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001 对LP来说，vintage year到底意味着什么？ 002 想要GP创造最大化回报，可以从关键条款设计入手   本周共2篇精选文章 阅读时间多多益善  What "Vintage Year" Really Means in Private Equity http://www./allens-blog/what-vintage-year-really-means-in-private-equity 简单来说，vintage year就是LP开始投资某只基金的年份，可以在比较收益率的时候和同年的benchmark做对比，了解那一年基金的投资收益率是不是高于同期水平。因为一个GP往往会同时运营好几支基金，类似于一个酒庄里存储着各个年份的葡萄酒，所以开始投资一只基金的那年会被类比成一瓶酒的酿造年份，就是vintage year。然而对于LP来说，vintage year并不是那么简单，因为基金“年份”的定义有很多种角度。 私募股权基金定义的vintage year能分成6种： （1）基金法律上正式成立的年份 （2）基金first closing的年份 （3）GP第一次call款的年份 （4）基金开始第一笔投资的年份 （5）基金final closing的年份 （6）GP认定的某一年 哪个定义是正确的？可能没有绝对正确的答案。我们先来看一下基金早期活动的时间轴：  1. 合法成立（Legal Formation）。基金的合法成立一般要等到GP确定首次交割日期之后，因为组建基金和签订LPA（有限合伙协议）要涉及一系列的法律程序。如果把基金合法成立的日期作为vintage year，LP可以在LPA或者基金经审计财务报表里找到明确的时间。 2. 首次交割（First Closing）。在正常情况下，基金会在合法成立后的短时间内完成LP承诺的首次交割，一般发生在LP签署LPA的时候。之所以被称为“首次交割”，是因为大多数LPA允许GP在首次交割后一年内继续筹集资金。在这一年内，如果基金达到了目标基金规模（或者基金规模的“最终上限”），就称为final closing，此后这期基金就不会再接受新的投资人。 3. 第一次call款（First Capital Call）。first closing之后，基金会一般会向投资人发出第一次注资通知（capital call），通知发出后10个营业日内开始第一次call款。第一笔资金筹集对GP非常重要，因为GP可能垫上了所有的募资费用（差旅、法律费用等），收到第一笔的资金后才能还平衡开支。除此之外，first capital call的钱也会用来支付管理费和发起第一笔投资。 从回报的角度来看，首次注资也是基金和LP的一个重要日期，它是开始给LP计算基金收益率的那天，这点LP可得足够留心，因为它牵扯到基金gross return（账面回报）和net return（净回报）的计算时间问题。 LP最终获得的是net return（净收益，net IRR / TVPI）的收益，是从first capital call开始计算的。但GP展示的gross return（毛收益，gross IRR / TVPI）往往是从第一笔投资开始计算的，那中间肯定会有回报展示上的差异。分辨清楚这一点很重要，它显示了GP和LP对基金生命周期的理解和管理水平。 4. 第一笔投资(First Investment)。基金从first capital call中收到LP的资金后，将进行第一笔投资，它可能发生在第一次call款之后很短的时间里，也可能是几个月之后，这完全取决于基金目前正在投资的项目的交易水温和成交速度。第一笔投资对基金和LP来说也是重要的时间，它意味着gross return的计算正式开始了。 5. 最终交割（Final Closing）。大多数LPA都允许基金在首次交割后一年内继续募资。一旦基金完成最终交割，本期基金将不再接受新投资者，除非有特殊情况获得了LP的批准。 6. SPV或者GP自有基金投资：上述是针对大多数盲池基金的，如果基金里有warehoused investment（GP在first closing前就自己拿钱或者通过SPV投了项目，再转到基金下当做被投公司的情况），那vintage year就会发生变化。  （注意第一笔投资事实上在基金法律上成立之前就完成了，所以gross return开始计算了） 通常情况下，GP会在基金first closing前进行一次或多次投资，以此向潜在的LP展示投资策略的有效性。其中一种方法是由合伙人进行投资，并在基金首次交割时将这些投资转入基金，这就是warehoused investment。在这种情况下，第一笔投资的日期可能在基金合法成立之前。 7. 干仓交割（Dry Closing）。如果GP募集到一只基金，但不能或者不愿意立即部署（通常是因为他们仍在投资当前的基金），就会出现"dry closing"。大多数LPA都会要求GP在把现有基金的70%投出去之前（这也包括为后续轮次保留的reserve capital），禁止投入新的基金进行投资。  Creating GP-LP Alignment: Why Terms Matter https://blog./venture-capital-today-creating-gp-lp-alignment-why-terms-matter 资产管理规模超过100亿美元的母基金Greenspring Associates认为，作为LP要创造长期超额回报，最重要的事情就是和GP建立长期、互信、深厚的关系。 围绕一个共同的目标至关重要，所以重点是确保GP和LP围绕净收益（net return）最大化进行协调。以下是3个LPA里面对促进LP和GP之间关系协调影响重大的特定条款。 1.管理费 我们首先来看对基金净回报（net return）的影响最大的条款。从这个角度来看，对最终的基金净收益来说，影响最大的条款是基金的管理费。 传统的基金结构自VC诞生之初就没有改变过，大多数VC基金收取的管理费达到或接近行业标准的2%。对于大中型公司来说，在基金的整个生命周期中，累积的管理费可能会攀升到数千万美元。虽然一些费用对于日常基金运营是必要的，但长期来看，管理费一定不能作为激励GP的主要来源。 比如有两个1亿美元的基金：一个收取2.5%的管理费（略高于行业标准），另一个收取1.5%的管理费（略低于行业标准）。如果两个基金都能够产生相同的投资总回报率，收取1.5%的管理费，则LP的net multiple增加8.6%。影响是显而易见的：当一只基金收取更高的管理费时，可投资资本就会减少，而且，如果假设基金投的项目相同，对LP的net return就更低。  单独从这项分析来看，LP应该寻求让GP降低管理费。但是Greenspring坚信，过度降低管理费实际上会损害基金的最终回报。 因为合理水平的管理费为公司提供了必要的财务资源，从而提升GP团队创造超额回报的能力。根据基金专注阶段和投资策略的不同，GP能把这些钱用在投后增值服务、建立sourcing体系、招募EIR、举办被投公司相关的活动；最最重要的是，用这些钱雇佣和留住最优秀的人才。 GP决定自己的管理费结构的时候，不仅应该选择一个适合自己基金策略的结构，更要考虑到管理费本身对于自己创造超额回报能力的影响。 除了分析基金的前期管理费外，Greenspring还关注GP是否会随着时间的推移缩减管理费。例如，在基金成立的头几年（投资期），GP孜孜不倦地寻找投资机会，完成尽职调查，并搞定投资，在这个基金活跃的时期充足的管理费是必要的。而随着这期基金成熟，被投公司管理更稳定，退出和投资组合分析开始成为日常工作，此时缩减收费结构是合适的。 2.回收管理费 除了管理费本身的结构外，把收益再投资到新机会，回收管理费的行为也会对净收益产生重大影响。管理费削减了可用于投资的资金，而回收管理费会产生相反的效果，增加可投资的资金池，同时抵消一定比例的管理费。为了说明这一点，Greenspring又举了1亿美元基金的例子，展示了回收1500万美元（相当于基金管理费的100%）对基金回报的积极影响。  谨慎地把可用于再投资的收益，配置到能够产生强劲业绩的机会中。回收管理费对GP来说是一种提高净回报的有效方式，这最终使LP和GP自己受益。 3.carry 管理费可能会对net return产生更直接的影响，但GP在投资利润中所占的份额或者附带权益对于让LP和GP达成一致也很重要，这是促使GP长期表现优异的动力。Greenspring Associates不同意一些LP的“较高的carry不利于净收益的提升”这一观点。虽然20%的carry是一个行业标准，但Greenspring投资的一些公司的carry百分比已经超过了这个标准。 Greenspring提倡一种分层的carry结构，在这种结构中，GP的carry份额在一定的回报阈值下增加。例如，在基金整体达到1倍的DPI后，再支付标准的carry（20%）。如果基金达到更高的DPI目标，则支付溢价进位的carry（25-30%）。这种分层的结构是为了基金更好的表现，好的carry结构把GP和LP的利益联系一致，GP的收益要和LP的价值实现结合起来才能获得。 在过去的几年中，相较于VC终结论、资本寒冬论的喧嚣尘上，我们认为这一类声音对于投资人没有意义，对于创业者渲染焦虑，对于新生LP也产生了误导。 我们看到的是全球VC基金已经慢慢成熟的最佳实践，以及一个更加健康、有序、专业化的中国VC市场的诞生。我们将通过我们的阐述把这些最佳实践有序地展现给你们。 我们专注研究与解构对创投行业有重要参考借鉴价值的细分领域投资之王，同时也会将第一手的全球行业变革、最新实践、资深LP的动向，内部投资决策材料第一时间上传到我们的知识星球。 无论你是合伙人、VC从业者、LP还是产业资本，相信你都需要一个信息素养极高的合伙人级别助理，不断为你监测全球最优秀基金的最佳实践。 我们也希望把我们看到的，听到的，以及努力研究得到的成果，第一时间分享给市场上所有对于探索下一代GP和新的商业价值的人们。 有意同我们具体交流的读者，加入我们的知识星球，溯元创始人王潜和联合创始人刘嘉培会在48小时内回答各位的问题。 |
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