一件“想明白，就能多赚钱”的事情

“知识创造财富。”

这是作者分析伊利股份的第三篇文章。

在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），我提到：

“接下来的内容，就要回答第一篇文章中提到的，2015年，让我放弃进一步分析伊利的问题了：

公司的自由现金流比率，常年平均只有1%左右，如果按照“买公司，就是买他的未来自由现金流”的思路，算出的公司价值，非常低。

自由现金流到底该怎么看？

具体来说，公式：“经营现金-资本支出”中的“资本支出”，到底该如何看待？

这一次，我想明白了，这一点很重要，因为，想清楚这一点，可以让你发现更多的好公司。”

这一篇文章，我们先讲这个“我当年心头的疙瘩”，然后继续看伊利的情况。

01

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真假难辨

我们都知道：

买公司就是买公司未来的自由现金流。

自由现金流=经营现金-资本支出。

经营现金的概念非常清楚，现金流量表里就有。

但到底什么叫“资本支出”，这里面是有门道的。

从自由现金流的定义来说，指的是：

公司经营活动产生的现金流，扣除掉为了维持公司现有的行业地位、竞争优势、盈利能力而必须支出的现金。

各位会注意到，这里的资本支出，有两个点很关键。

第一个点，目的是“维持现状”。

这个“现状”，包括了行业地位、竞争优势和盈利能力。

换句话说，如果我是为了扩大市场份额，或者为了提升盈利能力，而进行的支出，严格意义上，不能算自由现金流公式中的资本支出。

第二个点，这些支出是“不得不出”的。

换句话说，如果我没有这些支出，公司的现状就很难维持。

举个例子，我们知道，机器设备都有使用寿命，比如，100万买的机器，假如可以用10年，10年后就要买新的，而这笔买新机器的钱，就是资本支出。

明白了这两点以后，我们要进一步，做一些探讨。

02

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自有玄机

各位可能也注意到了，上面这两段内容，是有更多细致的门道的。

第一个门道，我用举例子的方式，展示会更清晰。

假设，我和二狗都在学校门口开了个小卖部，各自相安无事。

可是，年底学校说，要再开一个校门。

我听说，二狗已经在新开的校门口，也要开个分店。

这个时候，如果我选择跟进，在新校门口也开一个，那这个开店的支出，到底算是“维持现状”的支出，还是“扩大业务”的支出？

这个问题没有确定的答案，取决于很多因素。

比如，那个门到底会不会有大量学生出入，比如，二狗会不会因为开了新店，导致原有的店经营不够仔细，比如，新店的租金会不会太高、影响到我整体的收益率，等等。

举这个例子，是为了让读者感受到，一笔支出，到底算不算为了“维持现状”而“不得不出”的支出，受到很多因素的影响，是很难界定的。

换句话说，自由现金流本身就是一个模糊的数值。

第二个门道，拿我前面“第二个点”里面，100万买机器用10年的例子接着讲。

如果没有通货膨胀和物价变化，100万买的机器，10年后报废，100万再买一个。

这10年中，每年的资本支出可以近似看做：100万/10=10万。

但问题是，通货膨胀是真实存在的。

10年前100万买的机器，10年后，可能需要150万，甚至200万才能买到。

所以，这进一步加剧了自由现金流的不可计算特性。

03

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困惑解开

那么，应该如何计算一家公司的真实自由现金流呢？

在大多数情况下，现金流量表中的“购买固定资产、无形资产的现金支出”，可以作为资本支出的近似参考。

但如我前面所说，这个数值是个模糊的概念。

带来的问题就是，像伊利这样的持续大额支出的公司，直接套用上述科目，算出来的自由现金流少得可怜。

而这样的支出，是必须的吗？

这个问题见仁见智，就我个人而言，我认为这些支出中，很大一部分不是为了“维持现状”，而是为了“扩大地盘”。

当然，你也可以把这看做“进攻是最好的防守”，或者“在这个行业，不进则退”，而这，就是我说的“模糊的概念”。

关于自由现金流，尤其是资本支出，应该怎么看待，最接近生意的情况，我有几个个人的思考分享给读者。

第一个，始终要记得，模糊的方向正确，比精确的数值计算，要重要的多。

换句话说，判断一家公司是否能够持续产生自由现金流，以及拉长时间周期来看，大概会是多少，好过精确的DCF模型。

第二个，数值上，对于重资产公司来说，“强制性”的资本支出，可以近似用固定资产的一定比例来算。

这个比例，取决于公司大类固定资产的年度折现比率，我一般会用固定资产的10%，再参考公司固定资产的特点，进行一定的调整。

更简单的办法，就是用公司每年对固定资产的折旧，来近似估计资本支出。

比如说，对伊利来讲，2019年，大概18亿折旧，这18亿，可以近似看做“强制性资本支出”，在此基础上，适当地上浮一些，以考虑通货膨胀影响。

第三个，更重要的是，要结合公司的ROE来看。

如果公司持续有大的资本支出，而ROE迟迟上不去，这就是最不好的模式，要马上对这家公司的投资做出反思。

第四个，自由现金流的计算当然重要，但是更重要的是，对生意的未来，有一个大致的判断，也就是巴菲特年报中提到“灵魂三问”：

这家公司未来能赚多少钱？

什么时候能赚到这些钱？

赚到这些钱的概率有多大？

再说一次，回答这些问题，并不需要投资者精确到小数点后几位，甚至只需要到量级。

其精髓在于，需要在确定性和收益性之间，做出一个微妙的平衡，而每个人在这两点上的看法不同。

就我个人而言，我追求的是在高确定性前提下，尽量提高收益性。

04

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有意思的科目们

我们继续回来，看资产负债表。

固定资产说完，接着是在建工程。

2018和2019年，在建工程从27亿到62亿，暴增2倍多，根据年报披露，是“液态奶改扩建项目，与北京商务运营中心项目”增加造成的。

年报显示，液态奶项目预算104亿，目前进度接近一半，考虑到公司有大约70-80%的收入、毛利来自于液态奶，这个投入看起来比较正常。

接着是其他非流动资产。

32亿的其他非流动资产，主要是19亿预付的工程和设备款，联想到前面大增的在建工程，看起来是可以理解的。

另外，大约还有3亿“中长期小额贷款”和10亿“应收保理款”，都是给供应商提供的，前者是贷款，后者是远期保理，也可以理解为贷款。

而且增长很快，去年一共8亿，今年就13亿，这个有点意思。

以前分析的公司里，对上下游有话语权的公司不少，比如最近分析的万华、海康、恒瑞、华东医药，都是这样。

但是，给供应商提供贷款，这还是第一次遇到，后面有必要的话，我们会继续谈到这个事情。

接着是长期股权投资。

20亿长期股权投资，主要是一家叫“China Youran Dairy Holding Limited”的联营企业。

这家企业，伊利占40%的权益，公司2019年的情况是，5亿利润，11%的ROE，看起来不太赚钱。

这公司是干嘛的，2019年报找不到，但是有一些关联交易，注册在开曼群岛，业务是“动物及副产品销售”

这家公司，后面还会讲到，是一个表面看起来不起眼，实际上很有戏份的公司。

接着是无形资产。

14亿无形资产，除了5亿土地使用权，软件资料及开发有4亿，其中有3亿是新“购置”的，商标权2亿，基本全是新购置的，还有新增的1.5亿采矿权。

这软件资料及开发、商标、采矿权，看起来令人困惑，估计是新开了什么子公司，或者新购入了什么资产。

在年报里找了一圈，没找到相关描述，考虑到金额不大，暂时放一放。

最后是一个不太常见的科目，其他权益工具投资。

这11亿“其他权益工具投资”，是“非交易性权益工具投资”，大多数是投资基金。

从年报披露的信息来看，看起来一级市场PE和二级市场基金都有，收益居然有1.7亿，收益率达到15%。

考虑到这1.7亿还只是“股利收入”，如果投资企业有上市的资本利得，还没算进来，这选基金也是挺厉害的。

05

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清晰、简单

看完“精彩纷呈”的非流动资产部分，流动资产部分，就相对戏份少得多了，这部分一共257亿，占比42%，构成是这样的：

货币资金113亿，占比44%

存货77亿，占比30%

其他流动资产28亿，占比11%

应收类（账款+票据）18亿，占比7%

预付款项12亿，占比5%

一年到期非流动资产3亿

其他应收款2亿

通常情况下，应收账款、存货、其他应收款是分析一家公司流动资产最需要认真看的部分。

作为一家快消品企业，伊利的应收类几乎没什么好看的，应收账款只有18亿，账期   只有一周左右，符合我们对于快消品的认知。

前面提到过，存货周转天数42天，而且从长达20年的趋势来看，比较稳定，还是可以的。

在看了存货的基础上，可以进一步看看产成品的情况，毕竟牛奶过期了，就不是计提损失比例的问题，而是要全部倒掉的问题了。

产成品的周转天数大约16天，考虑到大多数奶保质期还是有几个月的，这个产成品周转速度还是可以的。

接着，是28亿其他流动资产，主要是12亿应收保理款和8亿短期小额贷款，还有7亿待抵扣进项税。

最后，是一年内到期的非流动资产3亿，全部是一年内到期的中长期小额贷款。

资产负债表看完，留下了以下几个印象：

1.几乎没有长期债务负担

2.对产业链上下游都很有话语权，尤其是对上游

3.真实负债率不高，而且利率成本低

4.公司对核心员工的激励力度挺大的

5.由于ROA远高于资金成本，提高负债率进而提高ROE的做法不错

6.算重资产公司，在投入大笔资金进行主营业务扩张，有多少是真正的“资本支出”需要进一步思考

7.给上下游提供了接近40亿（总资产7%，净资产15%）的贷款，这一点有意思的

8.存货和应收账款都很健康

继自上而下的视角，看完伊利以后，我们现在，正在通过财务报表，理解伊利这个生意的特征。

下一篇文章，将完成报表解读，并开始探索最重要的那个问题：

伊利，具备投资价值吗？

我们下一篇见。

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