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有朋友向我推荐豪悦护理（ＳＨ605009）这只股票。 推荐的理由，是它的超高ＲＯＥ——如果长期持有一家企业的股票，那么持有期越长，其年化投资收益率就越将无限接近这家企业的ＲＯＥ。 所以，寻找高ＲＯＥ企业进行投资，就是价值投资者最喜欢干的一件事。 我扒拉扒拉豪悦护理的ＲＯＥ数据，乖乖，倒吸了一口冷气—— （豪悦的ＲＯＥ数据） 为啥倒吸一口冷气呢？ ２０１７年以来，豪悦护理的ＲＯＥ数据一直高于５０%，上市的前一年，也就是２０１９年，ＲＯＥ居然高达６５.３９%。 你知道这个数据意味着什么吗？ 我给你看一下贵州茅台最近五年的ＲＯＥ数据—— （贵州茅台的ＲＯＥ数据） 牛逼如茅台，ＲＯＥ数据也不过维持在２５%－３５%之间。 豪悦护理凭什么比贵州茅台表现还惊艳？ 在进行财务数据分析之前，我们先来了解一下这家公司是干什么的？ （豪悦产品列表） 这是豪悦公司的产品列表。 哦，原来是生产纸尿裤、卫生巾、湿贴吧等一次性卫生用品的。 （豪悦分产品营收结构） 再具体一点，公司生产的一次性卫生用品中，婴儿卫生品占了７成，成人失禁品占了１成，女性卫生品占了１.５成。 说白了，公司主要是给小屎孩生产纸尿片、纸尿裤的。 （豪悦国内外营收结构） 而且，产品近９成的市场在国内，仅１成多销往了国外。 换言之，这是一家深耕国内市场的公司。 不是一家外向型企业。 （豪悦销售模式营收结构） 公司的销售模式，主要是ＯＤＭ。 所谓的ＯＤＭ，就是公司研发+生产，然后产品贴上下游客户的牌子。 也就是我们平常所谓的“贴牌”生产。 一个生产纸尿裤的企业，凭什么获得了比贵州茅台还牛逼的ＲＯＥ水平呢？ 还记得我的财务科普文章——《我的剑！让ＲＯＥ舞起来》——吗？ 在这篇文章里，我通过常识推理，告诉大家影响和决定一家企业ＲＯＥ水平的三个方面的要素：效益、效率和杠杆倍数。 可以直接体现这三个方面要素的财务指标分别是：毛利率和净利率（对应的是效益），总资产周转率（对应的是效率），总资产负债率（对应的是杠杆倍数）。 我们先来看看豪悦护理的毛利率和净利率数据—— （豪悦毛利率与净利率数据） 最近三年，豪悦护理的毛利率一直高于２５%，２０１９年还上升到了３０%以上。 净利率水平，也是一路攀升，上升到了２０１９年的１６%以上。 应该说，利率水平整体不错。 但跟贵州茅台长期９０%以上的毛利率水平比起来，豪悦的这个毛利率水平，那就是小巫见大巫了。 但豪悦的ＲＯＥ却远远高于茅台。 豪悦能逆袭，一定是因为周转率高或杠杆倍数大。 我们再来看看豪悦的总资产周转率吧—— （豪悦总资产周转率数据） 果然，豪悦的总资产周转率，一年可以１次以上，２０１９年更是实现了总资产一年周转1.56次的水平。 这样的总资产周转率已经非常之高了。 茅台是多少呢？ ２０１９年一年不到0.5次。 同为生产制造企业，豪悦的效率，那可是不一般的高啊。 最后，我们再来看看它的总负债率—— （豪悦总负债率数据） 豪悦２０１９年总负债率约为50%，意味着总负债和净资产旗鼓相当——各约占总资产的５０%。 这意味着豪悦的杠杆倍数约为２倍（总资产/净资产）。 好了，通过上述分析，我们可以看到，豪悦护理效率、效益、杠杆三美兼具，所以才造成了它超高的ＲＯＥ水平。 问题是：这样的ＲＯＥ水平能长期维持吗？ 毕竟，它２０２０年９月份才刚上市。 我们再分头来分析一下。 首先，它的高ＲＯＥ能维持吗？ 单纯的生产纸尿裤、卫生巾，我查找了一下，Ａ股还没有一家企业可以与豪悦对标。 我找到了企业在国内、上市在香港的恒安国际与之对标——
（恒安国际毛利率数据） 嗯，恒安国际的毛利率长期维持在４０%上下。 哪怕２０１８、２０１９年略有下降，也要比豪悦数据最好的２０１９年的３０%强！ 考虑到纸尿裤、卫生巾也是纸制品，所以我想起了在Ａ股上市的纸制品企业中顺洁柔。 我翻了下它的毛利率水平——
（中顺洁柔毛利率数据） 中顺洁柔的毛利率水平，也长期维持在３０%以上。 通过上边的对比，我们可以明显地感觉到豪悦护理在招股说明书里披露的毛利率水平，还是比较中肯的。 整个行业就这个水平。 豪悦甚至还比行业水平略低。 这应该跟它的ＯＤＭ销售模式有关。 贴牌嘛，光设计、生产，不做具体销售，肯定会对大客户们有所让利的。 但不论怎么说，这样的利润率水平，反而让我们心安——因为它意味着未来公司想维持目前这个利润率水平，不难。 未来一定会变化并且最不确定如何变化的，还是效率和杠杆倍数——
（豪悦２０２０年Ｑ３主要财务数据） 这是豪悦２０２０年三季报的主要财务数据。 大家看公司的总资产、净资产和营业收入这三项： 总资产２０２０年第三季度末，比２０１９年末增加了160%，从期初的12.54亿增加至期末的32.62亿； 而净资产增加的幅度更大，直接从２０１９年末增加了320%，从期初的6.39亿暴增至期末的26.81亿。 这个好理解，２０２０年９月份才新上市的嘛，上市融资了１５余亿元，前三季还有近５亿的盈利，这些都属于净资产的范畴。 总资产的增加，主要靠净资产的增加，所以这两个数据的相对变化，意味着企业的杠杆倍数明显降低了。 ２０１９年杠杆倍数约为２，而２０２０年三季度末时，已经降到了1.22倍。 另一方面，总资产上涨了160%，而前三季营收只增长了46.71%。 这意味着公司的总资产周转率也将发生剧烈的下滑。 如果２０２０年整个年度都维持上述数据比例，则意味着公司的总资产周转率会从２０１９年每年１.５６次的水平，下降到２０２０年一年0.6次上下的水平。 因此，２０２０年的ＲＯＥ水平大幅下降，就是必然的。 当然——我强调一下——作为新上市的企业，公司第一年的ＲＯＥ水平下降，几乎都是必然的，也是正常的。 因为新融资金都会加大企业的资产，但同时还没有来得及转化成相应的生产力。 所以，未来我们关注豪悦护理的重点，就是观察和分析它的ＲＯＥ水平能否再朝上市前水平恢复，以及恢复中总资产周转率和杠杆倍数的具体表现。 我个人分析： １、２０２０年前三季公司营收增长了46%，净利润增长了139%——企业公告说，这是受益于疫情突袭，公司新增加了抗疫卫生用品的生产，增加了营收和利润。 这也就意味着未来高基数之上的增长，难度增加。 所以，我至少对２０２１年的企业营收、利润增长，是抱有谨慎态度的。 这不可避免地会影响到企业资产周转率的回复。 ２、公司上市的杠杆倍数以前之所以可以达到２倍，是因为企业通过金融负债，给自己加了杠杆。
（豪悦２０２０年Ｑ３合并资产负债表截图） 上市前的２０１９年底，公司的金融性负债，短期借款+长期借款+一年内到期，共约１.８９亿，占总负债的３０%，占总资产的１５%。 上市后，长期贷款与一年内到期，均降至０，金融性负债马上降到０.５９亿，占总负债的１０%，占总资产的０.１８%。 在资本市场融到资了，所以就迅速地降低杠杆了。 我的意思是，未来豪悦的杠杆倍数，很难再回升到２了。 也就是说，在其他两个ＲＯＥ影响因素不变的情况下，豪悦的ＲＯＥ也不可能再高达５０%、６０%了。 总结： １、豪悦是一家新上市企业，还没有一份公开的年报记录，我们看到的前三年的财务数据，都来自于上市招股说明书——有没有数据粉饰，不知； ２、即便这样，豪悦目前的超高ＲＯＥ也不可持续——降幅有多少，让我们静待２０２０年年报；将来能回升多少，还得需要更长周期的观察。 最后，朋友们最关心的一个话题：目前的豪悦护理股票，能买吗？ 按２０１９年业绩计算，目前的豪悦护理６０倍估值；按２０２０年业绩计算，目前的豪悦护理可能只有３０倍估值——但是，如上边分析所述，站在２０２０年的高基数上，２０２１年的业绩增长，可能会失速，所以３０倍的估值，是贵还是便宜，见仁见智吧。 这家企业貌似是一家好企业，值得我们花点心思，再多点追踪和分析。 但因为上述不确定性，我的建议是：现在少买点，最多别超过总仓位的５%——多观察两年再说吧。 宁愿错过，不愿做错。 你不要一看现在的ＲＯＥ天下无敌，就认为它是武林至尊——这些都是暂时的。 投资不就是投的未来吗？ 你得学会透过现象看本质。 腾腾爸跟在座的诸位一样，都是普通投资者——置身于企业之外，我们能得到的信息，都是网上一些公开的信息。 最深刻的分析，就是通过公开的财务数据去倒推一下企业的商业模式和生产经营。 这种身份、地位、处境，注定了我们的投资，必须小心翼翼。 |
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