|
医疗器械由于景气度较高，又具有避险政策影响的特性，成为了医药股投资的重要方向。体外诊断（IVD）在医疗领域被誉为“医生的眼睛”，作为现代检验医学的重要构成部分，能够为医生提供大量有用的临床诊断信息，因此就成为了投资医疗器械的重点板块。根据 Evaluate Med Tech 发布的《2017年全球医械市场概况以及2022年全球医械市场预测》，2016年全球IVD市场容量达到494亿美元，预计到2022年将保持5.9%的年复合增长率增长至696亿美元，成为销售额最大的医疗器械细分领域。 体外诊断是医学检验的强大工具，其提供的全方位（生化信息、免疫信息、基因信息）、多层次（定性、半定量、定量）的检验信息已成为临床诊断信息的重要来源，日益成为人类疾病预防、诊断、治疗的重要组成部分。 目前，生化诊断、免疫诊断以及分子诊断是体外诊断的主要三大领域，占全球体外诊断50%的市场份额，在我国能够达到70%的份额。再加上生化诊断又是我国起步最早、发展最成熟的体外诊断领域，所以就成为了细分领域的重点选股方向。 一、生化诊断的应用及发展现状 生化诊断的基本原理是利用一系列生物化学反映对样本进行检测，主要运用的技术有干化学技术、免疫比浊技术、酶循环技术。比如我们平时去医院检查的时候基本都会需要抽血，那么检查的血常规就是属于生化诊断领域。另外，还可以通过生化诊断仪器来检查肝功能、肾功能、糖尿病、血脂、心血管、风湿等。同时，生化诊断属于开放式，也就是说诊断仪器可以搭配多家厂商的试剂使用。 由此可见，生化诊断呈现出需求量非常大，费用低、检测速度快的特点，自然就成为了体外诊断领域的主导品种之一。根据中国医学装备协会预测，2018年我国生化诊断市场规模近120亿元，同比增长11%。数据显示，2018年中国体外诊断市场中，免疫诊断、生化诊断和POCT（即时检测）占的份额分别为35%、23%和12%，三者累计占比达到70%。  目前，由于生化诊断领域的技术壁垒比较低，再加上市场相对来说比较分散，竞争非常激烈，行业处于红海阶段。从生化诊断的发展趋势来看，主要是存量市场的竞争，未来会不断提升市场的集中度。目前生化诊断试剂基本完成进口替代，国产中低端市场的占有率已达到70%，但高端仪器仍由跨国巨头（主要是罗氏、雅培、西门子、日立、东芝等）主导，国产仪器占有率不足10%。尽管差距很大，但也还有很大的提升空间。尤其是在分级诊疗和区域检验中心等利好政策的刺激下，国产替代是生化诊断的发展方向。 那么，究竟哪些公司能够成为被投资者追捧的优秀标的？就是接下来我们要深入研究和分析的。 二、生化诊断头部公司的简述 目前，A股市场比较具有代表性的生化诊断公司分别有九强生物、科华生物和美康生物。  九强生物，创立于2001年，总部位于中国首都--北京，2014年在创业板上市，股票代码为300406。公司的主营业务主要是生化临床体外诊断试剂的研发、生产和销售，拥有生化检测系统、血凝检测系统和血型检测系统，旗下目前有金斯尔与美创两个产品品牌。金斯尔始创于2002年，已拥有全线的生化项目及血型项目，注册产品上百种，营销网络遍布全国，三甲医院覆盖率高。美创是九强生物旗下血凝产品品牌，2017年5月公司以自有资金收购北京美创新跃医疗器械有限公司100%股权，收购完成后使得公司具备了完整的血凝仪器及试剂产品线。2018年，以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，标志着九强生物正式进军血型配血检测领域。 科华生物，创立于1981年，总部位于上海，在意大利、深圳、西安、苏州等国家和地区设有研发和生产基地，拥有体外临床诊断领域完整产业链，于2004年在深圳证券交易所中小板上市。公司的主营业务涵盖体外诊断试剂、医疗检验仪器，拥有生化诊断、酶免诊断、光免诊断、即时检验（POCT）、分子诊断五大产品线，专注于肝病、妇幼健康、肾病三大健康管理领域。公司目前拥有239项试剂和仪器产品，其中，有70项试剂和仪器产品通过了欧盟CE认证，科华品牌产品已出口至海外三十多个国家和地区。 公司目前实行“经销商销售为主、直销为辅”的销售模式。经销模式下，公司通过对2100余家经销商提供专业培训和技术支持，不断培育和壮大经销商队伍来拓展市场；直销模式下，公司通过与终端医疗机构签订集中采购协议直接负责向终端提供所有相关仪器与试剂耗材的整体供应、配送物流及售后维护等整体解决方案。在经营自产产品业务的同时，公司与日本希森美康、日本日立、法国梅里埃等诸多国际知名集团建立全国/区域代理合作。 美康生物则创立于2003年，位于浙江省宁波市，2015年在深交所创业板成功上市，股票代码300439。公司的主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售以及体外诊断产品的代理业务，涉及的产品包括生化诊断、POCT、血细胞、化学发光、血球、尿液、质谱和血脂亚组分检测VAP等，并与国内外知名品牌雅培、西门子、日立、 罗氏等形成战略合作。同时，公司也在推进独立第三方医学诊断服务（区域医学检验共享中心）和布局医学检验集约化业务。 2016 年、2017 年、2018年，九强生物进口原材料采购金额占当期原材料采购总额的比例为18.91%、27.88%和33.60%。公司的体外诊断试剂原料仍存在部分依赖进口的风险。公司在坚持同一原料保持不唯一的供应商的同时，加大原材料研发的投入，努力用自产原料替代进口原料，减少关键原材料的依赖性。进口原材料占比逐年降低，体现了公司在降低上游原料供应商依赖进口的风险的努力取得了成效。 三、基本面分析 九强生物，2016 年、2017 年、2018年，公司来自体外诊断试剂的销售收入占当期营业收入的比例分别为 83.64%、91.97%和 88.22%。 那么，我们先来看下这三家公司从2014年以来的总营收额净利润及其增速对比情况：   先从横向对比分析的角度来看，2018年三家公司的总营收排名为美康生物（31.35亿）、科华生物（19.9亿）、九强生物（7.74亿）。对比总市值来看，美康生物虽然市值（47亿）最小，但是总营收最多，2014-2018年五年间的年均复合增长率高达39.29%；而总市值最高（80.64亿）的九强生物，总营收只有7.74亿元，五年间的CAGR为8.79%。更有意思的是，虽然同为生化诊断领域，但是净利润排名九强生物2018年为3.01亿元，排名第一，其后依次是美康生物（净利润为2.41亿元），科华生物（净利润为2.08亿元）。 从中我们可以看到，总营收最少的九强生物，净利润却是最高的。总营收排名第二的科华生物，净利润却是最少的。为什么会出现这种情况呢？从总营收增速来看，过去五年美康生物是最高的，其次是科华生物，但是2017和2018年分别下降6.3%、4.58%，而净利润增速方面，九强生物最为平稳，这就使得从2015年开始九强生物的净利润比其他两家公司高。 另外，我们从图中也看到2017年除了美康生物保持了快速增长之外，科华生物和九强生物都出现了增速下滑的迹象。那么，从纵向分析来看，科华生物2017年的营业收入15.9亿元，同比增长14.14%；但是归属于上市公司股东的净利润2.18亿元，同比下降6.3%。  我们看下科华生物2017年的产品结构，公司是以“自产产品+代理产品双主业”为经营模式，当年度占总营收比重49.98%的自产产品业务的仅同比增长了9.07%，而占比重49.16%的代理产品同比增速达到19.81%。另外，公司的自产产品毛利率高达62.88%，而代理产品毛利率只有19.49%，所以这就使得公司2017年出现了“增收不增利”的情况。 不过，公司很快就恢复了快速增长的态势。2018年实现营业收入20.17亿元，同比增长26.55%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长4.36%。主要原因就在于除了管理层注重内生性增长以外，科华生物最近几年也在加大外延式扩张脚步。自2017年下半年起，公司在渠道并购方面累计出资2.7亿元，先后通过并购、新设等方式完成对西安申科、广东新优、广州科华、南京源恒、江西科榕、山东科华、科华明德等七家优质渠道公司的控股；2018年6月26日，为了加大分子诊断领域的战略布局，丰富分子诊断产品线，公司宣布出资5.54亿元控股收购两家分子诊断企业西安天隆、苏州天隆。 另外，2017年九强生物的营业收入为6.94亿元，同比增长4.03%；归属于上市公司股东的净利润2.73亿元，同比增长0.55%。两项数据都不是很好看。根据2017年财报显示，占总营收比重只有7.66%的体外检测仪器营业收入同比下降了39.18%，另外，占营收比重高达91.97%的体外检测试剂，毛利率也略微下降了0.41%。  同时，2018年公司实现了总营收和净利润双双增长的靓丽业绩。2018年实现营业收入7.74亿元，同比增长11.51%；实现归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长10.07%。反过来，美康生物2018的业绩出现了“增收不增利”的情况。2018年实现营收31.35亿元，同比增长21.32%；实现净利润2.41亿元，同比增长仅有4.99%。美康生物的产品结构主要分为体外诊断试剂、体外诊断仪器、医学诊断服务和体外诊断原料四个方面。2018年作为第一大主营业务的体外诊断试剂同比增长只有15.89%，毛利率下降了3.81%，而体外诊断仪器的营业收入更是下降了4.19%。  从三家公司的整体销售毛利率来看，九强生物之所以能够在2015年以来保持比较高的、最平稳的净利润增速，正是由于公司一直以占总营收比重高达88.26%、毛利率高达76.78%的体外检测试剂业务为主要收入来源。虽然公司这么多年一直以来从事的只是生化诊断业务，比较单一，但是管理层能够通过实施“集中化战略”来把高毛利的产品做到极致。 一方面，公司一直以自主研发的产品销售为主，主要由两家拥有较强研发和销售实力的子公司来贡献业绩，另一方面，从销售模式来看，公司主要采取“以经销为主、直销为辅”的营销模式。2018年，公司经销模式收入占主营收入达到85.47%，销售额较上年同期增长11.14%。同时，直销收入占主营业务收入的14.53%，销售额比上年同期上升16.17%。特别是从2018年开始，公司逐步让利给大客户，从而促进销售收入的增长。 其次，科华生物的毛利率平均在42%左右。公司实行的也是“经销商销售为主、直销为辅”销售模式。经销模式下，公司通过对2100余家经销商提供专业培训和技术支持，不断培育和壮大经销商队伍来拓展市场；直销模式下，公司通过与终端医疗机构签订集中采购协议直接负责向终端提供所有相关仪器与试剂耗材的整体供应、配送物流及售后维护等整体解决方案。在经营自产产品业务的同时，公司与日本希森美康、日本日立、法国梅里埃等诸多国际知名集团建立全国/区域代理合作。再加上最近几年公司为了扩充产品线，进行了多起外延式并购项目，开始发展生化诊断以外的业务，再以毛利率最低的（22.84%）代理产品为主要收入来源之后，产品结构发生了变化，这就导致公司的整体毛利率比较低。 而美康生物从2015年开始毛利率处于下滑态势。一方面是由于体外诊断行业的竞争非常激烈，公司为了抢占更多的市场份额，降低了产品毛利率。多年以来，管理层走的就是规模化的战略，主营业务除了体外诊断试剂、仪器的销售之外，还逐步推进着独立第三方医学诊断服务，产品结构比较分散。另一方面就是公司的这几项主营业务毛利率相比其他两家公司普遍都非常低。 那么，再从盈利能力来看：  科华生物在销售费用上投入的成本是最多的，一直保持着上升的态势，主要是由于销售人员的人工薪酬以及销售产品所产生的服务费、差旅费所致，2017和2018年销售费用同比增长，是因为合并增加子公司的销售费用。其次，投入销售费用比较低的是九强生物，由于公司自主研发的产品拥有核心竞争力，在生化诊断领域耕耘这么多年具有较强的品牌效应和竞争优势，所以不需要投入太多的销售成本就能够获得较大的收益，这也是公司毛利率非常高的原因。 另外，美康生物的销售费用率从2015年开始就一直处于急剧下滑的态势，为什么公司的总营收最多，增长最快，但是销售费用投入这么低呢？从纵向分析来看，公司的销售费用增长的非常快的。2016-2019年前三季度美康生物财务费用分别为906.78万元、3278.03万元、8269.84万元、6049.74万元，分别同比增长2285.06%、261.50%、39.21%、2.18%。另一方面，公司还把钱都花在财务费用上了。2015-2018年美康生物的负债率从11.01%增加到2019年第三季度的52.10%。相应的，财务费用率从2015年的仅有6.83%，一直增加到2018年的31.35%。最根本的原因就在于自2015年上市后公司便开始进行的频繁并购。 最后，我们来看下这三家公司的运营能力和估值对比情况。   从上面两图中我们可以看出，九强生物虽然毛利率高，盈利能力也比较强，但是在运营能力上不及其他两家公司。相比之下九强生物的存货周转天数和应收账款周转天数最多。截止2019年三季度，公司的存货和应收账款账面价值分别为1.55亿元，5.75亿元，两者合计7.3亿元，占总资产的比例为37%，比较高。不过，好在公司的盈利能力比较强，负债率也并不高，所以在管理层对经销商的大幅让利之下，2019年的存货周转天数和应收账款周转天数也有了一定的缓解。 美康生物虽然公司的存货管理能力非常好，销售能力也很不错，但是应收账款周期天数也是比较高的，主要在于公司的经销商拖欠货款情况比较严重。 那么，从估值来看，最高的是科华生物，静态PE为29.39倍，市净率2.62倍，主要在于从2017年开始，公司的总营收和净利润增速都是最高的，再加上各项数据都比较稳定，特别是从应收账款周转天数来看，公司的现金流比较好，再加上公司最近几年也在进行外延式并购扩张，处于快速成长期，所以资本市场给予更高的市场预期。其次是九强生物，由于盈利能力非常强，又是坚持耕耘生化诊断领域十几年的龙头，所以在细分领域做的非常好，资本市场也会给予比较高的估值，静态PE为26.82倍，市净率4.36倍。 四、结语 那么，总结来看，随着医疗技术水平的不断成熟，并且在人口老龄化的大趋势、大背景下，生化诊断行业未来会有比较大的成长空间，但与此同时，市场的竞争也是非常激烈。以波特五力模型分析来看，除了这三家在生化诊断业务占营收比重比较大的公司之外，还有像安图生物、迈克生物等巨头也有布局，这些竞争者会让市场变得更加激烈，可见该行业的经营压力会非常大。 从以上的分析来看，九强生物在以“把产品做到极致”的理念下，一直深耕生化诊断领域，而且公司的研发实力也比较强，再加上公司在以经销商模式为主的加持下，拥有比较出色的盈利能力，可以说是细分领域的龙头公司。另外，科华生物除了注重生化诊断领域的内生性增长以外，为了跻身整个体外诊断领域，也在通过不断的外延式并购来扩充产品线，布局分子诊断、POCT等业务。并且，公司的盈利能力和运营能力都做的比较好，所以公司目前处于快速增长的轨道上。如果未来管理层能够保持出色的管理，很有可能会赶上迈克生物等头部公司，反之，也有可能会步美康生物的“后尘”，由于频繁的并购而使得公司陷入经营压力大的情况。美康生物也拥有比较大的体量。 因此，从投资的角度来看，如果是以“选股选龙头”的角度来看，作为生化诊断领域的龙头，非九强生物莫属。如果是以成长股来看，增长潜力比较大的是产品线布局比较广的科华生物。但我们也要动态的去看这两家公司是否能够按照“美好的预期”来发展，这就需要投资者进行动态跟踪，才能提高投资的胜率。 |
|
|
