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用ROE选公司，PE定买点 核心观点 一、消费品投资方法论为用ROE选公司，PE定买点 以具有安全边际的合适价格买入有护城河的好生意是消费品投资的最优策略。护城河用财务指标量化是长期持续的高ROE，低PE则提供安全边际抵御未来的不确定性。因此，消费品投资方法论是以ROE选公司，PE定买点。 二、消费品行业龙头ROE持续保持在15% ，是长期投资最优选择 借鉴巴菲特投资经历，其偏好买入护城河深厚的消费品龙头：1）可口可乐品牌力与产品的不可替代性铸就深厚护城河，20% 的高净利率造就30% 的高ROE。2）苹果公司以极致体验 封闭生态构筑护城河，产品脱离成本定价，20% 的净利率使ROE达30% 。3）亨氏以高性价比扩大市占率，高周转率叠加低息借债带来的5倍杠杆，ROE达30% 。4）美国运通以网络效应 定位高端构建护城河，ROE达20% 。5）富国银行审慎经营 成本优势，ROE达15% 。 A股消费品龙头均具有持续高的ROE：1）被巴菲特称之拥有“梦幻般”商业模式的喜诗糖果，35年价格CAGR达5.58%，销量CAGR为1.74%，净利率从6.65%提升至19.84%。中国名优白酒和喜诗糖果具备类似的社交属性和礼品属性，消费者对于提价不敏感，导致名优白酒企业的净利率和ROE均在20% 。2）海天和养元30% 的高ROE主要来自于高盈利能力和高资产周转率。伊利20% 的ROE源于1.5倍 的资产周转率和不断提升的盈利水平。桃李面包和绝味食品25% 的ROE均来自于1.2次 的高资产周转率和10%以上的净利率。3）云南白药、片仔癀和东阿阿胶等品牌中药和恒瑞医药等创新药龙头ROE均长期高于15%，均是巴菲特所称的具有护城河的企业。4）格力电器凭借3.3倍以上的权益乘数以及盈利能力不断提升，ROE维持在25% 。欧派和索菲亚25% 和15% 的ROE主要源于高周转率和10%以上的净利率。 三、危机时往往会出现较低PE的买点，A股消费品龙头买点一般在15-20倍 借鉴巴菲特的投资经历，其基本都是等待市场出现系统性危机或公司遭遇危机时以较低PE买入：1）1988年美股崩盘后以13.7倍PE买入可口可乐；2016年在市场担忧出货量时以13倍PE买入苹果。2）1994年美国运通遭遇危机时以低于10倍PE买入；加州房地产危机时4倍PE买入富国银行；1980年GEICO陷入危机时以4.4倍PE买入。 A股消费品龙头在危机时PE一般下调至15-20倍：1）白酒板块在05年、08年遭遇政策打击和金融危机，PE下调至20倍，13年三公消费受限PE下调至10倍。茅台PE三次危机时分别下调至15倍、20倍和10倍，五粮液下调至20倍、25倍和6倍。2）08年乳业危机伊利出现亏损；12年、14年原奶价下行导致乳企价格战，PE下调至15倍。3）08年、13年两次危机片仔癀PE下调至30倍。4）12年、14年的地产销售负增长，格力和索菲亚PE下调至10倍、30倍以下。5）海天和涪陵榨菜的产品结构调整，PE下调至30倍和25倍。6）恒瑞13年产品推出节奏放缓PE下调至30倍。 风险提示：食品安全风险，宏观经济增长停滞，消费升级不及预期。 我们发布过的相关重磅深度报告： 1、20171011-从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” http:///wl1e8JEe 2、20170821-从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军” http:///6v5BOA 3、20160712-第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会 http:///6pN1tP 4、20160606-第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击” http:///6pN1Vr 正文 一、消费品投资方法论为用ROE选公司，PE定买点1、巴菲特投资理念：用ROE选公司，PE定买点 巴菲特选股理念为具有护城河的好生意 具有安全边际的合适价格，高ROE 低PE是最佳的衡量指标。巴菲特对于投资行业的贡献就是提出了护城河及安全边际理论，并在其一生的投资生涯中证明了两种理念的有效性。护城河的具体体现形式就是特许经营权和经济商誉，用财务指标量化便是长期持续的高ROE。一家公司具有长期持续的高出社会平均回报率的ROE，代表着其具有商业壁垒（巴菲特认为壁垒主要来自特许经营权或者是经济商誉），导致外来者无法与其竞争，也就具备了护城河。而护城河是以历史数据来判断，预测未来则具备一定的不确定性，低PE则提供了充足的安全边际抵御未来的不确定性。因此，巴菲特的投资理念事实上是以ROE选择公司，PE来选择买点。 巴菲特投资分为两个阶段，最终从“低质 低价”转向“高质 合适价格”。根据《巴菲特致股东的信1977-2017》，巴菲特的投资主要分为两个阶段，第一阶段是1956-1972年，受到格雷厄姆影响，巴菲特关注估值大过关注公司本身的质量，投资方法以买入被严重低估的普通公司为主，典型的便是纺织企业伯克希尔-哈撒韦公司。1972年之后，受到费雪和芒格的影响，巴菲特在买入喜诗糖果后，其选股理念便逐渐从格雷厄姆的“捡烟蒂”，转向了高质量的好生意 合适价格。而巴菲特认为所谓的“好生意”最好的量化指标便是ROE。 二、消费品行业龙头ROE持续保持在15% ，是长期投资最优选择1、巴菲特投资案例分析：偏好高盈利或高周转、确定性高的消费品龙头 以杜邦拆解看巴菲特投资偏好，高盈利或高周转、确定性高的消费品行业是最佳商业模式。从杜邦拆解看“好生意”的商业模式，可以分为高盈利（高净利率）、高周转（高资产周转率）以及高杠杆（高权益乘数）。从巴菲特的持股中我们可以看出，至2017年底，其重仓了消费品行业龙头（以可口可乐、苹果公司、亨氏食品为主）和金融业龙头（以美国运通、美国银行、富国银行为主），根据我们17年撰写的《从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军”》，消费品行业易形成寡头垄断格局，龙头的高盈利能力与高周转能力更多与该种行业属性有关，巴菲特对消费品龙头均是买入 长期持有策略。而采用高杠杆的行业，如银行业，巴菲特认为银行业同质性较强，高杠杆的经营方式亏损后易侵蚀股东权益，其高ROE能否长期维持则更多的取决于管理水平，其长期持有的富国银行经营风格较为审慎且以零售业务为主，美国运通作为信用卡龙头，都具备一定的消费品属性，盈利确定性较高，美国银行则主要是2008年金融危机后低价买入。因此，如果以巴菲特的投资偏好来看，高盈利或高周转、盈利确定性高的消费品龙头应当是最佳商业模式。 （1）可口可乐：高盈利水平 可口可乐ROE长年维持在30% ，20% 的净利率是主要贡献因素。巴菲特于1988年首次买入可口可乐，在其买入之前，可口可乐ROE自1980年至1988年基本维持在20%以上，并逐年提升，至1988年达到了33%，主要得益于其盈利能力的不断提升，净利率、营业利润率从1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%，之后净利率逐渐提升并维持在20% ，ROE也不断提升并维持在30% 。资产周转率下降主要因2000年之后消费者健康意识增强，碳酸饮料市场增长乏力导致收入增长低于固定资产增长率，同时公司账上保留大量现金也是流动资产周转率下降的主要原因，目前可口可乐已计划通过出售瓶装业务提升运营效率。由于公司现金流较好，可口可乐2009年之后通过增加低息负债提升了杠杆比率，保障了股东权益回报率保持在较高水平。
品牌力与产品的不可替代性铸就深厚护城河，高净利率高ROE持续性强。可口可乐的高盈利能力是其高ROE的主要贡献因素，而可口可乐的高盈利能力则来源于其产品提供的无可替代的消费体验以及百年来持续宣传所树立的品牌力，使得产品对于消费者来说可以脱离成本定价，加上碳酸饮料上游主要是糖和水，公司议价权极高，因此其高盈利能力可持续。2000年以来，碳酸饮料对公众造成的“不健康”印象，导致可口可乐的营收增长受到一定的冲击，但高盈利能力并未受到冲击，可口可乐的解决方案是积极扩展非碳酸饮料领域，通过并购等方式不断扩充品牌矩阵，带来了收入的可持续性的增长，未来瓶装业务出售后将显著提升公司资产周转率（2016年中国瓶装业务已经出售）和盈利能力（浓缩液的盈利水平更高，瓶装业务净利率在个位数），公司的高ROE持续性强。
（2）苹果公司：高盈利水平 苹果公司近十年ROE高达30% ，20% 的净利率是主要贡献因素。巴菲特在2016年开始买入苹果公司，苹果公司自2007年以来净利率基本维持在20%以上，主要得益于其在当年推出了革命性产品iPhone之后，凭借不可替代的用户体验建立了其在智能手机行业的定价权，脱离成本定价，净利率远超同行，推动其ROE近十年长期维持在30%以上。近些年随着智能手机行业增速放缓，公司收入增长放缓，导致固定资产周转率有所下降，同时由于公司现金流较好，购买并持有了大量的长期有价证券，也导致了固定资产周转率下降，但流动资产周转率仍然保持上升，显示公司运营效率仍旧保持高水平，由于苹果逐渐提升了服务项目的营收占比，服务项目不需要投入固定资产，预计未来资产周转率会逐渐上升。苹果公司自2013年起通过增加低息负债提高了杠杆比率以提升ROE，但公司利息负担极低，利息支出/长期负债在2%以下。
极致用户体验 封闭生态系统构建深厚护城河，高净利率高ROE能够持续。苹果公司的高ROE主要来源于其高净利率，而高净利率来自于其核心产品iPhone为消费者提供的极致用户体验。因此，其通过旗舰产品iPhone的极致用户体验吸引新消费者构建起护城河，同时凭借着封闭的生态系统，提高了消费者的转换成本和用户粘性，留住老消费者同时维持其护城河，使得其高盈利水平得以持续。而付费购买的服务模式和庞大的消费群体又保障了苹果未来盈利的确定性，用户收入水平提升后会增大在服务项目上的开支。我们认为在下一次通讯工具技术革命到来之前其护城河难以受到冲击，高净利率高ROE能够持续。
（3）亨氏食品：高周转 高杠杆 番茄酱龙头亨氏ROE长期处在30%以上，1次左右的高周转率和5倍左右的高杠杆比率是主要贡献因素。巴菲特在2013年联合3G资本各出资42.5亿美元购买了亨氏各一半的股权。亨氏在之前的20余年ROE长期处在30%以上，拆分来看，亨氏的净利率并不高，处在10%以下，主要由于其产品同质化程度高，采取低价策略可以有效打击竞争对手，抢占市场份额，截止到2015年，亨氏在美国番茄酱行业的市占率达到61.5%，在全球市占率为28.6%。而亨氏的周转率长期水平处在1次左右，后期随着收入增长放缓及海外扩张带来了大量无形资产，总资产周转率逐渐从1.5次下降至0.95次左右，但公司凭借着不断走高的杠杆比率使得ROE维持在30% 。我们认为这主要由于公司在番茄酱与调味品行业的龙头地位难以撼动，随着品牌力的提升，一方面有能力获得更多的低息长期负债，财务费用率长期处在3%一下，一方面公司对上游议价权高，应付账款/总负债09-13年都在25%左右。
亨氏品牌护城河深厚，高性价比战略抢占市场份额高周转率高ROE能够维持。亨氏的产品同质化较高，对下游消费者并没有很强的议价权，因此亨氏的盈利水平与可口可乐和苹果公司相比偏低，公司通过高性价比战略抢占市场份额，迅速提升收入规模，随着收入规模的扩大，公司开启并购扩张和海外扩张进行外延式增长，收入的迅速增长维持了资产的高周转率，进而维持高ROE。在3G资本的主导下，亨氏与卡夫于15年合并，成为食品行业巨头，在多个子行业处于龙头地位，多年打造的品牌护城河深厚，预计在未来也难以受到冲击，高ROE能够长期维持。
（4）美国运通：高杠杆 稳定的盈利水平 美国运通ROE高达20% ，9倍左右的高杠杆 稳定的盈利水平（10%左右的净利率）是主要贡献因素，兼具金融业与消费品行业属性。巴菲特对于美国运通曾经购买过两次，第一次在1964年。美国运通在1963年之前仍以旅行支票业务为主，第一张运通卡于1958年发行，凭借着其已建立的网络效应和品牌力，运通卡业务发展迅速，1963年会员数量就超过了100万人，后逐渐以运通卡业务为主。美国运通作为一家消费金融企业，行业属性使其利用了较高的杠杆，但不同于银行业，其下游直接面对普通消费者，同时其采用了向商户收取折扣返点的模式，代替传统信用卡投放贷款的盈利模式，因此尽管具备高杠杆，但周期性偏弱，经营风险低，兼具了金融业和消费品行业属性，其净利率自1957-1963年、1991-2017年基本都保持在10%以上，即便在2008年金融危机期间也并未亏损。公司在08年金融危机后转型银行控股公司，杠杆比率有所下降，保持在8-9左右。高杠杆 稳定的盈利水平使得美国运通ROE多年高达20%以上。
定位高端 网络效应构建护城河，稳定的盈利水平带来持续的高ROE。1966年VISA和MasterCard银行卡联盟成立，后迅速抢占市场份额，对运通的经营形成了压力，但用户持有多张卡的成本较低，且运通卡的定位相比银行卡联盟偏高端（尤其是1999年推出的采用邀请制的百夫长卡将其优质客户资源运用到极致），因此，在两大银行卡联盟的冲击下，运通凭借网络效应构建的护城河也并未受到很大冲击，在92年之后，运通相继剥离了非核心业务，聚焦资源支持旅行相关业务（TRS），打造运通卡的品牌，运通卡在高端的定位和网络效应下构建了深厚的护城河，带来了稳定的盈利水平，高ROE持续性高。
（5）富国银行：高盈利 高杠杆 富国银行ROE多年维持在15% ，20% 的净利率和10倍左右的杠杆比率是主要贡献因素。巴菲特1990第一次买入富国银行时富国银行的ROE高达24%，并在之后的多年保持在15%左右的高水平。其高ROE源自其高净利率和银行业普遍的高杠杆率。富国银行的高净利率主要得益于其远低于行业的资金成本，这使得公司净息差一直远超同行（2017年净息差为2.91%，为美国四大行中最高）。富国最具特色业务便是其社区银行，在客户议价能力较低的零售业务市场深耕帮助富国银行吸取了大量低成本存款和高利率贷款，且稳定性更高，即便在2008年金融危机期间也未产生亏损。1995年之后，富国银行不断并购开启全国化历程（尤其是1998年收购西北银行和2008年收购美联银行），资产负债结构发生变化，净息差优势逐渐缩小，但是公司的并购标的西北银行和美联银行在非息业务上的收入优势弥补了这个空缺，使得富国银行的净利率保持行业前列水平。在财务杠杆比率和资产周转率方面，富国银行与其他同行相比差距也在缩小，保持着银行业普遍的高杠杆和低资产周转率。
审慎经营的管理层 成本优势构建护城河，高确定性的盈利带来可持续性的高ROE。巴菲特认为银行业的高杠杆属性会放大任何一点经营失误并侵蚀股东权益，经营同质化属性又导致难以形成垄断力量和定价权，就行业特性来说银行业并不是巴菲特的偏爱。但富国银行在零售业务形成的品牌力并以此带来的低成本优势使其具有高于同行的盈利能力，审慎经营的管理层（巴菲特认为富国银行管理层是银行业中最佳）使得富国银行的高盈利水平能够持续，可持续性的高盈利水平 高杠杆确保了高ROE的可持续性。
（6）沃尔玛：高资产周转率 沃尔玛ROE维持在20% ，2.5次 的资产周转率是主要贡献因素。巴菲特2005年首次买入沃尔玛，沃尔玛的ROE在1986年至2015年的30年间一直保持在20%以上的高水平。拆分来看，其超高的资产周转率是支撑其稳定高ROE的关键因素。公司资产周转率在1993年公司开始大规模海外扩张之前都保持在3次以上，之后公司进行海外扩张，单位面积投入成本增长快于单位营收增长，固定资产周转率出现下降，但凭借完善的物流体系和对科技的开创性应用（沃尔玛从60年代就开始使用计算机技术、80年代开始使用卫星通讯技术进行供应链管理），沃尔玛保持领先于业内的管理效率，流动资产周转率不断上升，使得总资产周转率在近二十年一直维持在2.5左右。沃尔玛净利率相对偏低，主要因其采用高性价比的战略，而其高性价比也是其周转较快的因素之一。沃尔玛的权益乘数一直维持在2.5倍以上，但其中不需付息的流动负债占比总负债长期处在55%以上，原因在于沃尔玛无偿占用了上游的资金，显示出其强大的市场竞争力。
高性价比 高效管理能力构建护城河，不断受到线上零售商亚马逊冲击。沃尔玛作为零售商，其核心竞争力在于高性价比以及对科技的开创性应用对消费者带来的便利购物体验，但随着线上零售业的发展，线上零售巨头亚马逊已经开始冲击沃尔玛的内在价值和商业壁垒：（1）亚马逊凭借其积累的海量数据通过算法进行价格调整和优化，同时价格的调整不耗费成本；（2）亚马逊选购商品采用主动搜索的方式浏览，几乎不花费消费者时间，浏览记录会帮助亚马逊分析消费者需求；（3）亚马逊仓库管理同样采用算法且可以自动优化。在线上零售迅速发展的过程中，沃尔玛营收开始放缓，亚马逊营收则保持20-30%的增长，沃尔玛未来盈利的不确定性升高，巴菲特于2016年清仓了沃尔玛的股票。
2、A股消费品行业易产生持续稳定的高ROE个股 A股中消费品行业与医药行业易产生具备持续稳定的高ROE个股。我们通过以下标准筛选出A股ROE最高的前20名公司：首先计算出所有上市三年以上的A股企业的近十年平均ROE；其次，剔除掉任何一年ROE或ROIC小于5%的个股；最后，剔除掉ROE或ROIC标准差大于20个点的个股。得到ROE排名前20的个股，结果为消费品行业和医药行业占比最高，消费品行业具有6只个股，医药行业具有5只个股，剩下的为电子行业3只个股、传媒行业2只个股，非银金融、化工、电气设备、汽车和医药设备各1只个股。消费品和医药合计占比超过50%，消费品占比达29%，可见A股中消费品和医药行业易产生具备持续稳定的高ROE个股。
A股消费品行业中高ROE个股主要以食品饮料、家电、家具、品牌中药为主。我们进一步对于A股消费品行业按照巴菲特的15%标准进行筛选，筛选标准为连续5年的ROE均要高于15%，为了剔除过度使用财务杠杆而造成的偏差，我们按照ROIC大于15%的标准进一步筛选，同时为了避免上市募资的影响，将上市时间限定为2016年之前上市的消费品公司。筛选后得到了21家公司，食品饮料行业占据10家，包括5家名优白酒企业，调味品龙头海天味业，乳制品龙头伊利股份，植物蛋白龙头承德露露，肉制品龙头双汇发展，短保面包龙头桃李面包。剩下的行业中家用电器行业占据4家、家具行业占据3家、品牌中药占据3家，纺织服装行业占据1家。
（1）A股食品饮料：高ROE个股以名优白酒和食品龙头为主 1. 高盈利水平：名优白酒企业（高端次高端和区域龙头） 名优白酒企业壁垒高，品牌力强，高盈利水平催生20% 的高ROE。名优白酒企业（高端次高端以及区域龙头）多为老名酒，行业壁垒高，品牌力强，且具有礼品和社交属性，可以脱离成本定价，盈利水平普遍较高，剔除掉13-15年三年的异常年份，净利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名优白酒企业的ROE多数在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行业不需大量资本开支，现金流较好，账上大量现金导致资产周转率较低，杠杆比率也较低，高ROE主要来自于高盈利水平。白酒行业生意模式简单易懂，随着三公消费受限后，民间消费占比提升，消费品属性增强，未来盈利确定性提高，我们认为未来名优白酒企业的高净利率水平和高ROE将会维持。
具备社交礼品属性的喜诗糖果拥有“梦幻般”的商业模式，35年价格CAGR达5.58%，销量CAGR为1.74%，投资回报率在60倍以上。巴菲特于1972年11.9倍的市盈率以2500万美元的价格买下喜诗糖果全部股份，当年ROE为26%，后来称喜诗糖果具有梦幻般的商业模式且为其最伟大的投资对象之一，至2007年，喜诗糖果共为伯克希尔哈撒韦贡献12.6亿美元的净利润，2007年净利润为7600万美元，若以消费品行业普遍的20-30倍PE估值，市值在15.2-22.8亿美元之间，即便不考虑期间所获红利，35年回报在60-90倍之间。喜诗糖果的商业模式特点有二：（1）喜诗糖果在美国文化中是节日送礼的首选，尤其是圣诞节和情人节，因此消费者对其价格并不敏感，巴菲特在每年的12月26日（圣诞节第二天）都会选择提价，35年间价格对营收的贡献远高于销量的增长；（2）喜诗糖果的生产工艺几乎不会变化，也不会受到新技术的冲击，1972-2007年35年间巴菲特对喜诗糖果仅仅投入了3200万美元的追加资本。
中国名优白酒和喜诗糖果具备类似甚至更优的行业特点和产品属性，我们预计高ROE将长期维持。我们认为喜诗糖果和中国的名优白酒具备类似的行业特点和产品属性，第一，名优白酒在中国文化中同样具备社交属性和礼品属性，且越高端的白酒该属性越强，消费者对于提价不敏感，茅台酒06-17年出厂价CAGR为10.36%，销量CAGR为12.38%，出厂价复合增长率仅略低于销量增长率；第二，名优白酒行业生产工艺数十年没有发生过变化，除了扩建产能外基本不需要其他资本开支，也不会受到新技术的冲击，以名优白酒龙头贵州茅台为例，01-17年累计所获取利润是累计资本开支的5.5倍左右。除此之外，喜诗糖果尽管在美国加州具备区域垄断性，但本身还是面临着Godiva的竞争，喜诗糖果采用的竞争策略是突出其高性价比，定价略低于Godiva，而中国的白酒行业由于本身价格带较宽，各价位段均有企业布局，竞争并不激烈，同时为了突出自身品牌价值，企业更多采取控量保价的行为提升品牌力而不会出现价格战。因此，名优白酒行业从行业属性来看，要优于喜诗糖果，借鉴喜诗糖果，我们认为中国名优白酒企业的高ROE能够维持。
2. 高盈利水平 高周转率：海天味业、养元饮品 海天味业、养元饮品的近5年平均ROE达到30%以上，高ROE来自于20% 、30% 的高盈利能力和1次 、0.7次 的高资产周转率。两家公司的共同点是占据着所属子行业品类的绝对龙头地位： 海天味业：市占率的提升将提高公司议价权，ROE仍有上升空间。海天的高净利率主要源于其对上下游的高议价权，2017年海天味业在酱油领域市占率达15.58%，第二名李锦记仅为5.06%，其在调味品行业的市占率不断提升，在行业中具备定价权，对上游的议价权随着采购规模扩大不断提升，2017年预收款加应付款占比营收达到22.17%，高议价权使得其毛利率、净利率不断分别提升至45% 、24% 。我们认为未来随着行业市占率的提升，毛利率仍有提升空间。公司资产周转率下降主要因为公司现金流状况较好，账上现金及理财规模不断增长导致，实际上其固定资产周转率并未出现明显下降，存货周转率一直处于上升态势，因此海天资产周转率下降实际是其竞争力不断增强的体现，未来公司可以通过加大分红提高总资产周转率。借鉴亨氏食品发展历程，公司也可以通过增加低息负债比率提升权益乘数抵消周转率下降的影响。因此，我们认为未来海天味业的ROE仍有提升空间。
养元饮品：行业转暖与产品升级将提升资产周转率，高ROE有望维持。六个核桃在核桃乳行业是唯一的龙头，市占率在80% ，品牌基本等同于品类。且核桃上游供应商长期分散，公司采购规模不断上升带来不断提升的议价能力，养元的毛利率在十年内从15% 提升至45% ，带动净利率分别提升至30%上下，预计未来高盈利水平仍会维持。周转率下降主要是两方面原因：1）公司走大单品的模式原有产品已经有所老化收入开始出现下降，导致非流动资产周转率下降；2）同时公司由于现金流状况较好，账上存在较大规模现金和理财，拉低了流动资产周转率，但存货周转率一直稳中有升。据我们今年6月份发布的《养元饮品：核桃乳龙头地位稳固，产品、渠道升级推动业绩稳健增长》，随着植物蛋白行业转暖，同时六个核桃开始升级产品，18年收入已经重回增长，我们预计养元饮品未来三年收入CAGR达10%，未来资产周转率下降有限。因此，在不断提升的盈利水平与稳定的周转下，养元的高ROE仍能维持。
3．高周转率：伊利股份 伊利股份近10年ROE基本维持在20% ，高ROE来自于高达1.5 的资产周转率和不断提升的盈利水平（个位数净利率）。乳制品同质化相对较高，对下游消费者议价权较低，利润率也明显低于其他消费品，伊利净利率基本都在10%以下，但凭借着十几年的渠道深耕和管理，伊利市占率不断提升（17年伊利市占率提升至21.4%），对上游和下游经销商的议价权不断提升，同时也开始向上游布局，因此毛利率不断提升带动净利率提升至8%-9%的水平，我们认为该趋势能够延续，未来净利率仍有提升空间。伊利的高ROE建立在其高周转率之上，伊利周转率近10年都保持在1.5 的水平，推动ROE长期维持在20% 。伊利在2012年之后资产周转率从2次以上下降至1.5次以上主要是因为账上货币现金增多导致，考虑伊利未来可能会进行收购，预计仍会继续保有较多现金，但其存货周转率和非流动资产周转率近3年均有所提升带动资产周转率上升，我们判断长期看公司1.5次以上的周转率能够维持，伊利的ROE水平将保持稳中有升态势。
4. 高周转率 较高的盈利水平（10% 净利率）：桃李面包、绝味食品 桃李面包和绝味食品的近5年平均ROE均达到25%以上，高ROE均来自于1.2以上的高资产周转率和稳定的盈利水平（10%以上的净利率）。 桃李面包、绝味食品：高周转 稳定的盈利能力，ROE有望回升至25%以上。两家企业的主营产品均是短保产品，且两家公司分别作为休闲卤制品和短保面包行业的龙头，绝味市占率7.4%，桃李面包营收是第二名的4倍左右，渠道管理能力和物流配送能力远超同行，资产周转率长期保持较高水平（1.3以上）：绝味食品不断开拓新市场投建产能，导致资产周转率近5年都处在下降过程中（17年上市募资也导致流动资产周转率明显下降）；桃李面包主要由于15年和17年两次募资导致账上现金较多（15年上市，17年增发），拉低资产周转率，我们认为两家公司不断跑马圈地，随着空白市场的占领并逐渐贡献收入，资产周转率会有所提升。绝味食品和桃李面包的市占率提升后对上下游的议价权都在提升，毛利率提升带动净利率不断上升，但桃李面包由于正在大力扩张新市场，销售费用率提升较快，待未来规模效应逐渐体现，净利率会出现回升，而绝味食品基本保持每年新开拓1000家店左右，较为稳健，因此费用率提升相对较缓慢，预计未来净利率仍能不断提升，我们认为两家公司ROE有望回升至25%以上。
5. 盈利水平不断提升有望带动ROE提升至25% ：华润啤酒、涪陵榨菜 华润啤酒未来10年销量市占率有望提升至40%以上，净利率10年内预计提升至15%以上，带动ROE提升至25%以上。根据我们2018年7月4日发布报告《啤酒行业未来10年有望形成双寡头格局，CR2有望达60％ 》，我们预计未来10年华润销量市占率将提升至40% ，净利率将提升至15%以上，我们认为随着华润优化产能进行产品升级，预计其资产周转率未来将提升，但即便保持2017年的权益乘数2.31倍和资产周转率0.73次不变，ROE也将逐渐提升至25%以上。
涪陵榨菜产品具备定价权，未来5年净利率提升至30%以上，带动ROE提升至25% 。根据我们2018年6月6日发布报告《公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20%》，涪陵榨菜具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河，导致其拥有产品定价权，2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%，公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每年一次。我们预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10% 、7%，带动净利率提升至30%以上，而公司资产周转率和权益乘数近5年均较为稳定，假设保持不变，未来5年ROE也将提升至25%以上。
（2）A股品牌中药VS创新药：无形资产构筑深厚护城河，品牌中药和创新药龙头具有长期可持续的高ROE 无形资产构建强大护城河，品牌中药和创新药龙头均具有长期可持续的高ROE。品牌中药（如云南白药、片仔癀和东阿阿胶）和创新药龙头（如恒瑞医药）ROE均长期高于15%，均是巴菲特所称的具有护城河的企业。其护城河本质上都来源于无形资产，其中品牌中药企业的无形资产为历时百年积淀下来的品牌力，而创新药龙头的无形资产为强大研发能力带来的众多专利。品牌中药的配方保密，外来者难以进入，但早期均是针对特定疾病定位，行业天花板较低且有西药替代品。品牌中药企业多是通过扩张到大健康领域，强调保健养生定位不断提高收入天花板实现永续增长。创新药龙头一旦在研发能力上确立了领先优势，推出的重磅药产生大量现金流进一步投入研发，形成强大产品线产生更多现金流，形成正向循环，研发能力领先优势会持续提升，形成强大研发能力护城河，高ROE长期可持续。
1. 高盈利水平：恒瑞医药 国内创新药领域龙头，20% ROE源于20% 的高盈利能力，领先优势有望持续提升。恒瑞医药ROE持续提升并在近年来稳定在20% ，主要源于不断提升并稳定在20% 的盈利能力，高盈利能力主要来源于不断上市贡献利润的新药与仿制药。恒瑞医药成立于1970年，在进行了30多年的仿制药原料药生产经验和资金的积累后，于03年临床申请第一个创新药艾瑞昔布，11年获批上市（专利期一般从审批起20年），14年创新药阿帕替尼上市，18年上市吡咯替尼，截止2017年底，恒瑞总计申报38个1类化学药和生物药，获批2个1.1类品种，且均集中在肿瘤、糖尿病、自身免疫性疾病、手术镇静等大病领域，数量居国内第一位。新药和仿制药的相继上市为公司提供了大量现金流，用于继续投入研发，公司研发投入不断提升，至2017年恒瑞医药研发投入达17.59亿，占比总营收12.71%，在大型药企中居第一位。目前恒瑞研发能力已经领先竞争对手，并形成了正向循环，我们预计其高盈利能力和高ROE将持续。
2. 高盈利水平：片仔癀 强品牌力 产品稀缺性带来20% 的净利率，高盈利水平使片仔癀长期保持15% 的高ROE。片仔癀的ROE长期维持在15%以上，主要来源于20% 的净利率。片仔癀具备消费品和医药的双重属性，既用于治疗肝病，也用于日常保健，定位高端，终端定价达530元/粒，出厂价预计在400元/粒以上。公司具有极强的品牌力，在治疗肝病方面疗效显著，是肝胆用药第一品牌，极强的品牌力使得其在持续提价的过程中销量仍旧不断增长，05-17年均价CAGR达8.2%，销量CAGR达5.27%，片仔癀产品的配方和制作工艺均为国家绝密级，是我国唯一一个享有永久“双绝密”待遇的中药品种，原料包含天然麝香，极为稀缺，产生了超高的壁垒，使得公司以极少的投资支出和研发费用产生了数倍的利润。由于产品定价较高，资产周转率一般维持在0.5左右，而垄断经营和行业特性为其带来的良好现金流也使得公司权益乘数长期保持在1.5倍以下的低水平，从杜邦拆分来看，片仔癀的盈利模式与名优白酒具有一定的相似性。
3. 高盈利水平：东阿阿胶 持续提价带来品牌价值回归，20% 的高ROE源于25% 的高盈利能力。东阿阿胶的ROE自2006年以来持续提升并稳定在20%以上，主要得益于其盈利能力的不断提升，自2006年华润入主东阿阿胶，秦玉峰任董事长以来，东阿阿胶开始聚焦主业，执行价值回归战略，阿胶块出厂价不断提升，同时阿胶块通过提价确立了其品牌地位，自2013年起，多年居于中国药品品牌榜榜首，同时自身迈向高端后为行业内其他企业留下了生存成长空间，得以共同做大品类，阿胶行业从08年的64亿元扩容至236亿元，CAGR达24.3%。同时东阿阿胶作为阿胶行业龙头，不断布局上游，通过自建、国内收购和进口保证原材料供应，根据公司规划，2020年原料有望全部自给。在不断提价的过程中，阿胶块的销量不断下降，但近4年已经企稳，说明核心高端消费群体已对价格不敏感，未来仍有持续提价空间，同时公司也通过将阿胶浆去药化，推出阿胶糕等产品满足不同群体的消费需求。我们预计东阿阿胶的盈利能力仍有望继续提升，高ROE能够维持。
4. 高周转 稳定的盈利水平：云南白药 品牌变现进入消费品领域，20% 的高ROE源于1次 的高资产周转率和稳定的盈利水平（10% ）。云南白药具有百年的品牌历史，配方具有国家永久的保护时限，定位“止血化瘀”，品牌力和产品壁垒高，铸就了其深厚的护城河。从90年代开始，公司开始将品牌力变现，围绕着其品牌定位逐渐从中药扩张到消费品领域，从2003年之前的药膏、气雾剂到2003年推出的牙膏和创可贴，推动了公司营收的不断增长。但由于产品本身属于大众消费品，产品盈利能力难以和片仔癀和东阿阿胶相比，因此公司的高ROE主要来自于由显著疗效 强品牌力 合适的定价带来的长期高达1次的资产周转率。2012年之后，公司收入增速逐渐放缓，主要是由于公司原有产品已经逐渐成熟（牙膏规模已经达到35亿以上，市占率达18%，居第二名），且新产品在培育期体量还较小（沐浴露、洗发水、面膜合计不超过5亿元），导致资产周转率下降，未来资产周转率能否提升主要取决于新产品能否实现放量增长。公司若能够适当提高分红比例，ROE也能维持在较高的水准。
（3）A股家电家具：家电和定制家具行业龙头均具有较高的ROE 1. 高杠杆 持续提升的盈利水平（10%以上净利率）：格力电器 凭借龙头地位长期占用上下游资金，权益乘数达3.3倍以上，行业进入成熟期盈利能力不断提升，格力电器ROE维持在25% 。格力电器在2008年后便奠定了行业龙头的地位，之后市占率持续提升至35% ，凭借自身的市场支配地位，格力长期占用上下游资金，权益乘数近十年保持在3.3倍以上，是高ROE的主要来源。尽管在行业进入成熟期后，收入放缓导致资产周转率下降，但公司的龙头优势逐渐体现，盈利能力不断提升，净利率从2008年的4.7%提升至2017年的15%，使得ROE维持在25%以上。
2. 高周转率 稳定的盈利水平（10%以上净利率）：欧派&索菲亚 定制家具龙头欧派和索菲亚ROE近5年分别维持在25% 和15% ，主要源于1次 的高周转率和稳定的盈利水平（10%以上）。定制家具行业具有普遍高的ROE，且盈利模式具有非常高的一致性，均是依赖高于1次的资产周转率和较稳定的盈利水平，我们认为这主要是由于行业仍处在快速增长期，还未产生分化，龙头的效应还不显著，行业龙头欧派和索菲亚CR2市占率不到10%。对标海外市场，据Bloomberg，韩国家具龙头汉森在室内家具行业市占率达20%。定制家具行业仍处在成长期，作为行业龙头，欧派和索菲亚的收入增长迅速，近5年收入CAGR分别为28%和38%，渠道管控能力强，资产周转率近5年一直保持在1次左右。由于行业空间大且公司作为龙头市占率仍有很大的提升空间，预计高周转率能够维持。龙头市占率的持续提升会继续带来规模效应，净利率仍有提升空间。同时两家龙头的权益乘数都保持在2倍以下的低水平，我们认为行业龙头欧派和索菲亚的ROE仍有上升空间。
三、危机时往往会出现较低PE的买点，A股消费品龙头买点一般在15-20倍 1、危机时刻以低PE买入，盈利确定性与可接受PE上限成正比 巴菲特往往在危机时刻以低PE买入，盈利确定性越高，可接受的PE上限也就越高。从巴菲特的投资经历来看，其基本都是等待市场出现系统性危机或者公司遭遇危机时以较低PE买入，如可口可乐、亨氏食品、苹果公司等消费品龙头均是在13-15倍PE买入；富国银行、美国运通、GEICO等金融业龙头均是在10倍以下PE买入；中石油则是在5倍PE以下买入，均获利颇丰。而对零售业龙头沃尔玛在19倍左右PE买入，但由于沃尔玛护城河受到线上零售业的冲击，其持有10年后获利微薄并清仓。从结果来看，巴菲特买入的股票估值均较低，但对于盈利确定性较高的消费品龙头可接受的PE上限也较高，金融业龙头可接受的PE偏低，低PE的方式投资结果均是获利颇丰，但19倍买入的沃尔玛是其为数不多的失败投资。从巴菲特的投资案例，尤其是失败的案例来看，在低PE时买入能够提供充足的安全边际，巴菲特护城河（高ROE） 安全边际（低PE）的投资策略使得其在1965-2017年共52年的时间里，伯克希尔哈撒韦的市值增长了24047倍，年化收益率（CAGR）达到了20.9%。
（1）成功投资案例：美股崩盘后以13.7倍PE买入可口可乐，在市场担忧出货量时以13-15倍PE买入苹果公司 可口可乐盈利确定性高，巴菲特在美国股市崩盘后以13.7倍PE买入可口可乐。巴菲特1988年购买可口可乐时PE达13.7倍，较市场平均估值水平高出20%左右，但是相较于1987年“黑色星期一”崩盘前的高位，可口可乐股价已经下降了25%。据巴菲特所述，之所以按照较高于市场平均的估值购买，原因在于可口可乐的未来盈利的确定性较高，生意模式简单易懂，公司存在近百年且已经成为美国文化的一部分，未来会持续存在，在世界范围内是行业领导者，在全球碳酸饮料行业市占率达45%，海外业务仍有较大空间，同时，可口可乐新任管理层自1980年上任后，专注主业推进改革，公司ROE不断提升。因此，对于优秀的企业，愿意溢价购买。1992-1994三年可口可乐股价横盘，巴菲特在1994年又以21倍的市盈率增持了2.7亿美元的股票。至2017年底投资收益率为1313%，期间收获红利共48亿美元。
苹果手机产品护城河深厚盈利确定性高，巴菲特13-15倍PE买入苹果公司。iPhone手机通过极致的用户体验建立了深厚的护城河，同时封闭的用户系统不断扩大消费者基数，消费者收入提升后将增加对服务项目的开支，苹果公司的盈利确定性高，正是基于此，巴菲特在2016年、2017年和2018年分3次购买了苹果公司的股票，2016年投入67.47亿美元购入6124万股，PE为13倍（以2015年EPS计算），2017年投入142.14亿美元购入1.05亿股，PE为15倍（以2016年EPS计算），以苹果近10年的PE做参考，该估值相对较低，主要因为市场对于苹果的iPhone的出货量担忧，但巴菲特认为出货量对苹果公司的护城河无影响，其未来营收增长点来自于服务项目。至2017年底该部分股权的投资成本是209亿，投资回报率为35%，两年共收获股利5.33亿元。
巴菲特联合3G资本溢价市场20%私有化亨氏，4年收益率158%。由于亨氏在美国调味品市场垄断的市场地位和简单易懂的商业模式，巴菲特在2013年溢价市场20%收购了亨氏，市盈率高达25倍，但考虑到巴菲特同时出资80亿美元购买了12%收益率的优先股，其综合市盈率应该在13.8倍左右，在巴菲特投资历程中相对偏高。亨氏与卡夫于15年合并，目前巴菲特持有卡夫亨氏27%的股份，至17年底市值253亿美元，4年收益率158%。
（2）成功投资案例：公司遭遇危机时以低于10倍PE买入美国运通、富国银行、GEICO 在美国运通经历危机时10倍PE买入，22年获利10倍 ，累计收获红利19.6亿元。1964年，由于受到色拉油丑闻的影响（大盘同期因为肯尼迪遇刺事件也开始下跌），美国运通股价短期出现了大幅下跌50%，但巴菲特经过调研认为丑闻并没有影响用户忠诚度，故以11.2的市盈率（净利润按1963年经营利润和投资利润调整）投入1300万美元，1967年该部分股权市值就达到了2800万美元，后逐渐卖出，获利2倍以上。第二次买入是94-95年，90-94年受到盲目多元化的影响以及VISA和Mastercard的带来的激烈竞争，美国运通股价处于横盘状态，巴菲特在看到运通新任管理层聚焦旅行相关业务后，在94-95年开始买入（包括将91年买入的8.85%利息率的1224万股优先股转股），共计花费13.9亿美元，对应市盈率在9-10倍左右。至2017年，投资成本为12.87亿美元，市值为150.56亿美元，收益率1000%以上，累计收获红利19.6亿元。
在加州房地产危机时4倍PE买入富国银行，巴菲特10年获利近9倍。1990年受到加州房地产行业衰退影响，作为加州最大的商业贷款提供商，富国银行估值大幅下调。基于自己对公司管理层的认可和对公司贷款风险的计算，巴菲特在当年以4倍的市盈率和1倍的市净率大量买入富国银行股票，并在接下来几年又继续增持，至93年底巴菲特共持有公司679万股，总成本为4.23亿美元。之后公司净利率由91年最低点的0.6%恢复到93年的16.3%接近衰退前的水平，并在此后的多年都保持在20%以上。至2000年年底，伯克希尔哈撒韦持有的富国银行上涨了8.62倍，10年年均复合收益率为27%左右。在2003年之后巴菲特几乎每年都在增持富国银行，至2017年底，持股市值292亿美元，持股成本118亿美元。
GEICO因管理层战略失误亏损1.9亿，巴菲特在股价缩水30倍时以4.4倍PE买入，10年收益24倍 。巴菲特大量购买GEICO的股票是从1976年开始，公司因为前任管理层战略失误导致当年亏损1.9亿美元，濒临破产。公司股价由之前的61美元跌至只有2美元。巴菲特对公司情况进行分析之后认为，如果公司可以解决资金以及管理方面的问题，未来大概率将恢复正常经营。之后，巴菲特在与公司新任总裁的交流中认可了其优秀的能力，便开始帮助公司游说监管机构宽限资本要求。同时，巴菲特还花费了约400万美元购买公司130万股股份以缓解资金紧张。后来，新任管理层成功说服所罗门公司帮助公司融资，公司慢慢走出困境，股价在1976年内就迅速增长3倍，到达8美元/股。之后几年巴菲特继续增持公司股票，到1980年又斥资1890万美元购入147万GEICO股票，买入PE为4.4倍，4年来累计投入4713万美元购买共720万股。1980到1990年间，巴菲特对GEICO股票的投资收益率超过2400%，年均复合收益率超37%。最终巴菲特于1995年完成了对GEICO的100%的股权收购将其私有化。
（3）成功投资案例：港股悲观情绪弥漫时以6倍PE买入中石油 港股大盘低迷时以6倍PE买入中石油，5年收益7倍以上。巴菲特买入中石油时正值2003年“非典”时期，经济活动骤减导致市场情绪悲观，香港恒生综指探底至1000点左右。在此背景下，巴菲特斥资4.88亿美元，买入23.4亿中石油H股，以6倍PE买入。巴菲特在致股东信中解释了看好中石油原因：1）当时中石油市值（370亿美元）约为巴菲特和芒格测算的内在价值（1000亿美元）的0.4倍，安全边际高；2）国际原油价格80年代以来一直处于30美元/桶以下，巴菲特认为未来中国等新兴国家对原油的需求将大幅提升，所以看好原油价格上涨。在接下来的几年，得益于新兴国家的需求大增，国际原油价格从2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，验证了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前买入的股份市值已经到达40亿美元，其全部卖出。5年总投资收益率达到730%，年均复合收益率为52.6%
（4）失败投资案例：19倍PE买入沃尔玛，持有10年获利微薄 因护城河受到线上零售冲击，巴菲特持有沃尔玛10年获利后卖出。由于巴菲特错过了上世纪90年代沃尔玛PE较低时的买入机会。一直到2005年沃尔玛的市盈率才从2000年69倍的高点下降到了19倍，巴菲特开始买入沃尔玛，投资9.42亿美元买入1994万股，之后又借08年金融危机的时机增持近一倍。但由于其认为线上零售的发展已经开始冲击沃尔玛的内在价值和商业壁垒，未来盈利的不确定性升高，巴菲特于2016年陆续清仓了沃尔玛的股票，获利微薄。沃尔玛在巴菲特的投资生涯中是为数不多的失败投资案例，我们认为原因有二：一是沃尔玛的护城河在线上零售商冲击下不断变窄，其盈利确定性难以和消费品龙头相比；二是巴菲特买入沃尔玛的PE并不算低，基本都在15倍以上，以过高的PE买入预留的安全边际也不够。因此巴菲特果断的选择清仓。
2、A股消费品：外部系统性危机与公司内部战略调整带来低PE买点 A股消费品龙头因系统性危机与主动战略调整导致业绩波动，会带来低PE买点。根据我们对具有持续高的ROE的消费品龙头的分析，尽管其在行业中具备最强的竞争力，但外部的系统性危机会对整个行业具有影响，同时消费品龙头也会根据行业发展所处阶段调整自身的战略，均会对公司业绩产生影响，导致PE波动。如2008年的金融危机、2012年的三公消费受限导致名优白酒、片仔癀PE下调；“三聚氰胺”事件导致伊利PE下调；房地产销售负增长导致格力、索菲亚PE下调；都是外部系统性危机带来的。而主动的策略调整，如海天味业、涪陵榨菜、云南白药均会因此而出现业绩波动，PE大幅下调。事实上，无论是外部系统性危机，还是公司的主动调整，并未降低消费品龙头在其行业中的竞争力，通过复盘也会发现，每次PE大幅下调均是长期的买入点，以上公司从PE低点至今，股价CAGR处在20%-55%之间。 （1）A股食品饮料：短期危机无损公司长期竞争力，带来低 PE买点 1. 名优白酒：经济危机带来20倍左右、三公消费受限带来10倍左右的低PE买点 经济危机带来20倍左右的低PE买点，三公消费受限带来10倍左右的低PE买点。自2000年之后白酒行业的PE出现过三次大幅下调，其中在2005年底和2008年底行业分别遇到税收政策打击和金融危机，PE两次下降至20倍左右，2013-2014年因三公消费受限对白酒行业发展造成极大影响，需求急速下跌导致PE下降至10倍左右。 第一次行业危机：行业受到税收政策打击叠加大盘持续低迷，白酒板块（申万）估值2005年底下调至20倍左右。由于1998年“山西假酒案”对白酒行业的冲击仍在，加上01年推出的白酒从量消费税和取消外购基酒抵免消费税导致00-04年白酒行业产量持续下滑至低谷，白酒行业整体不景气，白酒板块（申万）净利润直到2005年才恢复到2000年的水平，叠加2000-2005年A股大盘持续低迷，白酒板块估值至在2003年底到2005年底多次下调至20倍左右。其中贵州茅台PE下调至15倍左右，五粮液PE下调至20倍左右，泸州老窖由于当时走“民酒”路线产品结构较低受影响大，盈利微薄导致PE有所失真。 第二次行业危机：金融危机导致白酒需求增速放缓叠加大盘下跌，白酒板块（申万）估值2008年底下调至20倍左右。受到金融危机影响，宏观经济增速于07年Q4开始放缓导致白酒需求增速放缓，白酒板块（申万）净利润增速08年大幅放缓，叠加A股大盘在07年底开始急速下跌，白酒板块PE迅速下跌，至2008年底下跌至20倍左右。其中，贵州茅台PE下调至20倍左右，五粮液PE下调至25倍左右，泸州老窖PE下调至15倍左右。事实上，2009年之前五粮液相对于贵州茅台一直存在估值溢价，主要因茅台在2004年才开始推进渠道市场化改革，2008年之前一直跟随五粮液提价，直到2008年之后才掌握白酒行业的定价权，在2009年之后茅台相对于五粮液便开始出现估值溢价。 第三次行业危机：三公消费受限导致白酒需求迅速下跌，白酒板块（申万）估值2013年底下调至10倍以下。由于2012年之前白酒消费仍主要以政务和商务消费为主，2012年底三公消费受限后导致的白酒需求迅速下降，白酒板块归母净利润一直到2016年才接近2012年的水平，由于本次危机对行业发展造成极大的影响，白酒板块的PE也随之大幅下调，白酒板块（申万）在2013年底出现了10倍PE的极度低估的情况。贵州茅台PE下调至10倍，五粮液因2013年初逆势提高出厂价造成价格倒挂影响渠道信心和市场预期，PE大幅下调至6倍左右，泸州老窖也因为逆势提价造成渠道库存积压收入利润下滑，PE大幅下调至6倍左右。茅台相较于五粮液的估值溢价也在2013年也达到了顶峰。 白酒行业遭遇危机时均是长期的买点。白酒指数（申万）从05年底、08年底和13年底的PE低点至今分别在12年、9年、4年间上涨了25倍、5倍和3倍，年化收益率分别达47%、21%、44%。其中贵州茅台从05年底、08年底、13年底至今上涨了17、7、5倍，年化回报率分别为27%、27%、55%。五粮液从05年底、08年底、13年底至今分别在12年、9年、4年间上涨了10、5、4倍，年化回报率分别为22%、22%、49%。可见当白酒行业遭遇危机时，基本是白酒行业最好的买点。
2. 伊利股份：行业危机导致伊利PE降为负值，原奶价格下行导致PE下调至15倍 “三聚氰胺”事件导致行业危机，伊利PE降为负值，两次原奶价格下行周期导致PE下调至15倍左右。伊利股份作为乳制品龙头，在历史上曾经出现过3次比较大的买点。第一次是在2008年，由于“三聚氰胺”事件带来了行业性的危机，伊利出现亏损，PE降为负值，有所失真。后两次分别出现在2012年和2014年，原奶价格进入下行周期导致行业竞争加剧，PE下调至15倍左右。 第一次危机：乳制品遭受行业性危机，2008年伊利出现亏损，PE出现负值。2008年受到“三聚氰胺”事件的影响，乳制品遭遇行业性危机，伊利在当年亏损近18亿元，PE降为负值，有所失真，该次行业危机之后，婴幼儿奶粉行业基本被外资品牌所垄断，但液奶行业仍旧呈现伊利蒙牛双龙头格局，尽管品牌力受到冲击，但两家掌握上游优质奶源 深耕多年的渠道构建的护城河，使得行业格局并未发生根本性改变，液奶行业零售额集中度CR2自2009年32%继续上升至17年的45%。 第二、三次危机：原奶进入下行周期，乳企价格战导致PE在12年、14年两次下降至15倍左右。根据杜邦拆分，乳制品行业由于净利率较低，因此受到成本端影响较大，而原奶价格的周期变动对于乳企的盈利能力产生较大的影响，2012年和2014年原奶价格下跌，奶企之间价格竞争加剧，伊利的收入增速和净利润增速都出现放缓，2012年净利润甚至出现负增长。2013年原奶价格上行，中小企业承压，价格战趋缓，伊利的营收和净利润增速都加快。 短期的危机恰恰提供了长期的买点。从08年的低点至今10年间，伊利股价增长22倍，年化投资收益率达37%。从12年中至今6年间，伊利股价增长4倍，年化投资收益率达31%。从14年底至今3年间，伊利股价增长2倍，年化收益率达38%。
3. 海天味业：产品策略调整导致收入放缓带来30倍左右的低PE买点 产品策略调整导致收入增速下滑，带来30倍左右的低PE买点。根据杜邦拆分，海天味业属于高盈利高周转的盈利模式，作为具有定价权的行业龙头，成本端对其影响偏弱，其PE承压主要因为营收放缓。除去上市初期的特殊时期，海天味业自上市以来仅在2016年出现过一次PE全年徘徊在30倍左右的买点。主要原因在于营收增速15-16年连续两年放缓，导致市场对海天味业成长性存疑，公司在15年收入放缓主要因在收入占比在20%以上的华东地区进行产品调整，主动提升产品结构同时更换了销售人员，导致酱油增速下降至个位数，16年调整成果显现，酱油收入重回高增长。16年公司开始对酱类和蚝油调整产品结构，改变对大单品的依赖导致收入增速放缓，PE在16年全年一直处于30倍左右。但对于一家具备行业定价权的调味品龙头来说，产品战略的主动调整带来的收入暂时放缓并不会对于公司的竞争力造成冲击，从2016年中至今2年间增长1倍以上，年化回报率达52%，可见对于海天味业来说，龙头地位很难受到外来者冲击，自身的策略调整往往带来低PE买点。
4. 涪陵榨菜：产品战略调整导致销量下滑带来25倍左右的低PE买点 产品战略变化导致销量短期下滑，带来25倍左右的低PE买点。涪陵榨菜自10年底上市以来，在2012年PE多次低于30倍，主要是因为公司产品战略的变化导致销量出现了负增长，2012年公司主动删减低毛利产品，推动产品结构升级，拉开与竞争对手的差距，提升公司的品牌形象（公司在2013年初将产品包装全部更换为脸谱装），导致榨菜销量出现下滑，收入增速从11年的29.29%迅速放缓至4.44%，市场担忧其增长潜力，PE多次下降到30倍以下，最低达到25倍。涪陵榨菜作为榨菜行业唯一的全国性品牌，销量市占率仅占13.7%，未来销量增长将主要通过抢占市场份额实现，且公司具备行业定价权，可以通过直接或者变相提价实现收入增长，公司战略调整带来的短期销量下滑并不会对公司的长期竞争力有影响，从12年至今6年间上涨6倍，年化收益率达到39%。
（2）A股品牌中药VS创新药龙头：品牌中药因短期业绩波动带来长期的买入点，创新药龙头因产品推出节奏放缓带来买入点 1. 片仔癀：经济危机与三公消费受限带来30倍以下的低PE买点 经济危机和三公消费受限导致业绩短期下滑，带来30倍以下的低PE买点。自2003年上市以来，片仔癀PE仅出现过三次低于30倍的低点，其中最低估值出现在2008年，由于片仔癀与名优白酒的盈利模式类似，成本端对其净利润增速的影响较小，影响最大的是周转率，周转率则主要取决于需求。因为都是定位高端，因此需求都受到金融危机的影响，公司PE自2008年9月开始一直保持在20倍左右，直到2009年宏观经济复苏公司估值才开始回升至30倍以上。2014年估值下调主要是因为三公消费受限后公司销量下降，加上公司自2012年初以来在需求不振的背景下难以提价，承受量价双重压力，业绩出现下滑。自08年底、14年中的低点至今9年、4年间股价分别上涨了25、4倍，年化收益率达44%、52%。
2. 云南白药：短期业绩波动带来20倍左右的低PE买点 业务调整造成短期业绩波动带来20倍左右的低PE买点。云南白药的PE自2000年以来出现过2次接近20倍的低点，第一次在2003年底下降至20倍左右，主要因为公司当年组建健康产品事业部，推出牙膏等新品，毛利率大幅下降4.94个PCT，净利润增速大幅放缓，叠加大盘估值下调，PE一度下降至20倍左右。2013年公司出售了云南白药置业股权获得4.3亿投资收益，导致归母净利润在13年和14年出现波动，2014年净利润增速下降至个位数，PE也随之波动，并在2014年中下降至20倍左右的低点。但事实上公司每次业务调整带来的低PE均是长期的买点，自2003年底至今14年间云南白药股价上涨45倍，年化收益率达30%。自2014年中的低点至今年化收益率达21.5%。
3. 恒瑞医药：产品推出节奏放缓，导致PE回调至30倍左右 产品推出节奏迟滞，导致PE下降至30倍左右买点。恒瑞医药2000年上市，2003-2005年PE下滑至20倍附近，主要是由于刚刚上市且受到大盘下跌影响。后随着公司研发能力的不断提升，产品线不断拓宽，市场对其预期较高，即便是在08年PE仍旧维持在35-40倍。2011年公司的创新药艾瑞昔布上市后，2012-2016年，尽管恒瑞每年都有创新药进入审批，但推出的产品节奏有所放缓，PE长期处在30-40倍之间，2013年中下降至接近30倍的低点。2016年中开始，恒瑞医药在研白蛋白结核性紫杉醇、醋酸卡泊芬净、钆布醇、磺达甘癸钠、帕立骨化醇、注射用白蛋白结合型紫杉醇、盐酸右美托咪定鼻喷剂、苯磺顺阿曲库胺注射液，19K及下一重磅产品吡咯替尼（18年上市），共计10个品种陆续进入II/III期临床，并在2017/2018进入优先评审名单，推动PE持续上行。对于创新药龙头企业来说，产品推出节奏放缓，市场会给予比较低的估值，但同时又有大量新药进入审批阶段，继续保持研发优势时，形成买点。自2013年年中至今5年间恒瑞医药上涨了6倍，年化收益率达到48%。
（3）A股家电家具：短期收入放缓带来长期的买入点 1. 格力电器：金融危机、凉夏和地产销售负增长带来10倍以下的低PE买点 金融危机、凉夏叠加房地产销售负增长造成短期营收下降，带来10倍以下的低PE买点。格力电器PE曾两次低于10倍，第一次是由于08年金融危机导致收入增速在08-09年大幅放缓，第二次PE下调至10倍以下是在14年-16年初，中间受到大盘波动的影响，主要因为14和15年全国各大城市平均气温创历年新低，凉夏导致终端需求疲软。同时，2014年1月开始，房地产销售额出现负增长，因为家电行业周期相对地产销售周期有一定延迟，房地产成交疲软在5月份开始影响终端空调需求。估值在14年出现下跌，中间因大盘估值系统性抬升有所回升，但因15年业绩下降估值继续下调，最低到7倍左右，格力电器作为国内空调行业龙头，渠道和品牌护城河深厚。金融危机/凉夏和地产销售负增长均为短期因素，对格力电器的护城河没有影响，行业进入成熟期后，其龙头地位愈发稳固，长期看其业绩的短期波动带来的低PE恰是长期的买点，08年至今10年间格力电器股价上涨了18倍，年化收益率达35%。
2. 索菲亚：地产销售负增长带来30倍以下的低PE买点 地产销售负增长导致业绩出现波动，带来30倍以下的低PE买点。索菲亚所处的定制家具行业由于仍处在快速发展期，作为行业龙头，其自上市以来PE基本均高于30倍。定制家具行业作为房地产行业的下游产业链，由于地产销售出现负增长，索菲亚的PE于2012年年内两次跌破25倍，后随着地产景气回暖PE逐渐上升。2014年房地产行业再次受到周期性的政策打压，销售面积出现负增长，索菲亚估值再次下调至30倍以下。索菲亚作为定制衣柜行业的龙头老大，品牌力强，但由于行业仍处成长期，其市占率仅3%，未来公司可以通过抢占市场份额来平抑地产波动影响，房地产行业销售的短期负增长对公司的护城河并无实际影响，但由此带来的低PE正是长期的买点。12年初至今6年间股价增长7倍，年化收益率达36% 。
风险提示 食品安全风险，品类被替代的风险，行业龙头战略失误。 |
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消费品投资方法论：
