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01、什么是性价比投资方法基于股票性价比的投资方法是：当股票阶段性涨幅较大、估值偏高、股价超过公司基本面时，认为性价比不好，卖出。反之，认为性价比好，则买入。 关键点在于能否准确判断公司的价值，进而才能考量性价比。选股也很重要。 这种方法，本质就是利用了市场先生的不理智创造超额收益，尤其是A股天生波动较大，性价比投资好处多多： ①可以减少组合波动和回撤。组合里不会有估值太高的股票。 ②适应各种市场风格。当某种风格涨幅太多，性价比不好，则卖出换成涨幅小、性价比高的另一种风格，变相实现风格轮动。 ③提高组合收益。长期有一些股价低于公司实际价值的股票，提高了持仓的进攻性。 根据我的研究，以性价比为主要投资方法的基金经理有：谢治宇、乔迁、袁芳、王崇、何帅、于洋（财通）、邱杰等。 相对其他经理，他们换手率会高一点，比较追求绝对收益、持仓行业相对均衡。 这其中，乔迁、谢治宇、何帅我都写过，也比较熟悉。尤其是乔迁，我自己目前也持有了15%的兴全商业模式。所以今天我就以乔迁为例，采用图解的方式，帮助大家详细了解性价比投资。 02、乔迁简介乔迁目前管理2只基金，独自管理经验2年多，归她管理的规模约145亿。
下图为乔迁独自任职以来与同风格的基金经理业绩对比（截止2020.11.27，下同），险胜袁芳，排名第一！
之前详细介绍过乔迁《零城逆影基金经理画像——兴证全球·乔迁》，这里就不重复了。 乔迁的主要投资方法可概括为：寻找具有长期安全边际的股票构建组合，对这些股票长期和深入的研究，形成较强的定价能力，根据估值、基本面和成长性调整持仓权重，追求长期确定的收益。 其实就是选择一批有成长性的好公司，给它们准确定价，然后根据性价比调整仓位。 03、图解“性价比”投资方法（以乔迁为例）1、判断股票性价比，并据此交易 乔迁：给长期投资企业的划定定价中枢，形成一个定价的锚，结合他们每日交易价格与定价的锚的距离来构建组合。卖出不择时，卖出的时间一定是当我找到了一家更值得买入的。一方面获取企业长期基本面上移带来的回报，另一方面通过组合构建（交易）获取超额回报。 △当股价高于公司价值时卖出；低于公司价值时买入，实现高抛低吸。
注：图中蓝色线代表公司的合理价值，红色线代表公司的运行股价，下同。 下图为兴全商业模式持有隆基股份的仓位，近两年随着上涨逐渐减仓。
△当股价围绕公司价值一起增长时，坚持持有。
举例：管理兴全商业模式以来，乔迁一直重仓持有华宇软件，仅在2020Q1-Q2有所减仓。下图为乔迁任职以来，华宇软件的走势，红线大致为乔迁持有阶段，可以说把握非常准确了。
乔迁任职时间较短，我再以谢治宇为例。中国平安，盘子大，股价一直比较稳健。2013年任职以来，谢治宇一直将中国平安放在十大重仓里，只有2015Q3-2017Q1不在。 下图为中国平安2013年以来走势图，红线是谢治宇持有阶段。
△当公司基本面出现变化时，坚定卖出
乔迁：观察到决定企业价值的核心因素出现了变化、改变了公司发展的长期趋势，我会卖出。 2、偏好长期价值向上、波动性大的股票 基于性价比的投资方法，一般都比较喜欢有成长的公司，我们看谢治宇、乔迁、何帅、袁芳等经理，整体风格都是略偏成长的。成长股的波动也更大，适合交易。 乔迁：持有的公司都是竞争力非常强的，长期基本面的发展方向比较确定的，五年的成长斜率一定是向上的。发展过程中可以有周期性的波动，但底部应该是不断上移的。中长期品种之间再比较性价比，从而构建投资组合。保证整个组合收益率底部不断上移，保证绝对收益。 我认为周期分两种：1）成长性周期，在成长的周期上波动；2）是在中线上周期波动。我们更青睐第一种。 △尽量不选没有成长性的公司 缺乏成长性的公司股价没什么波动，没有长期持有价值，只有短期交易价值。
△有些周期股，虽然成长性不足，波动性还是有的。
乔迁会用20%仓位去参与这种中短期品种。 乔迁：在风险可控的前提下，在非常平淡的行业里，如果能赚到短期周期上巨大波动或者经营小周期波动的钱，我们也会去积极参与。但是底线是公司长期维度的基本面可以不向上，但是不能向下的，确保不会有巨大亏损和风险事件。 △不选公司长期价值走下坡路的公司
3、不足之处①，容易卖飞好公司，买入差公司 △有些好公司，股价不是围绕公司价值线性上涨。 不同的公司定价方式不一样。好公司确定性比较强，有时候股价可能一直跑在公司价值前面。
尤其是那些可以看的比较远、空间大、投资逻辑通透的公司，比如医药消费行业，以及竞争格局稳定行业（如白酒、家电）的龙头公司，股价可能会提前反应公司价值。如果基于性价比进行投资，就很容易卖飞。非常考验对公司的定价能力。 乔迁曾经在2019Q2阶段性买过贵州茅台，2019Q4就大幅减仓了，错过了后来的行情。你说贵州茅台贵吧，确实贵，但贵又有贵的道理，就是因为它确定性强。 下图为贵州茅台近三年走势，红框为乔迁持有阶段。
△有些公司，你以为股价低于实际价值，其实它是反映了真实价值，便宜有便宜的道理。最怕卖掉好公司，买入差公司，掉入了价值陷阱。
不过我暂时没发现乔迁有这样的操作。她在2018Q3-2019Q3重仓持有过永辉超市，永辉超市其实近3年多股价基本上没怎么涨，PE从51倍降到了37倍，不知道是不是便宜有便宜的道理。 4、不足之处2：容易受管理规模影响，规模太大就买不够仓位除了选股带来的超额收益，性价比方法另一个重要超额收益来源就是交易。 交易非常依赖流动性，好在A股提供了不错的流动性，给这种投资方法创造了较好的土壤。但是如果规模太大，还是会受到一定影响。 比如谢治宇，近年来随着管理规模上升（目前421亿），一直在降低自己的换手率。
乔迁目前只管了100多亿，影响暂时还有限，不过她也采取了分散持仓的方法减少规模的影响，还限购了每天10万。下图为持仓集中度对比规模↓
乔迁：规模扩大，使得能够承载快速调整且具有一定流动性的个股有限。目前我的灵活性还是有的，限购是希望能力与规模能够一步步的稳步推进，不希望因快速扩大规模而造成不好的结果。 5、考量对公司的精准分析能力 股价如何反应公司价值？在A股一般是这样的： ·当公司业绩增速加快或超预期时，股价加速上涨； ·当业绩增速正常或符合预期时，股价平稳； ·当业绩增速降低或低于预期时，股价下跌； ·当公司确定性提高时，股价上涨，反之下跌。 ·当公司基本面剧烈变化时，股价剧烈调整。 如果基金经理能在公司的公开信息（季报等）之前，就能预判到这些变化，提前进行一些操作，就能创造超额收益。
乔迁也会这样操作，她有一个基金池，对池内股票有不错的研究深度，以保证对这些公司的长期价值有一个较强的定价权。 乔迁：中长期品种也会面临一些短期的经营或股价波动，对公司有深入的研究后，三年的发展阶段心里有谱，我会通过持仓量的调整来体现其小阶段内的性价比变化，通过增长的加速减速，判断市场情绪下其估值的收敛或扩张。一旦发现估值有扩张的机会，可以增加其权重，得到充分演绎后，权重再降下来。发挥在中长期品种上的研究优势，做类似差价的动作，从经验看，这部分实现收益的增强成功率挺高的。 下图为兴全商业模式2019年持仓重合情况，我标黄的那些，代表了重复的持仓。说明乔迁虽然持仓比例常有变化，但其实持仓股票变化不大，这些应该就是她主要的基金池。
6、间接实现了风格轮动 A股风格会比较明显，性价比的投资方法有时候可以间接实现风格轮动，赚取更多风格beta收益。 比如2019年初医药消费科技（成长）比较便宜，性价比好，乔迁就配置了不少。现在医药消费科技涨太多，性价比不好，顺周期板块（价值）更性价比更好，乔迁又配置了这些。
乔迁：我们不会刻意区分价值股和成长股，会给成长的增速和估值做一个定价，去比较它的性价比。医药、消费、科技长期看好，但当估值过高后，顺经济周期行业就会被看到。 7、调整持仓比例，分批交易，提高成功率 并不是性价比好就满仓，性价比不好就清仓，有时候可以通过调整持仓比、分批加减仓的交易方法，针对性价比变化进行微调。
虽然不如仓位大开大合赚的多，但也可以减少犯错和心理压力，降低研究强度，提高研究深度。否则频繁的调仓换股，研究起来很累，研究深度也不够，造成做错。 下图展现了乔迁在华宇软件这只股上的仓位分批调整能力，功夫了得！
8、每个人对估值的容忍度是不同的 其实每个人投资都会对比性价比，只不过每个人的估值容忍度不同。 △有些人要求买入有安全边际。 比如东方红·韩冬，买入时要求股价最好低于公司价值，认为这带来了安全边际，避免看错公司带来的损失，看对了还可以赚取价值回归的钱。
乔迁在近期访谈中也说：外部宏观不稳定性在增大，如贸易摩擦、疫情未来等不确定性发生的频率在增大。因此，在衡量一个公司时，会考虑预留一些应对不确定性风险的空间。 △有些人卖出的比较早，当公司价格回归价值的时候就卖了。
比如何帅，以卖的果断著称。可能股价还没完全回归价值他就卖出了，因为他比较追求绝对收益和回撤控制。但也很容易卖飞，他在今年中报里反思↓
△有些人对估值容忍度高 比如张坤，更看重公司质地，即使估值偏高，也不会轻易卖出。再比如谢治宇，说自己近年来发现市场越来越强调确定性，也逐渐提高了自己的估值容忍度。
9、其实任何资产都可以对比性价比 混合型基金，除了对比股票之间性价比，还可以对比股票、债券、现金之间的性价比。比如张清华、傅友兴等就比较擅长对比大类资产性价比，并调整仓位。 但是，绝大多数时候，现金的性价比都比不上股票，因此没有太多择时必要。 乔迁：大多数时候是不择时的，放在3-5年的维度里面去看，只要有比现金更好的，就一定会持有股票而不是持有现金。只有在市场大批量显著高估选不出股票来，才会在仓位上做大的偏离。 结语：今天这篇绝对是呕心沥血之作，我们光画图就用了一整天的时间。不但介绍了【性价比】的投资方法，也进一步确认了【乔迁】是一位很有投资价值的基金经理。 兴全自主培养的这一批中生代基金经理（谢治宇、乔迁、陈宇）确实不错，前两个我都介绍过了，后续有机会我再给大家介绍一下兴全精选的基金经理陈宇。 如果觉得文章有用，一定要给我“点赞、在看、转发”三连，也欢迎持续关注微信订阅号（lcnylc），设个星标，不容易走丢。 基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，投资者据此操作盈亏自负。 |
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