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本期编辑：王沛然 导 言 对消费者的概念界定取决于规则的含义。在美国和欧盟的金融监管法，以及相关的消费者合同法，消费者被定义为以个人身份进行交易的个体，且该交易与他们平时所从事的职业及专业无关，本文也采取这种定义。监管原则普遍认为消费者值得更多的保护，但是对于那些扩张解释消费者的规则，也很有必要对消费者的界限作出限缩。因此，监管原则一向在成熟投资者和散户进行区别对待。散户通常是以个人身份交易，相对来说交易量比较小，是更为符合监管对消费者的定义的。本节即以这部分消费者为视角进行讨论。 虽说是以散户的名义进行交易，个体投资者其实是金融系统流动性的最终提供者，也是对金融系统中资金需求最旺盛的群体，例如以未来收入为担保贷款买房。金融系统可以向消费者提供支付服务，提供保险产品以供消费者规避风险，或者提供种种金融交易。 从经济视角来看，我们首先需要区分两个相关且重叠的有关对消费者进行金融监管保护的原因。第一个原因是消费者与其交易对象的信息不对称，对此监管方面会要求在消费者进行交易时获得充分的信息披露，并要求金融公司始终以保护消费者权益的方式从事活动。如果信息不对称是唯一的市场缺陷，那么认识到这点的理性消费者就会不再愿意从事金融交易。然而那些希望吸引消费者投资的人又自然会采取一系列的措施来缓解消费者在信息不对称方面的忧虑。因此，除非监管机构对此可以比市场主体做的更好，否则就是无用的，仅仅出于信息不对称考虑的监管措施就显得没有那么必要。 第二个也是更加可信的一个理由在于消费者的行为特征。众所周知，个人的认知水平是有限的，在从事经济行为的决策过程中容易出错，这种易出错的可能性给了监管机构进行规制的理由。然而，基于该理由的规制也需要严格的限定。如果某种行为偏差完全扭曲了消费者的行为习惯，那么就很难识别他们的真实意愿，监管机构的规制就面临对消费者自身福利而言更为不利的风险。 最有力的监管案例都聚焦于信息不对称和消费者的认知偏差。消费者通常关注的是产品特定的显著属性，如价格，因此在越是竞争激烈的市场，金融公司就越是倾向于从价格上包装金融产品以吸引消费者，同时将易被忽略的产品特征披露在较为隐蔽的地方。 科技的进步表明科技公司有足够强大的数据采集和处理能力来分析消费者的行为特征。鉴于金融产品仅仅是一种合同，很容易就能够进行一些设计来增加销量。虽然测评某一金融产品是否能够增加消费者的福祉并不容易，但是很显然也不能任由金融公司利用消费者的知识短缺和认知偏差来随意设计产品。金融公司花费在这些活动上的资源本身就是一种对社会资源的浪费，从社会财富分配的角度来说也毫无益处。 我们将从本文具体阐述以上监管原理。第一部分从消费者的选择理论出发，关注由行为偏差带来的不良后果。从调查中，我们得出的结论是在选择金融产品方面，消费者有极大的可能作出错误的决定。第二部分主要讲为什么金融产品提供者和第三方评级机构不会去关注提高消费者的决策效益。第三部分讲金融监管干预对消费者而言的正当性。第四部分讲在不同的场景下，我们应该如何对消费者的范围进行界定。 一、有缺陷的消费者决策 1. 消费者在作出金融决策时会犯的一些错误 传统经济学理论的理性人假设认为个体作出经济决策时会出于增加自身利益的考虑。消费者基于个人判断来选择其认为会带来利益的经济产品，然而这里有一个明显的缺陷在于消费者并无足够的能力作出始终符合他们利益的决策。 有大量的调查认为消费者作出的投资决策结果仅仅取得了低水平回报。用经济学术语来说，这样的投资者就是错过了取得帕累托最优解的机会。用较为口语的话说，他们“把钱留在了桌子上”。我们可以认定这样的投资决定是一种错误。首先我们来快速看几个例子，两个是关于借贷的，三个是关于存钱与投资的。 （1） 按揭贷款 许多进行银行抵押贷款的人会错误的理解他们所负担的银行利率，有调查显示7%左右的美国家庭认为他们的抵押贷款利率比实际利率低，因而他们不会在银行长期贷款利率降低的时候去进行再融资以此来降低抵押贷款的利息费用。 （2）信用卡条款 有调查显示只有1/3的美国人理解标准的消费者借贷合约例如复利和信用卡收费是如何运作的，金融文盲，就和这种盲目浪费的借贷行为有关，因而有1/3的多余开支可能就是因他们对其行为后果的无知而造成的。 （3）退休金计划 市场个体通常不会重视退休金计划，即使从税收考虑上和雇主的角度他们有理由这么做。当然，有时候退休金计划会导致员工的现期收入变少，因为要从他们的当期收入中减去这部分。但是更为震惊的调查结果在于，即使雇员不需要额外付出代价，也只有少部分员工会报名退休金计划。 （4）投资多样化 许多投资于股票的投资者很不注重分散风险。例如，美国市场上的个人投资者平均投资的股票数量仅为4-7个。而且更倾向于国内公司股票以及自己雇主的公司股票。 （5）投机性交易 个人投资者倾向于根据短时间内股价的波动进行投机性投资，而殊不知他们的投资回报中很大一部分是用来支付中介费用的。 我们可能会好奇以上所述行为到底是否为一种错误，或者说他们是否仅仅反映了消费者的投资偏好。这些例子反映了一些消费者因未能采取应当采取的行动而导致收益减少——不管是报名参加养老金计划，还是在信用卡收费日前支付账单，对抵押贷款进行再融资、抑或是学习有关分散风险的理论。 以上行动都需要时间的投入。如果说，这些投资者是把剩下来的时间用来做更能创造价值的工作，那就能够理解，但是恰恰相反，容易在投资决策上出现以上错误的投资者更多的反而是那些低收入人群或者无业游民以及退休人群。 2. 消费者为何犯错？ 如何来解释消费者金融行为的模式呢？我们可能会认为答案在于消费者和金融机构之间的信息不对称。如果消费者不能以足够低的成本来获取信息或实时关注他们的投资表现，那么就会限制他们的投资选择。我们已经在前文描述了信息不对称作为一种市场失灵的因素，这里将不再重复赘述。然而，这并不足以解释我们所举出的一些例子。面临信息不对称的理性投资者会知道投资对其不利，因而应该避免进入金融市场，但个体投资者们依然在购买金融产品，并且以一种更高耗费的方式。因此，我们可以将理性处理信息的模式分为几个要素，经济进步、心理与脑神经占据了消费者进行经济决策的几个考虑，这就为消费者的潜在决策错误埋下了种子。 一个著名的实验调查了在一定情况下消费者所作出的决策，这些行为调查旨在识别消费者决策过程中的反常现象与偏见。然而，这些调查缺乏坚实的基础，比如是如何形成这些结论的，以及消费者决策的过程是如何形成的。这就很难解释一些特定的偏见或异常现象何时发挥作用。因此，也就很难从这些实验结果中辨别出政策的效用。 一个被称为神经元经济学的新型调查试图把神经元和有关行为决策的社科研究联系在一起，目的是为了理解人们作出选择的认知基础。在不同的实验中使用MRI扫描来反映人脑的活动，该领域的研究者旨在弄明白人脑决策与神经元活动的关系。尽管该领域尚处于早期阶段，但有潜力研究出人脑特征与行为活动之间的关系。目前有关于两个特征的共识逐渐被达成，接下来逐一进行讨论。 第一是即刻的满足。通常金融机构对未来金融产品进行定价时会采用固定的折现率。在实验中，相比于未来某一时点的折现率，即使现在的折现率是更高的，消费者也更倾向于选择现在进行消费或投资，这是源于对即刻满足的偏好。而且，这是有神经学基础的，相比较于那些长期投资，在面临即将产生短期收益的决定时，更多的大脑部分被激发。在做出有关现在的决策时，人脑会启用一种更快速、更直觉的思考过程，可能是因为这样的决定需要被快速作出。相反，对于那些与未来有关的决策更容易被人们深思熟虑。在比较结果的过程中，直觉性的思维往往比意志思考带来更优的结果。 即刻的满足还可以解释一种经验上容易被观察到的现象，即在个人选择过程中的惰性和拖延。在作出某些需要耗费时间的决定时，人们往往会拖延这种决定，认为今天作出决定所花费的精力会比以后再做决定花费的精力多，这样的心态循环往复。因此，复杂的问题往往拖延决策，使得投资者变得拖延，并作出错误的决定。 这也可以解释一个很明显的消费者错误决策行为。经验主义研究报告表明那些教育程度低的人和年长的人在投资时更容易犯错，因为他们需要花费更多的时间来了解一个新的金融产品，也就是说他们会认为以后做出的决策比现在作出的决策要更优，因此他们在短时间内作出的决策往往是无知的。 第二是参考依赖。人类神经系统在将初级信息加工成投资赖以进行的理性认知之前，需要经过一系列复杂的过程。然而，很多的初级信息都是被人所抛弃的，人们决策所依赖的信息往往是一些市场上的变化，而不是客观的价值，这就节省了很多处理信息的力气。人们通过一些指标的变动来实现认知，因而我们的认知不可避免地被我们最近的经历所影响着。一个著名的实验就是一个例子，这个实验要求被试者把两只手分别放在冷水和热水中，然后再让他们把手拿出来放到温水中，被试者表示刚开始放在热水中的手感觉到冷，而刚开始放到冷水中的手感觉到了热。 即使神经学基础比即刻的满足更加具有推测意义，但是这种神经学数据与历史经验的印证就显得非常可信。特别是，实验数据表明相比于获取那些尚且没有的东西，人们对于失去已经拥有的东西显得更加在意，这种现象在以下实验中被观察到：在这个实验中，有些人被分发了马克杯，有些人被发了等额的金钱，刚开始每个人都被询问了他们愿意花多少钱买马克杯，后来就发现那些被发了马克杯的人呈现出了一种禀赋效应，相比于他们当初愿意买马克杯的钱，他们卖出该马克杯的钱要更高。一旦这些被试者拥有了马克杯，他们的估值就变了。同样地，一些著名的证据表明，涉及到未来的收益或损失时，存在不确定性时的决策呈现出不同的偏好，在面临潜在收益时投资者往往表现出风险厌恶，而在面临潜在亏损时却表现出追求风险。这种参考依赖可以解释为什么在股价上涨的时候投资者往往选择抛掉而股价下跌时投资者选择继续持仓。 大脑往往仅使用它所获取到的一部分信息的这种现象是普遍存在的。这是因为消费者的信息处理能力是有限的，他们使用的是探索式的方法，即那些可以释放比较接近正确结论的经验法则，但是又不需要太多的思考过程。然而我们由此可以得出的结论就是信息获取和架构的过程与认知或是作出选择的过程知是不同的。 许多研究人员认为投资者的一些错误行为是源于非理性的结果。然而，从发展的视角来看，基于人体有限的信息处理能力，牺牲掉一些准确性来谋求效率和速度才是更加理性的选择。与拘泥于理性的哲学意义相反，我们将注意力放在与投资者偏好有关的选择的潜在不可靠性。基于以上讨论，我们需要关注的点在于投资者做出决策的环境是否可以被优化从而改善这些潜在问题。 二、市场能否提供解决措施？ 在考虑监管规制之前，可以先思考市场是否会自行产生一些解决措施。如果消费者习惯性地犯错，那么经济学家可能就会疑惑为什么市场不会发育出帮助消费者少犯错误的产业。如果说人们都是希望少犯些错误的，那么为消费者提供投资决策服务的人就有生存空间。然而非常不幸，市场上的状况却是消费者容易作出错误决策的行为倾向正被大肆利用着。 金融产品不过是消费者与金融公司所缔结的合同。在缔结这些合同时，消费者面临的不仅是判断错误的风险，基于前文所讨论的理由，还可能会有金融公司通过一定的合同设计来利用消费者的错误倾向。因为消费者往往仅关注合同的某些特征，激烈的竞争使得金融公司有很强的驱动力去使合同在某些维度上更加吸引投资者，对于那些不是很受青睐的特征，可以放在一些不受投资者关注的位置。通过交叉补贴的方法，金融公司很容易就把降低价格而少获取的盈利给重新赚回来。 对于这样存在问题的金融合同，Schwartz和Wilde在一篇有关消费者市场信息不对称的经典文章中声称市场上的私序行为就可以为此提供解决办法：即使消费者很多时候对合同条款的认知是错误的，但仍有一部分消费者会去注意某些不易被关注到的信息，那么金融公司为了回应这部分消费者也会对合同进行改善。这部分消息较为灵通的消费者就是所谓的边际消费者，即对价格或者交易条款的变化最为敏感的人。因此，产品提供者有理由去调整合同相关内容来吸引这部分人，从而取得竞争的胜利。除此之外，消费者的信息渠道除了通过自身获取，还可以购买第三方的评估报告。 不幸的是，在这种所谓的市场机制中存在明显的缺陷。想要通过这部分信息灵通的消费者来改变市场价格，取决于两个因素：（i）存在足够多的理解非突出条款的信息灵通者；（ii）信息灵通者和市场上的其他消费者购买同一种金融产品。然而在消费者金融市场中，这两个条件显然都不容易得到满足。 有关于第一个条件，首先让我们来思考投资者是如何获取信息的。一种途径是自己学习交易条款。证据表明很少有消费者去看这些交易条款。有几位研究者追踪了消费者在线上购买软件的行为，发现只有千分之一到千分之二的消费者真正地打开了合同条款，而且这些人浏览条款的时间最多也就能看完一小部分条款。那么这样的情况对于金融商品而言也并没有什么不同。更复杂的情况可能会在消费者错误估计自己的未来行为时发生。例如，在信贷借款中，消费者普遍认为自己不会落入那种刚开始优惠利率很吸引人但后来开始抬高利率的陷阱。 第二种获取信息的途径是消费者对经验的总结。经济学家们谈起经验指的是那些无法预先计算质量参数、只能通过消费过程进行积累的经验。尽管消费者能够知道那些他们经常购买的金融产品的质量属性（例如旅游保险），但是当有些产品消费者可能仅会购买一次的时候，这种经验就是不可能积累得到的。许多重要的消费者金融决策，例如养老金计划、按揭贷款、人寿保险，都是不经常发生的，因此也就仅仅能提供给消费者有限的学习机会。 即使一些消费者理解隐藏条款的效力，也无法改变产品的条款，许多金融产品和服务是可以根据消费者的需求量身定做的，这就导致难以进行价格和质量的比较。产品定制可以去顺应那些消息灵通的消费者，而对于其他消费者则一律统一对待。这也同时意味着信息灵通者并不能对产品条款产生广泛的影响力。 事实上，竞争市场上的金融公司存在动机去对那些消息灵通者进行交叉补贴，而对其他投资者加以“剥削”，相反却不太可能在介绍一个商品时同时说明该商品所隐含的终身费用，否则就会同时被两种消费者所排斥。消息灵通的消费者会认为除此之外还存在更多的隐形消费，而消息不灵通的消费者则会因为不曾考虑到隐性消费而嫌弃已被金融公司所披露的成本花销过于高昂。 2. 金融市场 在一个更为积极的面向上，许多消费者可能遇到的问题都因为一个流动性强的二级市场而被削弱，公开股权市场就是一个典范。这里的散户们都和一大批成熟的、信息灵通的投资者进行匿名交易，这样的市场有助于聚集各方的信息并反映到市场价格中。在一个信息传播效率足够高的市场，证券价格显然能够公平地反映市场对证券的合理估值，信息不对称的问题显著减少。当然，这种二级市场的流动性只能有益于投资者，对于借入股票和需要支付服务的人并无益处。然而许多的资本市场上的散户投资者经常会忽略一个重要特征，即证券价格并未反映一些本可以被分散的特定风险，这就意味着缺乏分散投资组合的投资者正承担着未被分散的风险，投资回报也就少于预期。 3. 金融顾问 金融顾问是对于消费者和散户投资者来说的一个潜在的市场解决方式，金融投资顾问可以给消费者提供适当的金融产品和投资策略的建议，这可以帮消费者解决信息不对称和决策能力的缺陷。 不幸的是，选择投资顾问和选择金融合同将面临一样的难题，消费者和投资顾问之间存在信息不对称。更可恶的是，对于消费者来说判断是合同本身的风险还是选错了金融顾问而导致的风险是很困难的。一想到这些，投资者就会觉得不想寻求投资顾问。此外，我们所讲到的行为偏差都有可能导致消费者认为付钱去获得金融建议是不值当的，比起通过寻找投资顾问而获得的多余回报，消费者更容易因为当下节约了这笔中介费而感到满足。那么那些希望进行贷款的消费者本身就财富有限，更不会去花钱寻找金融顾问。 为了解决该困境，一种实践中普遍的做法是投资顾问向消费者提供免费的服务，一旦消费者听从其建议购买了某个金融产品之后，由该金融产品的提供者支付酬金。当然，在这种情况下，投资顾问就面临很大的利益冲突。当消费者对这种利益冲突根本不知情的时候，或者更可怕的是，根本无法判断它会在多大程度上影响投资顾问的职业判断的时候，这个时候的投资建议就会缺少很多建议的本质而演变成了金融公司的营销机会。同样的一个状况会发生在股票市场上的散户投资者。那些卖方分析师，他们的报告都是由股票承销商出资攥写的，自然会对他们的判断产生不利的影响。 鉴于以上种种，许多消费者直接放弃寻求投资建议并不为奇，直接与金融公司建立合同到目前为止是购买金融产品最为常规的方式。金融建议和广告之间的界限变得越发模糊，消费者们也更加倾向于把从市场上获取的各种信息当成是自我学习的机会。各种提供给散户投资者的教育材料也能在某种程度上鼓励他们进行更为频繁的交易，这其实也是股票经纪人赖以赚取佣金的基础。 当然，也有投资顾问是投资者预先支付佣金并且独立于金融产品提供者的，因而不存在利益冲突。为投资顾问预付佣金存在明显的规模效应，因而对于一些高净值客户来说更加有价值。同样的，那些有金融市场经验的人更加能够区分高质量和低质量的顾问，种种迹象表明那些独立投资顾问的主要客户不太可能是散户投资者。 我们已经知道消费者在进行金融交易的过程中会日常犯错，同时市场也不能提供有效解决方法。消费者的选择反映了其跟随时间和各种参照而改变的不连贯的偏好性，监管是否能够——应当帮助他们改善投资回报？我们接下来将会看到不同的规制措施会产生不同的效果。 一个看似直接的措施即将重点放在提高投资者的决策质量，而非剔除那些看似不好的决定，经典的例子即强制性信息披露或提供资金进行消费者金融培训。如果说问题的本质仅仅是消费者并不了解他们投资决策的后果，那么这种信息不对称问题就可以被前述措施有效解决，然而，信息披露对于解决消费者的认知偏差和即刻的满足倾向性毫无裨益。消费者非常清楚他们的投资决策会带来一定的后果，问题仅仅在于他们对这些后果所带来的效用的评价是会变化的。更可怕的是，那些构成一些错误金融决策原因的行为因素可能会进一步贬低信息披露和投资者教育的效用。对于即刻的满足有更高倾向性的投资者往往从投资者教育和信息披露中获益最少，因为他们根本无法做到投入足够的时间。 信息型策略的有限效用是否表明可以引入那些排除错误决策的规制措施？这就包括，禁止金融合同中出现特定的条款，或者禁止金融公司向消费者提供某一类的合同。美国学者Oren Bar-Gill和Elizabeth Warren曾有过一个著名的争论，他们类比体育产品说明金融产品也需要受制于安全审查。设计或制造有瑕疵的体育产品会在上市前经历严格的审查是因为它们可能会给消费者造成身体伤害，因而金融产品也因可能招致金融危害而应受到审查。 不幸的是，在讲到优化投资回报的时候，新古典经济学理论和人们实际作出决策的过程之间的差别导致了一个概念上的问题。如果消费者的选择未必真的能够反映其连贯的偏好，那么所谓提高一个投资者的福祉到底意义为何呢？举一个例子，假设现在有一个借款人Brian，存在着强烈的即刻的满足倾向。Brian从一个出借人那里借了100镑，借款期限是3周，3周后需要偿还120镑。这就意味着Brian愿意为了提前3周拿到现款而支付20镑的利息。在Brian缔结借款合同的时候，他对于即刻满足的倾向性意味着他将未来的结果大大地折现了，相比于现在可以拿到100镑的快乐，将来需要额外支付20镑的代价是微不足道的。然而，当需要还款的时刻来临，Brian就要因20镑的还款而减少20镑当期的快乐，他可能会开始后悔之前的借款决定。 那么金融监管如何能够提高Brian的福祉呢？假设设置一个最高的借款利率，这可能有利于增加Brian事后的福祉，但是也可能会促使他减少当期的借款，因而减少当期的福祉。政策制定者面临的问题是当即刻满足的倾向性严重影响投资决策的时候，并没有理由优先依照事后的时点去测量消费者的福祉。两个时间点都反映了他对个人福祉的判断，只是在不同的时点上。 即使监管者假设Brian事后的福祉比事前的要重要，放弃事前的福祉是为了成全事后的福祉，然而因为Brian自己的福祉感知是随着时间是在变化的，我们根本无法决定哪个对他本人来说主观上更重要。如果仅仅是找几个网站就能避免更多的花销，那么他可能会赞同监管者的假设，但如果他因为紧急事务需要这笔钱，而且从其他地方也借不到钱了，那么可能就会完全不同了。总之，消费者并不遵循新古典经济学理论的事实也同时揭示出了一个质疑：他们应该遵循吗？ 事实上，将事前的损失和事后的收获进行比较的做法暗示了一种广为流传的观点，即消费者从不真正获益，正是因为他们的偏好是不稳定的，是短暂的。这就和政策制定者想要制定出能够使投资者收益大于成本的政策面临一样的问题。事实上，政策制定者需要根据这二者并综合考虑各种不同的投资者来推理出产品规制的福利效应。也是因为以上困难，政策制定者通常不会直接规制产品条款，或者在规制前也会再三检测能够成功促进福利效应的证据。 一种被广泛接受的可能性是调整消费者的选择架构——即缔结合同的环境特征，最著名的即默认条款，如果消费者没有另外作出约定的话，就会遵循一些应用于特定合同的基础条款。对这种默认条款的应用有利于避免一些常见的错误，从而引导消费者获得更优的回报。 除了默认条款以外，选择架构的其他方面也可以被作出调整。其中一个被我们称为结构化披露的东西，不仅仅包括了一些必须予以披露的信息，还包括将这些信息呈现给消费者的方式。这样的规定有助于消费者在短时间内理解理解所披露的信息，因而减少即刻的满足倾向带来的恶果，并减少决策偏差。 在那种消费者仅仅因过于高估了他们为某一决策做出调研或者报名某一项目所消耗的时间而未能作出理性决策的情况下，设计基于避免行为偏差的默认条款就是一种很有效的规制。一个著名的例子是关于养老金计划的自愿参加与否，即便这是一个很好的机会，甚至是免费的，也有许多职员并不选择参与。一个可信的解释就是，每个月员工们都高估了他们需要在报名上花费的时间，并大大低估了该机会的价值。这个过程每个月被重复一遍，导致了无限的拖延。如果制度设计成可以自愿退出，而非可以自愿加入，职员们就不会因报名和参加活动而浪费时间，如果说真的有职员是因为除了拖延以外的原因不想参加该活动，那么他们也可以自愿选择退出。 这种观点，被支持者称为“自由式家长主义”,必须保持一种比较小心的路线。默认条款越是牢固，消费者改变它的倾向就越小，那么通过默认条款来“助推”消费者就越是有效的。然而，这种完全相同的“粘性”也决定了对那些本来因为其他原因不想参加活动的人的限制有多大。因而一种默认条款的设定就会比它刚开始出现时更接近于强制性规则。除此之外，“助推”的有效性建立在一系列的环境条件之上，这就意味着在规制前应当进行一系列细致的证据收集工作。 在运行着福利安全网的社会，例如国家养老金、对失业抚恤金、对低收入人群的免费医疗，那些可能会危害消费者未来金融福利的金融合同往往对社会具有负外部性。不为退休后存钱增加了国家养老金支出，过度借款导致了需要社会抚恤金兜底的可能性。这些可能成为国家规制的理由。英国就运行了一个国立的强制性储蓄机构并设立了“国民保险制度”，所有的工作职工都需要按时支付以作为获得养老金的对价。 除了这些外部性，关于个体消费者还有一些激励效应，在存在着福利安全网的国家，消费者可能更加容易忽视那些不好的经济决策对未来所带来的负面效应，因而此种国家的规制措施会更加广泛。 一个比规制金融合同的条款更具合理性的规制路径是关注与消费者订立合同的金融公司的行为，具体而言有三个原因。 首先，虽然我们可能并不确定消费者主观上的最佳利益为何，但显然金融公司不应当积极地拒绝消费者或者引发偏差。我们了解，在一些消费者存在决策偏差的竞争市场上，金融公司有理由根据这些偏差设计出能够吸引消费者的产品，更有甚之，会积极促进或扩大化这种偏差。从社会的视角来看，金融公司分析消费者数据以利用消费者偏差的努力都是对社会资源的浪费，因为这些社会财富从消费者到金融公司的转移不具任何效率。 其二，金融公司的寻租行为所带来的分配结果也是不好的，经过统计表明，那些年龄较长、财富较少、或者受教育水平较低的人更容易犯错，导致他们因金融服务付出不必要的高昂价格。 见多识广的消费者——可能是更富裕的或者是受过高等教育的，或者是对金融顾问更具有支付能力的那些人，就会对这些产品非常感兴趣，因为他们既可以想办法避免掉潜在收费又能够享受产品初期的低收费。但是这样下来他们就是在享受其他边缘消费者的交叉补贴，这种结果显然不是我们想要的。 关注对金融公司行为的限制而非合同条款或者披露上的要求，对于提供给非理性消费者的部分合同条款进行强制规定是不现实的，因而应当关注对金融公司行为的限制而非合同条款或者披露上的要求。有许许多多种设计可以使得合同仅仅对理性消费者有利，而禁止其中的某些只会让金融公司重新设计合同，最多也只能获得短期的改善。然而，关注金融公司的行为，却可以时时参与到公司产品的生命周期中去，包括产品设计、测试及营销——每个过程都要求达到好产品的标准。这种方法已经被英国所采纳，从2018年开始在欧盟实行。 我们从三个宽泛的提议对以上内容进行总结。首先，促进消费者决策的规制措施——信息披露、消费者教育等类似的，是较为容易说明其合理性的，但是不那么有效。其二，一些规制金融合同条款的规制措施，虽说看起来会改变回报，但是却无法判断是否能够促进消费者的主观幸福感。其三，一些阻止金融公司大肆利用和剥削消费者决策偏差的措施，对于金融公司的行为进行规制是足以证明具有正当性的。 在本章中，我们审视了基于消费者行为偏差的一些规制案例。然而，我们目前还没有严格定义究竟谁应当被视为监管上所要保护的消费者。 我们前文所讨论的行为偏差包括了人们作出决策的一些特征。这些偏差的发生并不是均匀分布在个体之间，并且以一种事先难以识别的方式发生。专业投资者当然也是存有偏见的人，那么他们是不是也会受制于一些行为偏差呢？没错，但是我们应该记住专业投资者并不是随意产生的，他们是经过投资能力的层层筛选并受过一系列教育的，而且他们有激励补偿机制去保障他们作出去偏误化的决策。一系列的研究报表表明专业投资者比起那些为自己投资的普通投资者更少受制于行为偏差，因而区别对待那些为自己投资的个体投资者和专业投资者之间有正当性的。 但是所有为自己投资的个体都应当受到同等的保护吗？我们在此需要讨论三条规制边界，其一是根据富裕程度分为低端投资者和高端投资者，尽管人均财富无法反映个体的金融决策水平，但是可以迅速提高他们寻求金融投资建议的能力。其二，根据对金融系统的经验区分为缺乏经验和经验丰富的人。在欧盟对金融系统的专业参与决定着一个投资者能否被定义为专业投资者，这就说明经验的确有助于促进投资决策。其三，根据所购买的产品是金融公司的初级产品还是二级证券市场。金融公司在设计产品时利用规模效应并以此来利用个体消费者的决策错误，然而这在二级市场中就行不通，因为二级市场中还充斥着很多的理性人。 最后一个问题有关在商业过程中市场参与者的规制问题。我们可能会认为相比于个体而言他们的行为偏差会少很多，但未必就是没有的，而且仍然有存在信息不对称的可能。对此我们有三个要点。 首先，我们要区分非金融和金融公司。金融公司对金融产品比非金融公司信息更多，如果这二者相互交易的话就可能会导致信息不对称的问题。其二，在非金融公司中，还需要区分大型和小型公司。金融交易并不是非金融公司的主要业务，但是大型公司仍然有很大的融资需求和套期保值风险，因此他们就很有必要去发展公司内部的金融企业，或者去购买内部建议。相反，小型非金融企业就没有那么大的经济体量，和那些财富有限的个体投资者面临的问题是相似的。其三，即使是在富有经验的金融企业之间，也会有消息没那么灵通的一方低估了信息不对称的程度。一个例子是养老基金、保险公司等其他机构投资者投资于私募股权基金时，私募股权基金协议是非常复杂的，如果有实力雄厚的经济体起草了合同，那么对条款的理解就会呈现出不同。 在本章中，我们回顾了监管者对消费者金融产品规制过程中的一些特殊难度，读者现在应该了解了消费者在作出金融决策时容易犯的错，以及市场无法自动纠正这些偏差的情况。读者应当也知道了政策监管合理化的内在困难，尤其是以强制性规则的形式出现时会面临突出问题。 |
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