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格雷厄姆作为价值投资理念的开山鼻祖，首次提出了买上市公司股票即是买上市公司部分股权这一投资理念（以做实业的思路看待投资）。其投资思想经过众多门徒的发扬光大，逐渐形成了两大主要流派： 1、以施洛斯为代表的捡烟蒂式投资(低估值策略)。对公司质地关注不多，重在公司便宜； 2、以巴菲特后期为代表的以合理的价格买入优质上市公司的股权。更为在乎公司的品质，对公司估值的容忍度相对较高。 施洛斯作为低估值策略的忠实拥趸，于1956年开始在美国市场采用低估值策略进行投资，直至2002年退休。在这47年中，施洛斯获得了5458倍的投资回报，折合年化20.09%的收益率，而期间标普500指数的年化回报率仅10.12%，超额回报近10%。这一点我们之前也提过。 这么耀眼的投资回报，施洛斯是如何做到这一点的呢？ 与研究巴菲特\芒格汗牛充栋的著作相比，由于施洛斯颇为低调，介绍其投资理念的资料相对偏少。《施洛斯资料集》一书难得一见的展示了他对投资涉及的要点，如择时、行业选择、个股选择、集中\分散、止盈\止损等各方面的看法。刚好国庆闲来无事，我对本书进行细读，颇有启发，下面将施洛斯关于投资的核心观点摘录出来，供各位朋友一起参考。 1、关于择时 施洛斯总是满仓投资，仓位长期非常接近100%，与持币等待相比，满仓投资会让人心理更踏实。因为长期来看，股票的表现一般要优于债券，大部分投资成功人士都认为自身没有能力知道何时进入和离开市场。施洛斯认为选择不预测市场会让他做得更好。 2、关于行业选择 （1）投资一般偏重于资本货物行业（capital goods sector），也即制造业。这些行业为重资产行业，往往拥有比较多的净资产，容易找到PB （2）喜欢消费股，但这类股票往往太贵，所以很难被纳入到施洛斯的投资组合。 （3）不碰高科技行业，因为不懂。 （4）更愿意买入所在行业陷入困境的股票，经常关注受冷落的行业。 3、关于选股 （1）不深入研究企业：对于深入研究公司的生意好坏这件事情，施洛斯认为自己做不来。正因为自身在理解生意上的不足，其形成的这种投资风格，也不必需要对生意很精通。尽管如此，施洛斯认为这种投资策略还是需要对一家公司有个大概的感觉，了解它的历史、背景、股东、过去的行为、生意、分红及未来的盈利状况等。 （2）关注资产，而非盈利：盈利不稳定，短期变化可能非常大，而且哪怕把盈利预测得很赚，市盈率也可能发生变化；相比之下，资产一般变化缓慢，更容易把握。要是按照盈利买入，对公司的理解就需要深入得多。资产反映的是公司当下的价值，盈利反映的是公司未来的价值，施洛斯认为自己没有能力知晓公司未来的价值。 （3）喜欢好公司，但好公司往往比较贵，施洛斯不愿意花那么多钱，因此这些好公司常常不被纳入其投资组合。 （4）买便宜的股票（买不被看好的，别人不要的股票），追求下跌保护，首先想着怎么不亏钱。最初是寻找公司市值小于营运资金的股票，随着后面这类股票越来越少，施洛斯放宽选股标准，选择市值低于净资产或者略高于净资产的股票，不过不管什么样的股票，他们都不会以大于或等于两倍市净率买入。因为某个原因买入一只便宜的股票，结果常常是东方不亮西方亮，变好的概率比变坏的概率大得多。 由于施洛斯是以上市公司的资产作为其是否便宜的标准，因此施洛斯买入的股票市净率肯定不高，不过市盈率可能高，也可能低。 （5）当市场因为整体估值过大，寻找不到通常定义的便宜股票时，施洛斯会调整选股标准，寻找相对便宜的股票，也即相对价值。 （6）这一策略有效的本质：施洛斯认为这一策略赚的是市场过度反应给他带来买入便宜货的机会。 4、关于持仓集中度 （1）持仓注重分散：施洛斯父子买的是便宜的股票，不是前景光明的伟大公司。尽管历史表明他们的大多数投资都赚钱了，总有一些是不赚钱的。难的是如何事先知道哪些能赚钱、哪些不能。分散是应对不确定性的保护措施，是他们成功的一个关键因素。 （2）施洛斯认为，一般而言一只股票占5%的仓位就可以了，如果确实非常看好，可能会把仓位增加到10-12%。施洛斯的投资组合常常有50只以上的股票。另外，刚买入一只股票时，施洛斯不会一次性加到目标仓位，会先加50%或者70%，留下一部分资金以越跌越买或待对该个股理解更为深刻后再加仓。 5、关于持仓换手率 持仓换手率低，每年差不多在25%左右，平均持股时间约4年。 6、关于个股止盈 （1）买入便宜的股票，等股价到了他认为合理的水平就会卖出。 （2）难以超长期持有一只股票，施洛斯认为没有永远不卖的股票。投资组合就像一家杂货店，杂货店进货进的是股票，更有可能的话，希望在4年以内卖出获利。因此，施洛斯买入的股票常常出现卖早了的情形，如9美元买入克拉克石油，在27美元卖出，后来该股票涨到了260美元。 （3）像巴菲特那样的，几十年如一日持有一只股票，单只股票获利达几十倍甚至上百倍，这种情形与施洛斯是无缘的。相比巴菲特，施洛斯在一只股票上赚的常常是一些小钱。 7、关于个股止损 基本不存在止损一说。当买入看好的股票出现下跌后，只要还有资金，就越跌越买。 8、关于心态 做投资要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要坚持自己的原则，有耐心。 9、关于施洛斯合伙基金 （1）施洛斯合伙基金于1955年成立，2002年清盘。运作期间仅由施洛斯父子两人经营，没有雇佣任何员工，其中，施洛斯儿子于1973年加入。 （2）常年保持分红，基金规模不大，大多数持有人是需要帮助的并不是太有钱的普通人，施洛斯父子以切实能够帮助到这些普通人为乐。 （3）施洛斯不愿意向外界披露自身的持股状况，以避免他人出现搭便车行为，认为找股票很辛苦，不希望让别人不劳而获。这一点与格雷厄姆的乐于分享很不一样，格雷厄姆看好什么股票，不愿意保留。 以上即是施洛斯对于投资路上一系列重要问题的观点，可发现他与动辄声称与优质公司为伍的投资者显著不同的是，主动放弃了对公司质地及盈利能力的判断与预测，认为自身缺乏这样的能力。尽管不排斥优秀公司，但由于优秀公司往往太贵，使得这些公司往往不在于施洛斯的投资组合中。在长达半个世纪的投资生涯中，施洛斯取得了不俗的投资回报，社会发生了沧海桑田般的变化，可难能可贵的是，施洛斯一直保持着对其投资原则及能力圈的坚守，弃智，相信这一点是众多投资者难以企及的。 低估值策略作为一个古老的投资策略，历久弥新，尽管近两年这一类策略在A股市场遭遇了滑铁卢，但我相信这一策略未来还是会有效的，个中原因我们我们之前文章中也做过详细的讨论（感兴趣可移步低估值策略长期有效的根源是什么），认为这背后的本质在于人性，投资者作为一个群体，往往容易对公司的基本面过度反应。我此前的分析与施洛斯的观点是一致的，赚的是市场过度反应的钱。 相信通过本文对施洛斯投资理念的梳理，能让大家对低估值策略多一份理解，多一份信心。 |
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