萧楠回答灵魂拷问：什么是好的研究？什么是投资的真问题？集中的风险在哪儿？

易方达知名基金经理萧楠今天刚做了一场路演，回答关于投资的灵魂提问：什么是好的研究？什么是投资的真问题？集中的风险在哪儿？

 

这场路演获得了超过10万人次的在线围观，看得出来，萧楠用心做了准备，还邀请了公司研究员一起上场，希望更多地让投资者看到内部的投研过程。

 

萧楠的过往业绩非常可观，易方达消费行业在他管理的八年多时间里，年化回报率是22.88%。目前，他管理的5只基金规模是344.73亿元。

 

每次路演，看得出萧楠对投资者的认真和用心，而对于萧楠，可能投资者最关心的问题是：

 

1，他凭什么能把消费做到如此之好？消费品研究的核心逻辑是什么？

萧楠做的好，也并不只是因为消费赛道好，有些消费主题基金也有做的实在不怎么样的，

如果萧楠能拆解一个研究过程给大家，会非常清楚。这场路演没有讲，略有些遗憾。

 

2，投资还会关心，消费和其他研究的相通和不同之处在哪里？这个问题实质回答的是：消费之外，萧楠的能力如何？

 

毕竟，大家都知道萧楠在消费上的长板非常长，其他领域会不会短板？这需要基金经理面对和答疑的，萧楠有简单解释，但相信易方达内部会有细致数据测算，如果能更具体展开会更好。

 

3，萧楠的持股集中度非常高，风险有多大？这一块萧楠有展开解释，内容非常值得分享。

 

小雅把本场路演最有料的几个问题整理出来，有些内容上次路演讲过了，比如投资的不可能三角、按照不同商业模式分类公司，上次讲得更系统完整，这次就不重复了。

小雅把最系统、最有料的上一场路演信息放在本文中，便于大家查看。

消费之外的行业投资能力行不行？

1，消费行业基金的基民盈利情况

 

萧楠：消费行业基金从2011年成立的，我从12年年底接手这个基金，到现在这么多年的时间，它从一块钱涨到了现在的4块多钱。

 

在这个过程中间，我们会发现，绝大部分投资者的持有期都非常的短，有37%的客户大概只拿了不到90天就卖掉了，他们的平均收益率只有3%，非常可惜。

随着大家的持有期逐渐增加，投资回报率是逐渐上升的，那些持有5年以上的人投资回报是非常不错的。

但是我们会发现，真正拿了特别久的，比如说拿5年期的人，只占整个总客户数的0.4%，这是非常非常可惜的。

 

尽管我们不断宣扬长期投资的理念，投资者也很认可你的理念，但是真正要让做到这一点的是很难。

我们后来反省了一下，专业基金经理都很难做到长期持有，怎么能够勉强你的投资者做到很久，所以干脆我们就捆住投资的手脚，把产品锁定三年，让投资者被动持有比较长的一段时间，看看能不能达到更好的效果。

 

2，除了消费行业投资能力，在其他行业的投资情况如何？

 

萧楠：我们在管理消费基金的同时，已经涉及了很多研究领域了，我们在2017年之后直接就出圈了，投了很多成长行业的基金，代表作有易方达瑞恒、基金科顺。

 

如果你们去看它们的季报，会发现这两只基金过去投了很多的互联网板块、先进制造业、化工、金融服务这些行业。

所以，我们的投资范围已经是覆盖了全市场了，并且也取得了很好的业绩，比如说像瑞恒这样的积极成长资金，在发行以来，它的排名也是相当的靠前，包括科顺也是，两年大概是接近两块钱的净值。

我们现在的覆盖范围储备的板块和投资标的，已经可以把投资范围做的更广一点。

持股不动是躺赢？

3，在过去三年中，你的十大重仓股里有8个一直持有，过去5年中，你的十大重仓股也有5个仍在持有。过去的5年当中，你的重仓股收益最低涨了250%左右，最好的涨了720%左右，许多投资者认为您是躺赢的，你怎么看？

 

萧楠：这是一个误解，我们讲，躺着比反复横跳难多了。

大家大家如果做投资，一定有这种感觉：比如你买了一个公司，它老不涨，别人老涨，你看着别人天天赚钱，你难受不难受？你肯定难受，这种情况下你要不要操作？

你恨不得卖了它，不操作你非常难受，操作了你心里就舒服了。比方说，今天有个人告诉你，有个公司非常好，明天还有一个人告诉你，另外一个公司非常好，满地都是捡钱的机会，你要不要操作？你恨不得把刚才那个长得不好的赶紧卖掉，去追那个特别好的，这是人性。

所以，操作才让你舒服，不操作你是非常难受的。

但对于我们来说，我们找到一个好公司以后，我们为什么要拿着不卖？我们经常讲到，要买让你睡得着的公司，当它让我觉得难受的时候，当别人都在涨的时候，你是愿意跟他一起走下去的。

 

所以，长期投资这件事情是非常逆人性的，反复操作这件事情才是顺人性的。

 

研究的三个层次

4，什么是好的研究？

萧楠：我们讲，研究有三个层次。

 

第一个层次叫做基本研究能力。就是我们简单的讲把这个公司能说清楚，公司的报表细节讲清楚，公司的产品结构查清楚，公司的上下游关系讲清楚，公司的治理结构说清楚等等。

 

往上一层，叫高尖研究能力，高尖研究能力有三个重要的点：

 

第一点叫本质思维，就是你告诉我，这个公司做生意的本质是什么？

 

第二个重要点叫做研究史观，就是说我们把这个行业的来龙去脉，为什么这个行业经过很多年的演进，演进到今天这个位置，形成了今天这样的格局，形成了今天这几个玩家，这叫历史史观。

第三个很重要的支撑点叫终局思维。就是说，你研究了这么多行业和这个公司的历史，那么你觉得，未来这个行业的发展方向是什么？格局是怎样的？它的格局是寡头垄断还是一样的，强者恒强还是继续分散等等。

未来这个行业会长成什么样子，你要有自己的逻辑判断，你逻辑上的变化要有数据和逻辑支撑。

最高层次的能力，我们叫做抽象模型能力。这一点是我们最看重的，优秀研究员身上的闪光点就在这里了。

 

什么叫抽象模型能力？举个例子来讲，比如说，我们以前学初等数学的时候，会去算三角形、圆形、矩形的面积，但图形复杂一点了以后，我们就不知道该怎么算它的面积了。

 

后来有了微积分这个工具以后，我们会发现，复杂图形的面积我们就可以计算了，因为我们有了更高阶的工具来解决了这个问题，这就高阶思维工具。

好的研究员也是一样的，当我们在研究中卡住了一些地方，会是非常关键的地方，我们想不明白的时候，有研究员站出来给我们提供一种高阶思维工具，就有了它以后，我们看很多问题会一马平川。

我在这里例子举个例子。我们知道，家电行业肯定受宏观周期的影响，但是我们看过很多分析师的文章，对于宏观周期如何影响家电行业有很多的模型解释，但没有一个模型让我们觉得非常满意，说它的解释力非常强。

 

后来牛老师（易方达消费行业研究员）来了以后，他做了一个信贷脉冲模型，这个模型妙就妙在，它不仅能够解释一些耐用消费品的销售周期、基本面周期，它还能解释一些估值变化的原因，这就很厉害了。

 

对我们来说，我们在研究耐用消费品的时候，这就是一个非常高阶的工具，这就是一个优秀研究员给我们做的贡献。所以，在我们公司，一个好的研究员的薪酬待遇是可以超过基金经理的。

投资的真问题和伪问题

5，什么叫投资的真问题？什么是投资的伪问题？

萧楠：简单讲，可被研究的问题，才是真问题，我们把要不要投资一个公司，拆成若干个问题，然后我们像拼图一样，把若干个真问题一点一点的去解决，慢慢把公司的投资图景给拼出来，这就是我们讲的真问题。

 

什么是伪问题？比如说，下个月股票涨不涨这种问题，如果我要是能研究清楚，我在这个股票上反复做波段，我能做成世界首富了。

但问题是，不会是这样的，我不要说做成世界首富了，我连一套房子的首付都挣不出来，不可能通过研究这种问题去获利的。

 

还有一个最要命的问题就是，伪问题不能够被验证。比如说，30年未有之大变局啊，资产价格几十年之拐点，这种问题很难去验证，你说我预测明年房价跌一半，如果明年不跌没关系，我的预测中间有点扰动，明年后年跌一半，那这没法说了。

 

我们研究问题，是要可以验证的，否则它就会变成一种信仰，你研究问题就是为了得到一个答案，把答案变成信仰，你再也不改错了，这是非常要命的。

 

研究这些问题都能拿诺奖，能不能拿诺奖不知道，肯定能挣到大钱。但你看，研究特别大问题的人，像不像一群初中生在研究哥德巴赫猜想？

它隐含的假设就是，自己的数学能力在陈景润之上，这在大多数场景下，都是过度自信的表现。

集中持仓的风险巨大？

6，你的持仓非常集中，您不担心会产生风险吗？

 

萧楠：这个话题我们展开来讲，我们来讲讲什么是风险。

大家都知道，所谓分散投资，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这叫分散风险，这个概念是怎么来的？是商学院的教材教我们的，我自己是商学院毕业的。

 

这个来源是有这样一个假设：在一段时间内，股价的波动呈正态分布。什么叫呈正态分布？讲白了，就是涨多了就跌一点，跌多了再涨一点。

 

如果你基于正态分布的假设，什么叫风险？这是诺贝尔经济学奖马克维兹先生定义的，风险就是股价收益率的标准差，标准差越大，方差越大，风险越高，这是经典的对风险的定义。

 

如果我们相信这个定义，我们就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里面，为什么？我们说，风险会有大的波动，为什么会有大的波动率？是因为这个投资组合资产的相关性很强。如果我们买了很多相关性弱的资产，股价的波动率就降下来了。

 

相关性弱怎么解释？比如说，我们这个行业买一点，那个行业买一点，这种属性的资产买点，那种属性的资产买点，相关性降下来，波动就降下去了，风险就降低了，这是经典的对风险的定义。

 

但至少在巴菲特先生那里，他是不同意这个定义的，为什么不同意？就是大家对股票收益率分布的假设是不同的。

 

经典的商学院告诉我们的说，股价的收益是正态分布的，但实际上，可能在我们的眼里，股价的收益率分布是幂律分布的。

我们说，支配人类社会的规律无非就两条：一个叫正态分布，一个叫幂律分布。身高就是正态分布，有人高，有人矮。幂律分布是什么？大家经常讲二八定律，就是20%的人占有市场上80%的财富，这叫幂律分布。

 

在投资世界里面，如果你长期看，而不是放在一个短期，短期确实股价是正态分布，但如果长期看，股票市场真的是幂律分布的，投资回报是幂律分布的。   

我举个简单例子，过去有一个统计，美国200年的股市过程中间，创造美国股市这200年来增量市值的只有前4%的公司，也就是说，4%的公司创造了200年来所有市值的增长。

 

那意味着什么？意味着如果你做分散投资，匀着买100个股票，96个股票都是错的，只有那4只股票是对的。

 

所以，我们做投资，尽量把所有的钱都放在4%的篮子里，而不要放在其他篮子里，这就是我们要做的事情。

 

如果我们相信，投资世界是幂律分布的世界，而且长期来看，投资世界真的就是幂律分布的世界，如果我们相信这一点，就应该把钱放在这些公司，等着它们成长，找到4%的公司那些伟大的投资机会。

 

(小雅注：在正态分布领域，平均值可以代表整体。但是在幂律法则统治的领域，平均值毫无意义。

正态分布法则和幂律法则的典型代表是分别身高和财富，把姚明放到100个人中，并不会显著改变平均身高，但把比尔·盖茨放到100个人中，就会极大改变平均财富。)

7，根据今年的第三季度的数据显示，您管理的基金规模已经达到了300亿以上，有投资者认为，基金规模越大，管理难度肯定会越大，你怎么看？

 

萧楠：从基金规模扩大到管理难度的扩大，并不是一个非常线性的东西。关键是，大家买这个基金的时候，去看这个基金经理的过去的理念和风格。

 

如果他需要频繁的换仓，要作很多微操作的话，确实规模是一个限制，因为很多微操作就做不了了。

 

但对于我们来说，在规模还很小的时候，我们不怎么换手，在规模大的时候，也不太需要靠操作来实现业绩目。

所以，规模压力对我们来说并不大，因为我们的投资方法，我们的理念，天然支持一个比较大规模的投资。

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以下是今年3月2日萧楠的超有料路演

我从2006年硕士毕业以后就来到易方达，到现在有十三四年了，我做过交运、纺织、服装、消费行业、金融工程的研究，2012年做了基金经理。 

过去几年，消费行业基金无论是从绝对收益还是从相对收益来看，都表现挺好的。截止到12月31号，我任职以来的（年化）回报做到了19.79%。

我知道，很多持有人是在基金很热的时候追进来的，但还好，虽然也有很多痛苦的过程，但是我们算过一个数字：平均拿过一年一个季度以上的持有人，基本都是能够赚钱的。 

7、8成基金经理重仓股持有周期

小于或等于一年

我们过去几年有这样的业绩，主要是因为我们坚持在产品做出了差异化。

大家买基金可能会感觉，基金经理的方法、理念、策略非常眼花缭乱，比如，基金经理经常说，我是这样做投资股票的，我认真研究了宏观，精确把握了中观，深度研究了个股，所以业绩做得很好，我把这叫学院派。 

还有基金经理说，投资股票就是投资未来，看准人类的方向、中国的方向是什么？以后的产业方向是什么？我们去选对赛道，站对风口。我们把这样的叫未来派。

也有人说自己是巴菲特传人，信奉价值投资，相信时间的力量，他们号称自己是大师派。

还有一派说，我要在便宜的时候买，在贵的时候卖。我开个玩笑说，这是废话派。

基金经理的理念虽然五花八门，但实际上，大家的操作逻辑，或者讲最后行为表现出来的，还是蛮一致的。

我们做了一个数据，把一个基金经理过去3年或者5年的重仓股拿出来，看重仓股在他的持仓里面平均呆多久。

比如，如果一个基金经理的前10大重仓股，连续20个季度（5年）都出现在他的季报里面，我们就认为这个基金持有这个重仓股5年。

我们把所有重仓股都拿出来，看平均持有时间，按照1~10分进行打分，做出来数据我们毫不惊讶。 

我们找了过去市场上三年期、5年期业绩最好的100个基金，结果看到，30%的基金经理，重仓股刚好是拿一年的，因为他在三年期的打分是3，平均持仓是一年，如果5年期的打分是2的，平均持仓是1年。

40%~50%的基金经理，重仓股持有不到一年，一年之内就换仓了，30%的主流基金经理是刚好一年一换的。70~80%的基金经理，重仓股持有周期是小于等于一年的。

很有意思的是，大家在不同的时间看好不同的股票，又以相同的周期又把它给卖掉。

看起来理念眼花缭乱、各有不同，有投成长的，有投价值的，但是实际上，大家操作基本就是一年一换。

我在什么地方？我把自己用黄色给标出来了，在最右下角那个位置。相对同行来说，我拿的时间是非常长的。100个基金里面，从5年期的角度来讲，我是持股时间最长的。

为什么基本面投机在A股有效？

A股主流的基金经理为什么这样做？我们用一个词来讲，A股的主流策略叫做基本面投机。

什么叫基本面投机？如果我们下一个主观的定义，就是你拿股票一年以下就叫投机。

投机这个词不好听，我们把它讲得好听一点，就是依据基本面变化一年以内的短期投资，也叫做投机，A股的机构投资者的主流投资逻辑和投资策略，就是只拿一年或不到一年。

排在前100个的基金都是这么做的，后面就更不用讲了，都是差不多的，而且平均换股周期还要更短。

基本面投机策略有没有效果？这个策略本身是非常有效的，要不然，主流机构也不会选择这个策略。 

我这里有一张表，就是在不同流动性环境下，A股投资者会怎么做？

当市场流动性非常差的时候，投资者典型的行为是，拿着放大镜去找上市公司的缺点，他们会非常谨慎，研究公司的时候，会把公司的财务报表都看的清清楚楚，拿着放大镜去找瑕疵，这是A股主流投资者在流动性差的时候的行为模式。

当流动性开始变好的时候，他们怎么做？原本是要看三张报表的投资者，这个时候就只看一张表，而且在这张表里面，基本上就只看一个指标，就叫EPS或者叫只看利润。如果利润变好就买入，利润变差了就卖出，这是在流动性中性的情况下。

A股的机构长期是在中性流动性假设下面去做投资的，因为市场有牛市有熊市，长期看来，市场的流动性是中性的，这就是A股到目前为止的一个主流逻辑。2006年以后，这种投资方式就变成了A股的主流的投资方式，在2006年之前不是这样的。

当流动性特别好的时候，2015年以及今年疫情之前的市场，投资者做投资，看的是投资标的的空间，他们不看报表，当时有句话叫“你看报表就输了”，你不能看报表，只能看空间、看题材、看图形，这就是A股主流的投资策略。

基本面投机成为公募基金的主流策略，是历史的必然，也是现实的必然。

 

什么叫历史的必然？因为A股脱胎于一个坐庄时代，2003年之前的A股，股票是要以空间想象为第一决策基础的，A股是以题材为决策依据的历史。对空间的追求，写在每一个A股投资者的基因和血液里面，这叫做历史。

再看现实，公募基金唯一合法合理的选择就是做基本面， 但是公募基金的持有时间又不能特别长，为什么？因为客户不允许。

我给大家分享两个数据，易方达消费行业基金和易方达中小盘基金这两个基金，过去5年市场表现都很好。在过去很长的一段时间里面，这两只基金的持有人，平均持有基金只有300天，持有时间如此短。这个行业里面找不到特别好的长期客户，这是第一个认知。

拿一年的客户赚钱没有？我们观察了一下，我这个产品有130多万客户，赚到钱的客户平均持有450多天。只要再稍微拿长一点，是可以赚到钱的。这一点，我觉得还挺遗憾的。 

用自己的职业生涯去冒险

而不要用客户的钱去冒险

市场上的主流产品，虽然理念、方法各不一样，但大家的行为是逻辑一致的，基金经理的行为是高度同质化，在这样的市场里面，如果想要提供一个差异化的产品，我觉得，大概需要三个条件：

第1个，基金公司需要用比较大的容忍度去养这个基金。因为这个基金要做一个差异化的策略，就要站在市场的对立面，肯定会有很多时间是非常难受，它会非常落后的，这个时候，需要基金公司有战略定力去养这样的产品。 

第2点就是，基金经理本人要有愿景，要有决心、有信仰去提供一个差异化的产品。我们经常讲，要有坚定的信仰和强大的心脏，讲的就是这件事情。

第3点就是，我们觉得，一个负责任的基金经理，应该用自己的职业生涯去冒险，而不要用客户的钱去冒险。不能够用客户的钱去赌博，赌赢了，我就拿奖金，就加官进爵，赌输了以后，我换个地方再赌，这件事情是不对的。

如果要赌，也是要用自己的钱去赌。所以，我们公司非常提倡基金经理用自有资金去买自己的产品，包括我们的递延的收入，我们都会买成自己的产品。 

我想跟渠道和自己的客户说，这个市场充满同质化，我们建议客户去选择差异化的产品？一个很简单的道理，就是跟你采取同样策略的人，参与者越多，你的潜在收益率就越低。

如果大家都觉得某一个东西有机会，这个东西的潜在收益率就变低了。

市场上有一种误解，大家觉得蓝筹股和创业板是跷跷板，蓝筹涨了，创业板都跌，创业板涨了，蓝筹股就跌，很多人觉得，把蓝筹的基金经理都逼死了，都下岗了，创业板都能涨上天了。

这个想法恰恰是错误的，所有人都去买创业板的时候，创业板的潜在收益率就变低了；所有人都去买蓝筹股的时候，蓝筹股的收益也就不高了。看似很简单的问题，实际上是一个不容易想明白的问题。 

还有人看到外资涌进来，就觉得外资给我们抬轿子，我说外资来了，我们从宏观上是欢迎的，因为外资给我们带来了良好的定价机制，它具有很好的价值发现的功能。

但对于我们来说，外资的投资策略，多少跟我们这样的基金经理是有所重合的，我们心里面是有些抵触，是不高兴的。我们有句话叫，跟你志同道合的人是过来抢你收益率的人。

所以，对于外资进入A股，从宏观上我们是欢迎的，但微观上，自私的想法来讲，我们多多少少是有些抵触的。 

不管怎么样，想在这个市场里面拿到一些超越寻常的收益率，应该站在主流策略的对立面，这至少是我自己的选择，我觉得我要选择站在主流策略的对立面，我要选择做一个少数派，我要把我的产品做得非常鲜明，让大家一望便知，这就是我个人的想法。

而且易方达的环境，也允许我做出及其高度差异化的产品。

对于差异化做个总结，第1，我们说，投机的方法是千万种，投资方法只有一种，就是做价值投资，老老实实买到好公司，用自己独特的眼光去发现独特的价值，你和这个公司在一起要拿很久。 

第2个，易方达基金是这个行业里面，极少数能够提供高度差异化产品的基金公司。

第3，我个人也是非常强烈的希望，能做一个高度差异化的产品，和市场都非常不一样的产品。

很多人讲，你的差异化，不就是你要拿很久的股票，你拿着不动，其实也不是这样的。首先，不是拿着不动，第2个，拿着不动，其实很考验一个人的定力，也很考验一个人的眼光。

拿着不动，效果到底怎么样？咱们来看一看。 

过去3年，我的10大重仓股里面，有6个是拿着不动的；过去5年，我的10大重仓股里面有5个是拿着不动的。

这5个股票的业绩表现，最差的一个涨了252%，最好的一个涨了728%。关键是，你的能力要跟你的策略相匹配，你想实现这个策略，你想拿很久，关键是你要拿到好股票才行。

世界上没有完美：投资的不可能三角 

下面说一下自己的理念。我们的理念其实非常简单，通过深度研究找到高质量增长能力的公司，在低估的时候买入，去获得长期复利回报。

简单讲，拿到一个好公司，要拿比较久的时间。这个东西看起来很简单，实际上做起来是非常难的。

什么是好公司？基金经理经常跟你说，因为这个股票好，这里好，那里也好。但我要讲的是，大家用常识去理解，这个世界上没有完美的公司，没有完美的股票。

从财务的角度来讲，什么叫完美的公司、完美的股票？公司增长快，盈利能力强，ROE高，自由现金流还好，源源不断的钱进入股东的腰包里面，我们认为这是好公司。

但世界上不存在这种所谓完美的公司。

我给大家讲一个概念，叫不可能三角，就是在长期视角下，大部分企业不可能同时做到高回报、高增长和高自有现金流。

大家想想这个道理，你去开了一家公司，公司非常赚钱，每年业绩都翻番增长，你要干什么？你一定会不惜一切代价，哪怕是借钱，用股权融资的方式去拿钱，把挣的钱再加上银行借的钱，去投资，去扩大生产，这个时候，你的自由现金流就会很差。

反过来讲，如果一个公司盈利能力非常强，自由现金流也非常好，意味着什么？这么好的自由现金流，你为什么不去投资？意味着这个公司可能已经没有太多的成长空间。

为什么价值风格的基金经理和成长风格的经理互相看不惯，讲白了，就是在这个三角形上，大家选择的点不一样。

价值型的基金经理更偏重于看自由现金流、看ROE这些指标，成长性的基金经理更渴望去找到更好的增长率指标，在一个三角形里面，永远不可能同时兼顾3点。 这三个点在哪个点上选，就决定了一个基金经理的风格。

A股的主流风格，还是非常看重增长率这个指标的。为什么？

因为过去我们经济是高速增长的，看到高速增长的公司，大量的成长股都在这个里面。

投资成长股，可以快速的消化公司的估值，给我们带来好的回报。但问题是，什么样的成长才是好的成长？这个问题可能大家关心的不多。

A股泡沫堆积特别厉害的时候，甚至有段时间，连对造假的公司都非常容忍，只要你给我做出一个高增长的报表来，哪怕造假我都可以忍受，这就是在一些极端情况下，市场的逻辑，A股是极端偏好增长率这个指标。 

但是个人选择来讲，我非常关注的是自由现金流这个指标，相对来说，我对于增长率的要求放得比较低。为什么？

大家看ppt，左右两这两个公司的对比，这两个都是现在基金的重仓股。左边这个公司，过去12年的时间里面，固定资产膨胀了5倍，收入膨胀了15倍，利润膨胀了25倍。这个公司的股价涨了45倍。

为什么这个公司的股价涨的比利润多得多？大家说这个公司的估值在上升，它的估值和业绩一起往上走，戴维斯双击。为什么会实现戴维斯双击？

大家看，这个公司的自由现金流涨了45倍，是自由现金流拽着这个公司的股价在往上走。

我们对比看右边这个公司，过去几年它的固定资产大概膨胀了20多倍，只带来了大概14倍的收入增长，7倍的利润增长，股价只涨了5倍。我们可以看到，这门生意的代价是非常大的。

这个公司自由现金流，瀑布一般的往下掉，为什么？这个公司只要接得到订单，就一定要向银行借钱，向股东融资，拿来钱以后投厂房、投机器、投设备，才能继续接到订单，一旦不投资，这个公司就没有生意了，这是一个很差的生意。

在一个长期视角下面，我一定会更多选择左边这样的公司，而少选择右边这样的公司。 

关于生意模式好坏的分类：

坐地收钱、苦尽甘来和自我燃烧

到底是什么决定了有些公司长成左边，有些公司长成右边这样了。

我们说，商业模式非常重要的，巴菲特花了很长时间一直在跟大家讲，我们买公司不是买股票，买的是生意。

这个世界上的生意实际上是有三种，有好的生意、有坏的生意。也不是说不赚钱就是坏的生意，有些公司只不过是对于股东不太友好。

什么是好的生意？ 

我们认为，第1类叫做坐地收钱的好生意，投资不多，但是回来的很强。

互联网搜索引擎是不是好的生意？投资钱不多，但是回来的钱很多，而且这个事情市场上赢家通吃，有一个占据霸主地位的搜索引擎，大家就不太愿意再用别的什么搜索引擎。再比如说医药、高端消费这样的，都是坐地收钱的生意。

还有一种生意要差一点，这种生意做起来很苦，但是一旦成功也能够苦尽甘来，也能够实现坐地收钱。 

现在的很多巨头，当年也是苦尽甘来的，做了大量投资、研发，很多的汗水和泪水下去，终于熬出头，他也能坐地收钱。比如说化工、金融、交运这些行业，等到它拿到一定的市场份额以后，它就可以开始坐地收钱，之前是非常辛苦的商业模式，我们叫苦尽甘来。

还有一种商业模式，我们叫自我燃烧，燃烧自己，照亮别人。

这样的公司很累，他们要花很多钱去投固定资产，去投研发，他们把所有节省出来的效率都送给了自己的客户，因为如果不这样做，自己就面临着淘汰，被客户抛弃。比如说电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司。

从股东的角度来讲，最好的一定是第1类商业模式，从投资的角度来讲，给我们带来非常高额回报的，一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式的公司，商业模式决定了自由现金流，这就是我们最重要的一个投资理念。

我们说要找好公司、好生意，我们是不是一如既往做到了？大家过去看我们过去重仓股的财务特征，我们确实选到了一大批高ROE、高ROIC，低PE和高自由现金流的公司，这一类的公司的有息负债率还异常低，这就是坐地收钱的生意，占我们整个市场的主流。 

我们风险调整后的业绩其实也是非常好，因为我们找了一大堆这种公司，这类公司的组合必然它带来比较好的夏普等指标。

再来讲一下风格差异。我们把2013年以来所有的偏股型基金都画成一个点，把它投射到在二维坐标系上面来。

横轴指的是基金从2013年以来的持股平均市盈率，什么意思？就这个点越靠右，就意味着基金经理越偏成长，越靠左，越偏价值。 

纵轴是什么意思？纵轴说的是平均市盈率的标准差，大家学过数学都知道，这标准差越大，说明经经理的风格切换的比较频繁，标准差越小，就说明基金经理坚持一种风格。

我们一直是在散点图的最左下角这个位置，我从做投资的第1天开始，就一如既往的坚持同样的风格和理念，一直在这个图的位置。 

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该文还有问答环节，见易方达萧楠做了一个真正面向投资者的路演：把市场、风格都说清楚了