 而2019年公司SaaS产品的毛利率为80.5%，扣除占业务收入39.0%的合约摊销成本后，计算出的SaaS产品调整后业务利润率41.5%，已经低于当年精准营销业务的毛利率41.8%。
（三）采购广告流量的预付账款占用大量流动性 最后来说下微盟的精准营销业务。 目前，线上广告营销行业的定价模式较为复杂，包括CPM和CPT等非效果类营销定价，以及CPC、CPS和CPA等非效果类营销定价。 风云君在不久前发布的港股上市公司乐享互动（06988.HK）的研报中，就对线上广告营销行业有过较为具体的介绍。（下载市值风云APP，搜索“乐享互动”）
公司作为广告中介商，其按CPM（每千次展示成本）或CPC（每次点击成本）向媒体发布商（公司的上游供应商）付费。 但公司向其下游客户（广告主）收费的方式可以是CPM、CPC或CPA（每次操作成本）。 香港财务报告准则要求上市公司根据针对广告主的不同收费模式，即公司是作为交易的代理人或委托人，以确定是按净额法或总额法来报告相关收入。
公司精准营销收入主要来自总额法下确认的收入。2019年和2020年上半年，总额法收入分别占同期精准营销收入的62%和66%。
公司开展精准营销业务的主要期间开支是总额法产生的广告流量成本，该成本确认为生产成本并影响毛利润。 在净额法下，由于公司向媒体发布商的付费等于其向广告主的收费，公司因此不确认广告流量成本。 2019年和2020年上半年，广告流量成本分别占公司同期生产成本的82%和83%。
公司的精准营销业务主要围绕腾讯旗下社交平台展开。腾讯要求公司以预先充值的形式向其购买广告流量，即公司必须提前向腾讯支付预付账款。 同时，公司从腾讯获得的广告返点，也有现金返点和预付账款返点两种形式。预付账款返点，即腾讯将返点金额作为公司购买广告流量的充值额。 这种预先充值的广告流量采购模式，占用了公司的大量流动性。 开展精准营销业务后，公司预付账款占其流动资产的比重一度逐年增长，2018年高达60%。 2019年和2020年上半年，预付账款占其流动资产的比重分别回落至43%和36%。
公司流动性从2019年起较以往明显充足的原因，首先是公司在2019年1月实现上市，募集约7.6亿元资金，并在当年8月再次配售，筹集11.6亿元资金。 其次，2020年5月，公司发行可转股债券，筹集1.5亿美元，当期公司账面上的现金及现金等价物净增加了约12.7亿元。
在完成2019年的股权募资及2020年初的债券募资后，公司资金流动性暂时充足，现金及现金等价物截至2020年上半年末高达21.5亿元。
而在此之前，公司的资金面并不宽裕。 尤其是因为精准营销业务的开展，公司的现金流状况较过去明显紧张。从2018年起，公司经营活动现金流由正转负，每期均发生净流出。 公司的资本开支（注：体现在投资活动现金流中）包括固定资产（如计算机设备、办公设备、汽车及租赁办公室翻修）的开支，以及无形资产（如商标、获得的软件许可证及自主开发软件）的开支。 2018起，公司的自由现金流明显恶化。2018年、2019年及2020年上半年，自由现金流分别为-3.4亿元、-5.9亿元和-2.1亿元。
总结 总的来说，微盟在2017年后大力发展的精准营销业务，使其在盈利能力上与竞争对手中国有赞拉开了差距。 有赞至今仍在亏损。 而从财报来看，微盟如果没有发生“员工删库”事件，2020年上半年将再次实现盈利。 同时不可忽视的是，预付款的广告流量采购模式，导致微盟现金流状况日益紧张，这是公司在2019和2020年密集进行外部融资的原因。 |
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