《林园炒股秘籍》读书笔记

阳光大路 2021-01-25

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一、不值得买，也不值得读

散户对于林园这样的投资者很容易产生崇拜之情：8000 万到 300 亿的超高收益率、信心爆棚的坐而论道、身边朋友的现身说法、中国版的巴菲特（活的）……林园平时谈论的，也似乎是业界认可的“价值投资”，买的也是价值投资者的至宝“贵州茅台”，不看 K 线、不听消息似乎也继承了巴菲特的“衣钵”。这一切的一切都导致了这本书的价格（定价是 168 元）远远高过其内含价值（虽然书中林园的朋友说“关于林先生的这本书我一直定期重温，10 年至少重读 10 遍”）。总体来说，我觉得这本书的营养价值并不高。

之所以这样觉得，原因有三：

其一是本书的作者是王洪而非林园，很多内容与其说是林园自己的看法，不如说是一个旁观者看到林园的做法，谈了谈自己的理解。王洪是谁呢？根据介绍，1964 年出生于湖北洪湖。教育经历：北京师范大学哲学系北京大学哲学系比较文化博士班（博士肄业、硕士毕业）中国人民大学商学院 EMBA 工作经历：在中关村做过 3 年电脑销售；在上地做过 3 年房地产开发；在海淀做过 9 年文化娱乐出版。1993 年投身股市，从业 14 年（现在算应该有 27 年了），近年来跟随林园专职研究上市公司，深得林园投资真传。说王洪先生的履历，没有贬低的意思，我相信王洪先生在投资上也有很多心得体会。但是，这不是林园的。全书的前九章都是王洪先生自己的看法（虽然据说是根据林园口述和微博写成的），这点是需要注意的。如果想了解林园先生的思路，建议直接读第十章到第十三章。

其二是这本书是 2007 年《中国股神林园炒股秘籍》这本书的再版。再版主要增加了后面三章（第十二章到第十四章）。可是后面三章不过是林园最近十年的一些访谈、报道，甚至连一篇林园自己写的文章都没有，倒是多出来一堆粉丝出来无脑吹捧（第十四章），让整本书的结尾显得谄媚无比，体验不好。再看一看价格，2007 年版《中国股神林园炒股秘籍》售价 28 元（虽然已经绝版），加了一些访谈、报道、粉丝吹捧，变成了 168 元。其实这个价格倒是没什么，但是书本身没什么营养的情况下，这个价格就很突兀了。

其三，也是最重要的，我读完此书最大的感觉就是，林园不过是一个“幸运的傻瓜”，其成功的背后是偶然。偶然的事件天天都有，可你非要做个归因分析，把它叫做炒股秘籍，我觉得就不太地道了。

二、林园到底是怎么赚到钱的

1、1989 年-1990 年：深发展带来的第一波牛市，8000 元到 12 万

这段期间主要是反复操作深发展赚的钱。一方面是股价疯涨，另外一方面是林园频繁穿梭于各个营业部之间（我估计是价差套利）。这段时间，林园赚的是制度套利的钱。

我从网上找了一段话，来侧面印证那段时间的疯狂：

根据老股民李宏生买说深发展原始股得成本推算：
李宏生 1988 年作为深圳发展银行的储户，在柜台上买入了 80 股深发展股票。他清楚地记得当年深发展分红配股的情况，“1989 年是深发展股票第二次分派股息。当时每股派 7 元，并 10 股送 5 股，以同样的比例发售新股，每股股价 40 元（注：此时发展股是 20 股合 1 股）。这样，我的股票变成了 160 股，总的成本是 2540 元。1990 年深发展又进行了 1:20 的股票拆分，我的 160 股变成 3200 股，并派发股息每股 0.5 元，我得到 1600 元股息，同时又每 10 股送新股 5 股，并以 3.56 元价格向大家每 10 股发售新股 1 股。这样，我的股票又变成了 5120 股，成本变成 2079.2 元。不过在领取股息时要扣个人所得税，好像是 6%还是 3%的我没记住，就不算了吧。虽然年底时股价最高到了 80 多元，但我都没时间排队去卖，也不想卖……”
对深发展上市，李宏生认为，这支股票给予股民的回报已经够多了，所以上市规范交易的价值远超过黑市炒作的利润。
姑且按这位老股民的成本计算深发展原始股的成本吧：2079.2 元/5120 股=0.406 元/每股。深发展 1991 年 1 月 2 日上市的开盘价是 67.41 元。67.41 元/0.406=166 倍。3 年半原始股东就获利了 166 倍。真是个奇迹呀！

2、1990 年-1992 年：原始股套利，12 万到 1000 万

这段时间上证走出了一波历史上最大的牛市，走势如下：

这段时间的涨幅即使在整个 A 股历史中也是非常显眼的：

林园主要买了原野、锦兴、琼民源、深华新等等原始股，这些股票上市后翻了十几倍甚至几十倍。

可以说，1000 万以前的林园主要是享受到了上市第一波的红利，本质就是制度套利。这段时间的投资思路是纯投机的，根本谈不上什么投资。

3、1993 年-1994 年：离开市场，炒作房地产，小赚

1993 年-1994 年，股市下行剧烈，高点到低点几乎跌没了 80%：

我们无法知道当时林园是如何思考的，但是结果是，他逃顶了，转而进入了房地产市场。在房地产市场，估计林园的身价在 1000-2000 万之间，和顶峰时股票市值相比，并没有大规模的增长。

4、1995 年-2001 年：A 股牛市，1000 万到 1 亿

从 1994 年最低点算，到 2001 年最高点止，指数大约翻了 6 倍：

林园这段期间主要买入的股票是深发展和四川长虹。深发展林园的成本可能在 10 元左右，买了 1000 万，40 元脱手，获利 3000 万；四川长虹买入价格 25 元左右，买入约 2500 万，卖出的时候价格 60 元以上，市值 6000 多万，赚了 4000 万。从 1997 年年中到 2001 年，资产大概从 6000 万左右的水平又翻了一倍，达到 1 亿元以上。

5、2001 年-2003 年：海外投资，最终资产 1.7 亿以上

这段描述的并不详细，只说 2000 年到 2003 年，海外投资收益率达到 3 倍。不过想来林园也没有把所有资产放在海外，假设一半（5000 万）的资产在海外，投资回报 3 倍，拿了 1.5 亿回来，加上原来的 5000 万，大概累计资产 2 亿。

6、2003 年-2005 年，绩优股投资，最终资产 4 亿以上

从这个阶段开始，林园的投资风格被人贴上了“价值投资”的标签。但如果查看真实的账户，你会发现，也不太是价值投资：

账户	初始时间	初始资金	结束时间	结束资金	持仓
A	2004/01	1000 万	2005/09	2400 多万	贵州茅台（209.26%）、武钢股份（11.26%）、同仁堂（53.35%）、云南白药（113.94%）、招商银行（6.93%）等
B	2004/01	1000 万	2004/12	2460 万	宇通客车（6.88%）、中国联通（-18.50%）、贵州茅台（89.19%）、伊利股份（-20.08%）、贵研铂业（-34.07%）、云南白药（36.43%）、东阿阿胶（52.38%）、武钢股份（21.56%）、同仁堂（40.27%）等
C	2004/01	1000 万	2004/03	1285 万	上港集箱（现在上港集团，0.00%）、贵州茅台（37.95%）、五粮液（26.18%）、深发展 A（现在平安银行，25.26%）、宝钢股份（4.24%）、招商银行（1.30%）、两面针（-2.58%）等
D	2005/01	1500 万	2006/01	3033 万	千金药业（17.13%）、贵州茅台（56.13%）、马应龙（-0.37%）、万科 A（44.88%）、云南白药（55.48%）、铜都铜业（现在铜陵有色，14.93%）、新兴铸管（13.93%）

你会发现，他赚钱的个股主要是白酒（贵州茅台、五粮液）、中药（同仁堂、东阿阿胶、云南白药），其次是银行（深发展 A）和地产（万科 A）。结合 2003 年以来“五朵金花”的行情[1]，或许林园只是比较善于发现市场的主流风格。看他持仓，你会发现，与其说他选择了价值投资，不如说这些价值投资的标的逆向选择了他（因为只有这些赚了钱）。

7、2005-2007 年，加杠杆可转债套利+PEG 选股，资产超过 20 亿元

林园这个阶段通过 PEG 选股，选择了一批 PEG 小于 1 的公司（包括招商银行、瑞贝卡、黄山旅游、丽江旅游、上海机场等），并通过加杠杆套利，赚到了不少钱。比如，招商银行借了 1 亿 6000 万，买入可转债，转股后成本 4 元，后来涨到快 20 块钱，这部分就应该赚到了快 10 亿。

8、发产品，暴跌超 50%，销声匿迹

2007 年，成立林园投资公司，募集了第一支基金，后来在 2008 年净值跌破 0.5，一度跌幅接近 60%，林园就此归隐。

2011 年，净值基本上回复原先的水平。2012 年茅台出事，产品略有下跌，后面相对表现一般。到了 2017 年，因为蓝筹回归，产品收益率爆棚，重新复出。

9、复出，资产超过 300 亿元

2017 年，林园因为一直持有茅台等公司，净值涨到 4 元以上，又出来卖基金产品，到处路演、推销。

三、林园——中国特色的“lucky fool”

读遍全书，你会发现林园的投资思路有不少都是被证伪的，比如 PEG 理论、老字号理论、全球化理论、无风险套利理论、小股本理论……但是即使这样，他依然拥有那么多的资产，在我看来，他不过是诸多靠茅台致富的“幸运的傻瓜”中的一个而已。

林园是一个聪明人，他深谙市场行为的模式，比如上市套利、权证博弈套利、可转债套利。正如书中所说，“林园的财富，超过一半都是来源于无风险套利”。虽然这些模式后来都已经被历史证明了是有风险的，但是林园凭借市场的早期机会，在并没有遇到风险暴露的时候，靠着“聪明”狠狠地从市场捞了一次又一次的钱。

林园也是幸运的，他买入（又靠着他“死拿”的风格）的个股，恰好是中国 A 股中最为耀眼的那几只：贵州茅台、云南白药……但是这有多少是归功于他的呢？我认为微乎其微。换句话说，站在今天，平均找 3000 多人，一人买一只 A 股，只要有钱就买，永远不卖，过了 10-20 年，也会有一个长期持有市场未来 20 年明星股的“大师”走出来，向你推销他的理论和方法。

书中有一段话我认为比较准确描述了林园是怎样的一个人：“据记者观察，林园并不是一个善于从理性角度认识公司并进行投资的人，他只是凭借着对股票市场天生的洞察力，和对新鲜事物的好奇，来选择公司与行业。”对投机机会的敏锐把握，对市场行为的聪明认知，对风险的片面理解，敢上仓位敢上杠杆，再加上幸运的选择了一只长期牛股，最终成就了林园这个所谓的“神话”，并因为媒体的宣传，误导了后来人。

四、读书笔记与点评

1、“确定性”理论

林园认为“只有把确定性放在首位，才能实现复合式增长”。买股票就是买公司，所以要寻找公司经营的确定性。在经营确定性的基础上，再考虑价格是否合适。

他认为通过如下选股可以实现投资的确定性：

选自己熟悉的行业
要买跟踪三年以上的企业
选未来 3 年“账好算”的企业，不买未来盈利不确定的公司

在具体的方法论上，看重：

日常重点研究的股票不超过 30 只；
每年新增加跟踪的股票限制在 5 只以内；
企业 3 年内年均利润复合增速在 18%以上，市盈率在 20 倍以下；
看重分红政策，要求公司多分红，不管是送股还是分现金，必须要送而且得多送，这样可以通过除权填权来获得收益；
只要公司盈利状况不发生变化，坚决“持有”；
喜欢零库存的公司；
卖出的情况：

公司经营出现困难，毛利率持续下降；
发现性价比更好的公司；
做资产配置，需要同比例下调所持股票的比例，以抵御市场风险。

在选择行业和个股上，他表示：

喜欢“老字号”和“老大”，他认为“老字号”代表着品牌值得信赖、产品质量过硬，定价能力较强，产品毛利稳定，未来有机会全球化，企业最差的情况就是经营稳定，股票风险相当有限（典型企业包括云南白药、贵州茅台、五粮液、片仔癀、马应龙等等）；在龙头企业里面，他比较看好集中度增加的龙头企业（典型企业包括招商银行、中集集团、江中制药、伊利股份、瑞贝卡等等）。
看好汽车制造业（宇通客车）。行业未来增速快（国内外），公司成本低，和国外比竞争力强。

点评：林园所谓的确定性实际上并不具备确定性。

在选股标准里，盈利的确定性本来就是不确定的，简单的得出“账好算”虽然大概率是对的，但是长此以往，总会死在小概率事件上；
在方法论上，PEG ＜ 1 并不代表企业一定没有什么风险，分红的看法更是对企业资金分配理论的不理解造成的；
在行业和个股上，“老字号”和“老大”也事实上证明并不是确定性更强的要素。比如老字号里面，也有马应龙这种做不起来的；老大里面，也有中集集团这样一直在徘徊的。林园只是找到了一个现象，却没有很好的找到这类企业的本质。

2、“无风险”套利理论

林园的无风险套利，主要体现在运用可转债和权证。

102.50 元买入招商银行可转债，转股后持有，仓位 30%；
五粮液股改方案中存在认沽权证，但是林园赌大股东不想行权（行权需要准备 20 亿现金），因此价格需要在 7.96 元以上。因此在 6.5-6.8 元的价格，林园借钱买股，最终获利；
上海机场也有类似的案例，就是赌认沽权证不行权（行权需要 77 亿现金），最终获利。

点评：林园通过借钱的无风险套利，本身就蕴含着巨大的风险，只不过他幸好没有遇到小概率事件。林园之所以能在这个上面挣钱，本质上还是他敢赌的性格。在另一个平行世界，他已经死了好几次了。更何况，这种赌大股东行为的，在 2015 年以后遇到了非常大的挫折，很多大股东自己都死在了股市里。所以本质上，林园不过是“幸运的傻瓜”。

3、财务判断

比较神奇的是，林园居然很少花大量时间去研究公司的财务报告。他采用的策略是，选一些和人们生活密切相关的知名企业和国营大企业，远离主业不清的企业。对于财务问题，他的做法是交给别人来看（既看标的公司，也看同类公司），他只是综合多个人的判断进行决策。

如果非要说财务信息，他关注的指标主要有：

利润总额看绝对额。这里他看的是绝对值，要求绝对数量大，这样公司才有扩张的动力；
不关心每股净资产。他认为这个指标被人为修饰，不值得关心；
ROE。一般要求超过 20%，不能小于 10%。这个里面的考量是公司是否会增资扩股以实现股本增长，因为证监会对配股的要求是，连续三年 ROE 平均在 10%以上，而且不能有任何一年低于 6%；
毛利率。他要求产品毛利率要高，而且趋势是稳定上升。因为这样他才好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”；
账上现金。他认为账上有充足现金的公司更加“硬朗”。

点评：林园大部分的财务判断是没有什么理论依据和逻辑的，而所谓买知名企业和国营大企业，在随后的市场中，也屡屡出现反例。甚至 ROE 这个本来比较正确的财务判断方法，林园关注的也只是符合配股要求，根本没有理解企业内在价值增长的本质和动力。我不知道别人是如何给林园贴上“价值投资”的标签的，仅此一项就可以将他剔除这个流派了，因为他或许自己都不知道价值投资的价值指的是什么。