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价值事务所原创文章：第479篇 From 价值事务所 00:00 11:37 在昨天的文章中，我们讲现在国内的创新药赛道处于一个十分恶劣的状态，以前是所有的企业一窝蜂做仿制药，在中国市场够大、毛利率足够高的情况下，个个都活得很好。现在，集采一刀砍下来，逼得这些企业必须往创新方向转型，于是，创新药又成了一个十分拥挤的赛道。 要说国内的药企做的是像百济神州那样的first in class创新药也行，可，国内的体制决定，他们很难做完全自主的创新，更多的，还是做生物药类似药。 在此我们先科普以下什么是生物药类似药。 如果大家看的创新药企足够多，会发现，大家研发的都是xx单抗类似药，如：曲妥珠单抗类似药。 平时我们所说的仿制药，主要指化学药仿制药，一个药对应一个化学分子式，要仿个一模一样的出来很容易，花不了多少时间也花不了几个钱，纯化学合成就可以搞出来。 但是生物药是大分子，比如那些单抗，大得你没办法简单合成，而且很难仿得同它一毛一样，因此，生物药的仿制药就有了个新名词，叫生物药类似药。 这种仿，即便也是仿，但也得花个几年甚至十几年，还得砸无数的钱。 目前，我国出现了100家以上企业pd-1在研，100多car-t疗法在研，无数的单抗类似药正在路上，不出意外，再过个两三年，这些东西便会被纳入集采，大量创新药企迎来倒闭潮.... 其实，排除国家集采的这个变数在里面，《价值事务所》一直都在想，中国现有的药企，哪些能活到10年后、20年后甚至50年后？而且还能活得比较滋润？ 复星医药，也许可以，这也是我们投资它的初衷。 01valuefirm 全产业链布局因为复星医药，他是全产业链布局，仿制药过得滋润的时候，他也能过得滋润；创新药成风口的时候，他的复宏汉霖已经满头苦干十年了，近期陆陆续续开始出成果了，于是市场突然醒悟过来，哇，你原来还有这么多创新药，这明明是个创新药企呀！ 当创新药（主要生物药类似药）成为红海、迎来集采的时候，复星的高端医疗器械以及first in clss新药，也该迎来爆发了...再过一段时间，市场又会发现，矣，他布局的高端民营医院，突然变得这么好了？ 毕竟，复星的高端医院目前可算作国内民营之首！ 所以，如果大家一直跟踪复星，会发现的他股价就是一轮一轮的过山车，因为他布局太广，什么利空都和他有关，但也因为他布局太广，什么风口他都在，过不了多久就能引发市场对他的估值重塑。因此，即便好几轮过山车，它总体还是向上的。 所以呢，对于复星，要么买了就装死，要么把握住他的大波动，逢大利空加仓，逢大风口减仓，要么就定投。因为，这样的公司，时间越长，越能体现出，他的智慧与格局。 其实，国内前前后后有无数公司想抄袭复星，既发展内部，又在外面买买买，但基本上全都翻车了，投后管理并不是大家以为的那么好做。 至于复星账上可怕的商誉？很大一部分都源于花80亿收购的印度药企Gland，这家公司近期在印度上市，成为了印度史上最大的医药IPO。 这上市场面有多火爆呢？拟发行价1490-1500卢比（约合133人民币），灰市居然还溢价180-190卢比（16-17人民币）。最终以拟发行价的最高价，1500卢比上市，融资2.63亿美元（约合人民币18亿），投资者阵容十分豪华，包括：新加坡政府、高盛、摩根斯坦利、野村、富达等。 这家公司，明摆着就是复星的摇钱树，是出海的重要一环，可惜市场绝大多数人早年看不懂，认为复星攒了一堆商誉，迟早爆雷。 至于我们前文所说的创新药红海，对于复星来说可能就不算个啥，因为复星的创新药平台复宏汉霖早几百年就在布局了，在大家还苦哈哈研发时，公司的利妥昔单抗类似药已经卖出去了好几个亿、曲妥珠单抗类似药也在国内和欧盟同时上市了，只要公司的产品一直领先国内那帮跟随者2-3年，这些问题就完全不是问题。 当然啦，可能有杠精要抬杠，既然复宏这么厉害，为什么不学学百济，直接做first in class新药呢，虽然仿得快，可归根到底还是在仿。 这时候，大家就一定要把复宏汉霖看成复星的一部分，复星不论是仿制药还是高端仿制药布局都很完善，但抗癌药这环暂时较差，于是被恒瑞慢慢拉开了距离，复星更多的希望复宏能尽快出产品，毕竟复星现在的产品需要单抗作为补充。 再者，复星旗下是有其他公司在做first in class新药的，比如复星弘创和复创医药。 换个角度看，如果百济神州或者信达或者君实，走复宏汉霖的路子，学复星的战略，可能天使轮投资都拿不到...所以，不同企业，战略不同、定位不同、侧重点也不同。 02valuefirm 2020年三季报简评总的来说，复星这份三季报十分让人满意， Q3单季度营收 80.7 亿，同比+14.5%；单季度净利润大幅上升 39.6%至 7.6 亿；单季度扣非净利润为 7.6 亿，同比 +36.1%。 至于利润增速大于收于的增速，主要是销售费用降低了。 当然啦，我们说，看一家公司现金流是要大于利润的，因为利润十分容易调节，现金流才是玄门正宗。 不难发现，公司的净利润一直小于现金流，虽然现金流一直涨，但总归涨不过净利，看来公司的利润有水份！ 这是当然，复星的利润一直有水份，我们在之前的文章说过无数次了，答案就在他的研发费用里。 复星医药本次三季报表示，研发费用投入18.78亿，比去年同期大幅增长44%，一直追踪复星的朋友都知道，复星近些年研发砸得越发勐了，但是，研发每一分钱投入，未来都可能带来好几块钱的回报，因此，如果让企业将研发全部计作费用，就势必大大拖累利润端。 所以在会计准则里规定，企业可以根据研发的进展程度，将研发的一部分进行资本化处理，也就是资本化的那部分研发费用不计入费用，反而计作资产，装进无形资产里面。 复星2018-2019年，研发资本化都在40%以上，不过今年的复星已经好很多了，由于三季度没有披露资本化率，我们看半年报，资本化大幅下降至28.69%，已经低于行业平均水平（30%）。 如果把这部分资本化研发从利润里扣除，现金流便大幅反超净利润了。所以呀，大家看复星真实的利润情况，还是看现金流涨幅比较合理。公司的现金流增速，虽然近两年因为集采原因放缓，但总归是在增长的。 待熬过这最难的两年，公司创新药逐步上市变现进入良性循环时，公司的利润、现金流将又开始高速增长！ 另外，公司的first in class新药，即复创医药自主研发的小分子创新药FCN-338有望在3年内迎来收获期，礼来为此特地购买了这款药海外代理权，向复创医药支付 4 千万美元的首付款以及最高 4 亿美元的开发及销售里程碑付款，并且按区域内的年度净销售额按比例给复创提成。 好了，看到这里，谁还能说复星不做完全独立的创新？ 03valuefirm 写在最后就在上周，复星医药公布了他与辉瑞&BioNTech合作的新冠疫苗三期临床试验的初步分析数据，这款mRNA疫苗有效率高达90%，同时，普通流感疫苗也就70%左右的保护率，远超《价值事务所》此前的预期，更远远高于FDA要求的50%以上即可获批上市。 这款疫苗，预计今年可以生产5,000万剂次，2021年可以生产13亿剂。先不论国内批不批，只要上市，复星在港澳台就可以先卖，这就是源源不断的钱。 毕竟，复星当初拿的可是港澳台+大陆的代理权。 |
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