2014年，这家公司发生了什么？

“画卷展开。”

这是作者分析伊利股份的第二篇文章。

在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），我提到：

“伊利能取得上图这样的成就，是非常厉害的，因为，这并不是个好“赛道”。

数据显示，乳制品行业绝对不是“牛股聚集地”。

毛利率和净利率清楚地告诉我们，2014年左右，发生了一些事情，让伊利的利润率更高了。

到底是什么事情呢？”

我们继续沿着净利率这条线，去探索分析伊利的关键。

01

—

关键是什么

从毛利率到净利率之间，有个差额，我管他叫运营损耗率。

先从横跨时间这个维度，看看平均值如何。

这个数值在01-13年之间，平均28%，2014-2019年平均29%，相差不大。

再来从结构的角度看看，什么是关键，这一块的结构，往往蕴藏着一家企业的关键驱动因素。

运营损耗率的成本有很多，比如销售费用、管理费用、非经常性损益、所得税等，但是对于伊利来说，大头是销售费用。

例如，2019年，运营损耗率是30%，而销售费用率就达到了23%，剩下的7%由其他部分贡献。

前面已经说过，这么多年下来，运营损耗率变化在两段大周期中，变化不大。

要注意的是，销售费用率从2014年的相对低点19%，逐渐上涨，最近几年在23%左右，也就是下面这张图。

这一点，留到后面再谈。

02

—

问题不大

接着是ROE的第二个元素：总资产周转率。

总资产周转率取决于两个元素，营业收入和总资产。

用白话说，收入越高，资产越少（还记得以前万科分析文章中我说的：好的生意是“空手套白狼”吗？），总资产周转率就越高。

下面这张图，是伊利的总资产周转率情况。

从上面这张图，可以看到：

伊利的总资产周转率，又是从2014年开始，相比之前有比较大的变化，从之前的平均（2001-2013年）2.21，落到2014-2019年的1.56，降幅大约30%。

但是，也要注意到的是，2014-2019年，总资产周转率是稳步提升的，从2014年的1.49提升到2019年的1.67。

这是个好现象，说明公司的运营效率在提升。

总资产的结构，后面我们会拆开分析，这里先凭直觉想一想：

对于一家乳企，什么东西的快周转最重要？

我觉得是奶，也就是存货。

毕竟又不是“越存越香”的东西，我们需要把存货周转速度的情况也看一下。

图就不放了，后台分析看起来，存货周转天数问题不大：

2014-2019年平均41天，01-13年平均40天，这个周转速度是正常的。

03

—

巅峰之后

再来看ROE的最后一个元素：权益乘数，也就是下面这张图。

权益乘数的特点很明显，从02-08年之间，一路从1.6飙升到3.7，然后从08-13年，一路下滑到2.0，之后2014-2019年基本保持了稳定。

到这里，我们可以对伊利的情况有几个相对明确的判断：

第一个，在2014年左右，伊利一定发生了一些事情，让公司的生意特点，发生了比较明显的转变。

当然，也有可能是整个行业都发生了一些事情。

第二个，转变的特点是毛利率的显著提升、销售费用的显著提升、净利率的显著提升。

至于周转率的下降和权益乘数的变化，前者跟2013年的增发有关，所以你会看到2012-2014年周转率迅速从2.1跌到1.5。

后者除了跟增发有关，还跟2008年的负债高、接着几年降负债有关。

第三个，这种转变是成功的，基本可以看做：

1倍的净利率增幅，30%左右的周转率下降，最终获得大约70%的ROE升幅。

粗算一下，这差不多就是，前面提到的，2014年前后两段的ROE变化情况：

22%/13%=169%。

04

—

好公司的报表，都是相似的

有了这个大的印象之后，我们拿公司2019年的年报，作为细致分析的开头，看看这家公司的业务情况，以及更重要的，生意模式。

对普通投资人的好消息是：

分析一家公司生意模式的时候，只要掌握一些基本的技巧，财务报表可以提供超出大多数人认知的信息。

我们先从资产负债表开始，这是我“最喜欢”的一张报表，因为符合我要求逻辑性、喜欢顺藤摸瓜、逐步搞清楚背后事项的爱好。

2019年，伊利一共有总资产605亿，其中：

负债342亿，占比57%，净资产263亿，占比43%。

57%的资产负债率，看起来比较中规中矩，我们再把负债打开看看。

负债中，流动负债314亿，占比92%，非流动负债28亿，占比8%。

这种流动负债占绝大多数的模式，是容易出好公司的模式。

用白话说，“公司没有背着长期的沉重债务负担”。

把流动负债进一步打开，按照各部分占流动负债比重从高到低排列，构成是这样的：

应付类（票据+账款）108亿，占比34%

预收账款60亿，占比19%

短期借款46亿，占比15%

其他应付款38亿，占比12%

其他流动负债31亿，占比10%

在这个结构中，我们又看到了熟悉的、喜欢的结构：

应付和预收，占据了流动负债的一半以上。

另外，要注意的是后两项，“其他应付款”和“其他流动负债”。

因为，财务报表里，所有加了“其他”两个字的科目，都是容易藏污纳垢、有猫腻的地方，需要格外注意。

关于占比最大的应付类，有个小小的细节是，这108亿中，有105亿都是应付账款，而非票据。

从公司的角度来说，这样的结构比大头是票据的结构，更说明公司具备对上游供应商的话语权。

接着看短期借款。

46亿短期借款，其中30亿的增加是票据贴现借款，属于合并报表范围内企业之间的银行汇票贴现。

按照我的初步理解，可理解为没有利息，意味着46-30=16亿真正的短期借款，是个好消息。

接着是第一个“其他”，其他应付款。

38亿其他应付款中，除去11亿收取的押金及保证金，大头就是24亿“限制性股票回购义务”。

看起来公司给员工发放了限制性股票，在一定情况下，公司需要以一定价格收回，考虑到这一项去年只有不到一个亿，激增的将近23个亿，是怎么个发法，就要后续好好看看。

顺藤摸瓜，找到公开渠道披露信息的记录。

2019年9月27日，伊利召开2019年第一次临时股东大会，审议通过了限制性股票发放的方案，可以简单理解如下：

473个人，1.522亿股，每股授予价15.46元。

开会当天，伊利的股价大概是28元每股，相当于1股贴12元，一共贴了18亿。

人均380万左右，可不是一笔小数目。

从这里可以看出：伊利的核心员工激励做得还是相当到位的。

如果这伴随着良好的业绩增长，也是股东乐于看到的事情。

再来看第二个“其他”，其他流动负债。

其他流动负债，2018年几乎没有，2019年激增为31亿。

财务报表附注显示，是因为2019年一共发行了6期超短期融资券，一共90亿，当年偿还了61亿，还剩大约30亿没还。

在年报里可以看到，这些融资券大约3%多一点的年化利率，利率还是不错的。

然后看非流动负债。

这部分一共28亿，占负债比重只有8%，大概看看就好，没有值得专门讲的，构成是这样的：

应付债券15亿，占比54%

递延所得税负债5亿

长期借款5亿

长期应付款2亿

递延收益1亿

负债看完，算一算“真正的负债”，也就是有息负债。

一共是（15+5+16+31+15）/2=26亿，年底67亿，主要是超短期债券31亿，借银行的短期借款16亿，应付债券15亿。

接着可以算出来，有息负债率11%，非常健康。

再粗粗算一下，真正的负债的利率。

年报显示，利息费用2.7亿，可以算出利率在2.8%-4.8%左右，比较健康。

关于负债，还有一个点值得一提。

公司2019年，突然大幅提升了负债水平，资产负债率从2018年的41%提升到56%，对应权益乘数从1.7到2.3，提升了35%。

这种做法，我认为是正确的。

考虑到公司的ROA可以达到10%以上，目前5%以下的借款利率情况下，只要负债率不过高、产生财务风险，提高负债率，是有助于提高ROE的，也就是我之前说过的“空手套白狼”生意。

05

—

绕不开的问题

以上就是，公司的“钱是从哪来的”。

接下来，看看公司“把钱用到哪里去”，也就是资产的分布情况。

资产方面，非流动资产348亿，占比58%，流动资产257亿，占比42%。

这个结构，看起来还算比较均衡，但公司称不上是轻资产公司。

先看占大头的非流动资产，他的构成是：

生产资产（固定资产+在建工程）245亿，占比70%

其他非流动资产32亿，占比9%

长期股权投资20亿，占比6%

无形资产14亿，占比4%

其他权益工具投资11亿，占比3%

可以明显看出，公司还是比较重资产的，我们先来看固定资产。

固定资产183亿，其中大头是：

机器设备100亿，占比55%

房屋及建筑物71亿，占比39%。

看看财务报表中的折旧政策：

机器设备5-10年折旧，年折旧率10-20%，还算公允。

接下来的内容，就要回答第一篇文章中提到的，2015年，让我放弃进一步分析伊利的问题了：

公司的自由现金流比率，常年平均只有1%左右，如果按照“买公司，就是买他的未来自由现金流”的思路，算出的公司价值，非常低。

自由现金流到底该怎么看？

具体来说，公式：“经营现金-资本支出”中的“资本支出”，到底该如何看待？

这一次，我想明白了，这一点很重要，因为，想清楚这一点，可以让你发现更多的好公司。

不是他们不够好，是我的思想穿透力还不够。

我们下一篇文章见。

请点击右下角“赞”和“在看”，另外在方便的前提下，帮忙转发扩散，就是对作者辛勤写作的鼓励了。

想第一时间看到作者文章？三个步骤：

1. 点击手机屏幕最上方“villike的财务自由笔记”