为什么珠江啤酒毛利率高而其净资产收益率低？

2015年至2018年，该公司毛利率稳定在40%左右，与行业平均水平相当。2019年，该公司毛利率为46.84%，较2018年度大幅提升6.29个百分点，在所有A股啤酒上市公司中毛利率最高。

2020年前三季度，该公司毛利率进一步提升至51.57%，继续稳坐毛利率最高宝座，且拉开第二名近10个百分点，毛利率水平一览众山小。作为一个区域性的啤酒企业，珠江啤酒的毛利率缘何会这么牛？ 

一、珠江啤酒的高毛利率主要来源于有效的成本管控

1、横向比较看，珠江啤酒高毛利率主要来源于低成本。

2019年，珠江啤酒吨价为3219元，毛利率为45.45%；而同年度青岛啤酒吨价为3390元，毛利率为38.94%。

可见，虽然珠江啤酒毛利率较青岛啤酒要高，但是吨价却比青岛啤酒低。说明，珠江啤酒的高毛利率并不是来源更高的产品定价，相反，珠江啤酒的产品平均价格要低于青岛啤酒。

进一步分析看，2019年珠江啤酒的吨成本为1756元，而青岛啤酒吨成本为2070元，珠江啤酒的吨成本要低于青岛啤酒。可见，珠江啤酒的毛利率高于青岛啤酒，并不是由于啤酒产品更加高端，而是由于生产成本更低。

2、纵向比较看，珠江啤酒毛利率大幅提高主要来源于成本的大幅下降。

青岛啤酒2019年吨价同比2018年提高5%，吨成本同比提高2.93%。说明青岛啤酒在成本上升的背景下进行了提价，且吨价提升幅度大于吨成本上升幅度。珠江啤酒2019年吨价同比2018年提高3.24%，但是吨成本却同比2018年下降7.68%。说明珠江啤酒也在2019年进行了提价，但总体提价幅度小于青岛啤酒。

而且不同于青岛啤酒吨成本的小幅提高，珠江啤酒在提价的同时吨成本还出现了较大幅度下降，进而推动珠江啤酒2019年度毛利率大幅提高6.29个百分点。因此判断，珠江啤酒2019年的毛利率大幅提升主要是由于吨成本的大幅下降。

3、行业发展阶段处于成熟期，珠江啤酒较强的成本管控能力助推利润率提升。

2017年至2019年，啤酒行业产量分别同比增长-0.7%、0.5%、1.1%，全行业产量增长几乎处于停滞状态，可见啤酒产业处于行业生命周期的成熟期。

在成熟期，市场份额的争夺已经不是第一位的目标，此阶段的公司会更加注重精益生产和成本管控。珠江啤酒能有效降低单位成本，体现了较强的成本管控能力，有助于利润率的提升。

4、珠江啤酒较强的成本管控能力可能来自于对上游供应商较高的议价能力。

近年来，该公司的应付账款周转天数均超过100天，远高于行业平均水平，比如，2019年珠江啤酒应付账款周转天数为101天，而同期青岛啤酒的应付账款周转天数仅为51天。

珠江啤酒应付账款周转天数大幅高于行业平均水平，说明对上游供应商具有更强的议价能力。判断，珠江啤酒的较强的成本管控能力可能来自于对上游供应商较高的议价能力。

二、毛利率虽高，但是净资产收益率却较低

1、毛利率高，但是净资产收益率一般。

净资产收益率是衡量一个公司盈利能力高低的核心指标。我发现，虽然珠江啤酒的毛利率、净利率鹤立鸡群，但是净资产收益率却很一般。以2019年度为例，该公司净利率为12.06%，远高于青岛啤酒同期净利率6.89%，但珠江啤酒2019年的净资产收益率为5.97%，远低于青岛啤酒同期的9.97%。

2、低净资产收益率原因之一是由于资产臃肿，运用效益较低。

进一步分析看，珠江啤酒净资产收益率较低主要是由于其资产周转能力较低所致。2019年珠江啤酒的总资产周转率为0.35，同期青岛啤酒为0.78，珠江啤酒的总资产周转率连青岛啤酒的一半还不到。

啤酒是重资产行业，固定资产规模较大，2019年珠江啤酒和青岛啤酒的固定资产占总资产比例均超过25%。珠江啤酒2019年固定资产周转率为1.33，远低于青岛啤酒同期的固定资产周转率2.72，排在所有A股啤酒上市公司的倒数第二位。

总的看，珠江啤酒的资产运用效益较低。同为区域性啤酒品牌的重庆啤酒2019年固定资产周转率高达3.0，在所有A股上市公司排名第一。可见，珠江啤酒虽然成本管控较好，净利率水平较高，但资产运营效益较低。珠江啤酒要提高整体盈利水平，下步要重点在优化资产结构，加强资产的运营效益上下功夫。

3、低净资产收益率原因之二是由于权益乘数较低。

2019年，珠江啤酒权益乘数为1.39，而青岛啤酒权益乘数为1.87，珠江啤酒权益乘数较低。从负债结构看，2019年末青岛啤酒负债主要为无息负债，有息负债占总资产比例很低仅为0.73%，而合同负债占总资产比例高达16.82%。

反观珠江啤酒，2019年末有一定的银行借款，有息负债占总资产比例为4.16%，高于青岛啤酒。且珠江啤酒合同负债（根据2020年中报追溯调整后数据）占总资产比例仅为5.66%，远低于青岛啤酒的合同负债占比16.82%。

可见，珠江啤酒的权益乘数不高，主要是由于合同负债金额过低所致。合同负债高低是对下游经销商话语权强弱的一种体现。合同负债占比不高，说明珠江啤酒对下游经销商的话语权不够强，品牌竞争力相较于青岛啤酒等同行业较弱。