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文/宋光辉 制度套利拓宽了套利的内涵套利具有两种不同的含义，金融工程理论的视角和金融工程市场实践的视角。综合各家的观点，笔者给出套利的定义：是利用市场经济中价格体系的不完善，通过买卖获取利润的行为或过程。这是一个市场套利的定义。 本书将套利的概念拓展到了制度套利。制度套利的定义是利用制度中价格决定机制和价格体系的不完善，通过非生产性的活动获取利益的行为或过程。这一定义从两个方面对市场套利进行了拓展。 第一是市场套利只是基于特定的市场机制进行的，而制度套利基于所有类型的机制进行的。 第二是市场套利是通过买卖的市场交易活动，而制度套利包括各类非直接生产性的活动。 从广义的套利而言，任何金融机构的业务都可视为某种意义或某种程度的套利。比如：银行的存贷款业务，就可以看作风险套利、流动性套利与期限套利的组合。 银行通过持有大量的不同企业的贷款头寸，汇集大量的风险，相比投资者自己贷款给企业而言，根据大数定律，不完全相关的风险聚集后总体风险将会降低，因而可以赚取风险套利的利润。 另外，银行将投资者（此处是储户）的短期存款用于长期贷款，赚取期限套利的利润。同时，银行提供刚性兑付，实际上充当了做市商的角色。 制度经济学的制度从广义的角度是指一切限制人的行为的非自然的事物。广义的制度内涵非常丰富，既有法律、法规等成形的制度，也有风俗、惯例、道德等无形的制度，甚至文化语言思维方式等也因为能够限制人的行为，而可以被看成是一种制度。 通常而言，制度经济学将正式制度、非正式制度和实施机制视为制度的三大基本要素。 制度约束了人的行为，人则在追求利益最大化的动机之下，通过一切方式突破制度的约束。人们突破制度约束，谋求利益的行为，就是制度套利。制度套利拓展了监管套利的范围。监管套利可以看作一种特殊的制度套利，即突破监管制度约束以谋求利益的行为。 制度套利比市场套利更具一般性。市场是人类设计或是博弈形成的一种机制。因此市场套利可以视为制度套利的一种特例。制度套利理论认为，有制度必然有套利。这是由人的追求利益的本性决定的。 人，生而自由，却无时无刻不被限制。 人在社会中开展经济活动，必然受到制度的限制。制度套利的存在，使得制度无法达到制度制定的目的。因此，人还要受到制度套利的限制。制度及制度套利，构成了人开展经济活动，实现利益最大化的边界条件。这种边界条件是社会性的。经典经济学更多的是讨论人在实现利益最大化时的自然边界条件，即稀缺的资源的限制。 在金融体系里，社会边界条件相比自然边界条件，对于金融活动的影响更为重大。因此，研究制度套利对于金融工程师，有着重要的意义。当然，本书的目的只是为了让金融工程师们在进行金融工程时，能够有效防范制度套利。制度套利尤其是其中的违背制度的套利，是不被法律法规所认可的。如果为了一已私利，从事这种类型的套利，将会自食苦果。 制度套利扬弃现有金融学和经济经典理论，以制度经济学和博弈论为基础，直接从更底层的人性及利益博弈，讨论金融体系中的各类现象。限于主题，关于制度套利没有展开。 有兴趣者可以关注后续作者的专门著作《制度套利及其防范》。  套利的现实约束条件：资金的获取与头寸的构建
作为最后贷款人的中央银行，中国人民银行也起到提供流动性的作用，即当银行出现流动性问题，可以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题，而因为有了央行的隐性承诺，挤兑事件基本就不会出现。
当美国金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时，也是美联储大显身手，联合美国财政部力挽狂澜于不倒。
市场套利作为资本市场金融机构最重要的市场治理手段。头寸无法有效构建的客观现实，使得中国的金融体系无法通过套利活动而提高自身的有效性。各种无法利用金融理论解释的价格现象层出不穷，有效市场假设根本不能成立。 资产证券化，尤其是将资本市场已有的证券通过发行债务担保证券实现再证券化，能够为套利者提供资金以供其构建头寸。 套利需要构建头寸，要想撬动更多的资金，还需要运用杠杆。固定收益市场一个常用的构建杠杆的手段，就是回购交易。回购交易实质上也可视为一种结构性融资工具，与债务担保证券的产品结构有诸多相似之处。 回购交易分为卖断式回购与质押式回购，区别在于所有权是否转移。 回购交易中，需要资金的一方，将其拥有的金融产品，出让给出让资金的一方，并承诺在一定时期后以一定的价格购回。购回价格和出让价格之差，即为资金需求方的融资成本。 通过回购交易，将回购的资金用于再购买证券，再用证券进行回购交易，如此往复，套利者很容易构建杠杆了。 成熟的资本市场中，回购交易通常都需要对金融产品进行一定的价格折扣（hair cut），并通过逐日盯市和催交保证金制度来防范风险。这种特性使得回购交易具有非常明显的资产融资的特点，其基本上已经摆脱了对融资主体信用的依賴，而将风险控制放在资产质量本身。这种成熟的市场环境，是套利者的福地。 而中国市场却远未发展到这一地步。
另外，逐日盯市和催交保证金制度没有被真正严格执行过。 回购交易很多时候与更多不是基于商业信用，而是基于各家机构的业务人员之间的人情关系。尤其是还有很多本质为回购交易的交易为规避监管，采取代持的方式进行。这些不成熟和不规范的地方，既不利于金融市场效率的提高，也容易滋生腐败和违规。 从系统工程的角度来分析，当前阻碍资本市场发展的一个更大的问题是非银行类金融机构无法从中央银行处通过回购、再贴现和再贷款等方式获得流动性支持。 这使得资本市场的主力机构如证券公司、基金公司、保险类机构投资者，在流动性风险管理方面存在先天的短板，从而也使得资本市场的发展天然内置了市场主体无法管理和控制的不稳定性。这正如央行成立之前，周期性遭遇挤兑的商业银行体系。  关于套利的一般观点：一切金融工程的本质都是套利
市场实践者的角度，套利通常意味着要构建有风险的头寸。这些头寸的构建需要资金投入，而且可能会产生损失，但是仍然有更大的获得较高盈利的可能性。另外，在特定的金融监管体系里，构建头寸需要一系列的前提条件。这些限定条件，也使得金融市场只能无限逼近无套利的理想状态，而永远无法达到这一理想状态。 由于中国目前正处于经济转型的关键时期，市场经济制度尚谈不上完善，金融制度作为经济制度改革的深水区，更是处在不发达、不完善的阶段，在中国，存在大量的套利机会。因此，基于实践的需要，对套利进行研究非常关键。马歇尔在其教材《金融工程》中有关于套利的精彩论述，可惜着墨不多。 市场套利的定义，是利用市场中价格体系的不完善，通过买卖价差获取利润。套利活动实质上是一种市场治理的手段。套利与投资的区别在于目的不同：
国内有时称投资股票为“炒股”。炒股的人无论是否有意，实际都是在通过交易进行套利，试图通过低买高卖谋取市场定价机制不完善的利益。 市场机制的有效性通过套利活动得以保证，因此可以认为，衡量经济的市场化程度可以以该市场中存在着的套利机会多寡以及套利机会存续时间的长短来判断。套利机会越多、同样的套利机会持续时间越长，则说明市场化程度越低。极度有效的市场，将不存在任何有利润的套利机会，市场有效性和无套利机会在某种意义上是等价的。 由于金融市场上实施套利行为相比其他市场更方便和快速，这使得金融市场相比其他市场而言是相对有效的。金融市场套利机会的存在总是暂时的，一旦存在套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。 因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价，即金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。 无套利定价原理要求套利活动在无风险的状态下进行。然而在实际的交易活动中，纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险，套利活动有相当大一部分是存在风险的套利。 作为金融学理论的无风险套利，其有很多假设，包括可以无条件获得无限量的资金以构建双向头寸相互抵补因而不需要资金、资金的成本为无风险利率、相同现金流分布的金融产品具备相同的价格。 但是我们前面提到，市场的有效性或者说相同现金流具备相同的价格是由于套利活动产生的均衡结果，而在无套利定价理论中又被作为线性复制的理论前提，这里面存在着逻辑上的循环论证。套利在时间、空间、制度都不受限制、交易对手不存在违约即没有信用风险从而只需考虑市场价格因素等。 金融工程学意义上的套利是一种实践，而不是一种理论。我们必须要充分考虑到这些假设成立的前提条件。
从另一面，如果对于这种前提假设条件的适用性进行研究，则可以利用金融工程学原理以及这种前提假设条件不成立下形成的新的套利机会，进行套利。 中国的金融体系对于套利者的套利行为而言，最大的限制来自低成本资金的获得及头寸的构建。在商业银行垄断资金的情况下，商业银行的投资判断事实上主导着资本市场固定收益产品的定价，这使得固定收益产品市场经常出现投资趋同现象，其他投资者被逼随着商业银行的指挥棒行动。与商业银行或主流投资者对市场走势抱有不同观点的套利者，根本无法构建头寸。这一点在中小企业私募债中表现的最为明显。 中国的金融体系对于套利者的另一方面的限制，来自各类金融监管制度。这些监管制度的存在： 一方面限制了市场化套利。 另一方面又推动了金融机构的包括监管套利在内的各类制度套利活动。 |
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