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格雷厄姆不仅向投资者传授价值投资理念，还提出了好企业的标准及实用的选股指标。在他看来，好公司要有良好的长期前景、言行一致的管理层、适当的企业规模、强劲的财务状况、利润稳定增长等。 ※烟头※ 在大萧条期间受伤惨痛，因此，他的选股风格相当保守。“捡烟蒂”是他提出的重要概念。在他看来，即使是烟头，也可以捡起来吸上一口，然后再丢掉。 在格雷厄姆所处的年代，所有的股票投资均被认为是投机，因此股票无法获得较高的溢价，“廉价股”遍地，因此“捡烟蒂”之法非常实用。即使放到今日，他的“捡烟蒂”投资法仍具有较强的指导意义。 在格雷厄姆早期的投资体系中，认为“股票代表企业现有资产所有权的一部分”，关注点是企业资产真实性和可变现价值。具体到选股方法上，他建议股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产-总负债-商誉、专利权等无形资产）或更低。 格雷厄姆在对积极型投资给出投资建议的时候，提出净流动资产证券（或“廉价”证券），主要是以低于净流动资产账面值的成本购买证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。 “捡烟蒂”的投资思想逐渐演变成价值投资的中心思想--“安全边际”。在历次熊市期间，市场先生的极端恐惧情绪致使好企业的股价被严重低估，投资者往往有机会以低于牛市期间70%左右的价格购买到好企业的股票。 在挑选股票时，格雷厄姆倾向于低市盈率的股票和股价低于净资产价值的股票，并表示有两种方法在过去较长的时间内一致地取得不错的结果：购买市盈率较低的重要企业的股票；挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的股票。 当然，格雷厄姆也并非只做烟蒂投资。在《聪明投资者》一书中，他提出了15倍市盈率的要求，此刻的他已经不仅仅关注“企业资产价值”，而更多的关注“企业收益的倍数”。 格雷厄姆在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议投资者不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议投资者不要去购买价格太高，以至投机风险太大的高等级股票。 ※选择特定股票时的7项质量标准※ 格雷厄姆列出了选择特定股票时的7项质量标准，而在熊市中对这些标准的严格执行后，投资者会发现精选出来的往往都是超级明星股或大蓝筹。这里逐一进行介绍。 1.适当的企业规模。格雷厄姆是这样说的：我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小企业排除在外，因为小企业更容易发生变化，尤其在工业领域（此类企业中经常会有很好的投资机会，但我们认为，它们并不适合于防御型投资者的需要）。 在A股市场，由于核准制对企业的财务有最低的盈利要求，致使企业在上市时的规模已经不再是小到弱不禁风的程度，因此A股投资者无需太看重企业规模。相反，投资者可以将资金集中于部分刚上市不久的小企业身上，它们往往是细分领域的龙头或者是隐形冠军（第四章4.10 高净资产收益率-股价走牛的关键之未来的大牛股是他们吗？），且财务特征具有“大牛范”。为了控制风险，可以适当的分散投资，以防有部分小企业成长的过程中，财务走势出现熄火的情况。比如，1000万元资金可以投资5个类似的小企业，即使有3个企业的财务走势出现意外，其他2个企业因为财务走势很好而实现10倍的涨幅，那么你的总收益也是不错的。 2.足够强劲的财务状况。就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍-所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。 在格雷厄姆看来，财务杠杆过高，会大大提高企业的财务风险。他说的有道理，这也是可以理解的，毕竟他在1929年的大萧条中严重受伤，因此在投资风格上过于保守。时至今日，足够强劲的财务状况，不仅指企业合理较低的资产负债情况，更要求企业的净资产收益率长期保持在较高水平，且企业赚得多跑得快。 3.利润的稳定性。过去十年中，企业每年都能产生利润。 企业利润的稳定性确实很重要，“一直很牛的超级大牛股们”的利润具有非同一般的稳定性，企业的股价走势与财务走势也出奇的一致，仅仅在市盈率非常高的情况下才出现回调。而“偶尔牛一下的大牛股们”，他们的财务走势不稳定，有的年份企业的利润很低，股价一直趴在地板上；有的年份由于产品价格的上涨利润率变得很高，股价便一飞冲天。 4.股息记录。至少有20年连续支付股息的记录。 中国股市的历史较短，能够20年连续支付股息的企业比较少。当然，20年持续支付股息的企业，必然是超级明星股，然而它们已成长为体量较大的企业，成长性已经很难维持。 现金分红持续性比较好的企业往往现金流较好，通过发放多余的资金，可以较好的保证股东利益。现金分红还有一个作用：调节净资产收益率，进而调节企业的股价。然而企业并非一定要将现金进行分红，企业股价低迷时，回购股票也是不错的选择。 高增长率是企业价值提升的关键，是企业股价上涨的根本动力。 6.适度的市盈率。当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。 在企业估值方面，格雷厄姆提倡使用市盈率来评价企业的内在价值。市盈率不超过15倍，意味着投资者可以依靠利润在15年内收回初始投资，相当于每年回报率不低于6.66%，高于优质债券。 7.适度的股价资产比。当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5倍（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等。） ※格雷厄姆式的保守选择※ 投资者不妨从格雷厄姆的第七项标准开始，即适度的股价资产比。当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，格雷厄姆建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5倍。 实际运用中，以市盈率作为中心、市净率为辅助，使用各种排除法，选出一批符合要求的“廉价股”作为细致分析的对象，然后逐一阅读每家企业多个年度的年报。最后剩下的将是具有良好的长期前景、财务状况强劲、利润稳定增长、真正廉价的企业。 如果你愿意，你可以按照股票代码排序，从第一家开始。但是A股有3500多家上市公司，投资者的时间是有限的，我们没必要按照股票代码顺序一家一家分析。比较明智的做法是使用排除法，仅对精选的优秀公司进行全面细致分析。或者投资者可以缩小分析的范围，将你的眼光限定于某几个行业，分行业，进行排序，筛选，这样可突出重点，提高效率。 如今，券商为投资者提供的免费股票投资软件均可以实现对指数、各类数据的查看和各类指标的排名等。 步骤一：对市盈率排名并排除过高的企业 在同花顺股票软件页面输入“60”，会弹出两市所有股票排名。点击“市盈率（动）”，对动态市盈率进行从高到低的排序。 需要说明的一点：格雷厄姆要求使用“过去三年平均市盈率”而不是“动态市盈率”，主要考虑企业“利润的稳定性”，而此处使用的是动态市盈率指标，主要是考虑在满足低市盈率的情况下向增长率较高的企业倾斜。 注：1.以上两个图片是以动态市盈率进行从高到低的排序后的截图。2.图片截图来自于股票交易软件，可能存在数据刷新不完全导致的排序错误。 动态市盈率低于15倍的企业可以保留并进入自选股，超过15倍的直接排除掉。截止2019年1月4日收盘，动态市盈率为正数且低于15倍的企业有681家，其他的不管是超过15倍的企业还是亏损的企业，均排除。 （注：投资者也可以对自己感兴趣或“能力圈”内的某一个或几个行业的股票进行排序并作出选择，方法一致，但更能体现出重点。） 为了快速选股，投资者可以在排序后的界面点击右键，选择“代码批量操作”，并点击“选择本屏”将本屏31家动态市盈率低于15倍的企业加入“自选股”或某一板块中。然后滚动鼠标，翻到下一页，继续进行批量操作，直至将681家市盈率低于15倍的企业全部加入。此环节需要费时3分钟。 格雷厄姆在选股上比较保守，高于15倍市盈率的股票直接排除掉，但在实践操作中，投资者可以对某些成长性比较好（净利润增幅比较高）的企业或比较有前景的企业“网开一面”，因为不断“成长”的业绩会拉低企业的市盈率。 步骤二：使用排除法，剔除不符合7项质量标准的企业 格雷厄姆的7项质量标准分别是适当的企业规模、足够强劲的财务状况、利润的稳定性、股息记录、利润增长、适度的市盈率、适度的股价资产比，其中第6项“适度的市盈率”已经在“步骤一”中考虑，接下来仅需考虑其他标准。 为了提高选股的质量和效率，投资者需要考虑以下六个方面： 第一，鉴于投资者的经验、知识面和时间往往都是有限的，建议增加 “能力圈”作为第8项质量标准。投资者对看不懂的行业或企业，最好直接回避； 第二，对于低市盈率企业扎堆的行业，如钢铁、银行、建材、化工、造纸等，投资者可以分行业进行排序并作比较分析。在具体比较的时候，建议投资者仅选择同一行业内最优秀的企业或重点关注同一行业“前三名”及业内的“唯一”。 第三，不同的行业有不同的财务特征，例如钢铁、建材等行业的周期性比较明显，行业低迷时不少企业会陷入亏损，因此在具体比较时要考虑行业特征。 第四，既然高净资产收益率是股价走牛的关键。对于同一行业内多个企业均比较优秀的情况，投资者应该排除净资产收益率较低的企业而保留较高的。 第五，经营活动现金流是否稳定增长或保持较高水平。如标的企业现金流不断下降或长期为负数的要排除。 第六，关于利润稳定性与利润增长的标准，投资者发现待选企业在某些年份出现亏损或利润出现负增长较严重的，均可以排除。 第七，对上市时间低于两年的公司要谨慎看待。核准制下，企业发行的市盈率往往较高，且刚上市新股的价格多数会被炒高，此时市盈率往往高高在上，因此，价值投资者不可参与新股、次新股的炒作。另外，新股上市后，公司存在较高的股本溢价，净资产收益率往往会被摊低，如果低于15%的水平，就需要谨慎了，最好等待两个会计年度，观察一下。 1.点击“名称”将“*ST”和“ST”的企业排除，这些企业多半是连续两三年亏损的企业，不符合“利润增长”或“利润的稳定性”这两标准，连续亏损的企业更不可能具有“稳定的股息记录”了。 2.点击“市盈率【静】”将2017年报亏损的公司排除。 亏损企业排除后，将市盈率【静】从高到底排名，把静态市盈率过高且净资产收益率较低的股票排除。 以三特索道为例，公司动态市盈率较低但是静态市盈率太高，是因为近期企业出售股权，获得了一次性收益。在此之前的利润和净资产收益率均低得可怜，因此排除。 很明显，其他公司高静态市盈率、低动态市盈率的原因多半与三特索道类似。部分企业有例外，如建新股份是由于产品涨价导致销售收入和销售净利率大幅提高所致，但是公司产品涨价后，能否维持高价格，仍需要继续深入分析，可以加入观察名单中。 注：截图为三特索道简要财务数据。 3.点击“净利润增长率”，将利润增长率由低到高排序，利润下滑比较大（可以-10%为标准）的企业排除。需要注意的是，此处使用的是2018年前三季度的净利润数据。一般净利润大幅下滑的企业，往往是因为销售滑坡、销售净利率下降、失去重要客户、行业进入非景气周期或者企业正在转型等问题。 净利润增长率下滑比较明显的企业排除后，将净利润增长率由高到低进行排名。增幅过大的往往是因为前期基数太低或者是因为有一次性收益，这两种情况均不符合“利润的稳定性”。 例如长园集团，公司的动态市盈率和静态市盈率均低于6倍。2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长103.62%，主要因为本期出售长园电子75%股权以及出售可供出售金融资产引起投资收益大幅上涨所致。这种靠卖股权的利润不能长久。因此，类似的股票可以排除。 注：图为长园集团简要财务指标。 4.点击“净资产收益率”进行排名，年度净资产收益率长期低于15%的企业排除。 以北京城建为例，公司的净资产收益率长期低于15%且净利润现金含量长期为负数，应该排除。
注：图为北京城建简要财务数据。 经以上四个方面排除，剩余99家待分析的股票。接下来可以分别对钢铁、银行等低市盈率扎堆的行业进行排除。对同一行业进行比较时，往往会发现多个不错的企业，建议投资者仅保留最好的一家，最多保留三家。
5.区分行业进行比较。对动态收益率进行从低到高的排序，会发现银行、钢铁、地产、化工、煤炭、水泥等公司扎堆，可以分行业进行分析比较，同一行业中前三名的可以保留，其他的排除。 对银行类上市公司进行同行业比较。银行类上市企业多半是国资控股，它们有着先天的优势，利润水平多年保持在较高水平且增幅较快。2012年以后，全行业的利润增幅开始下降，多数银行的利润增幅进入个位数。但即便如此，银行类上市企业普遍符合格雷厄姆选股的7项标准，并且市盈率与市净率的乘积均低于22.5。 对29家上市银行的动态收益率排名，从市盈率最低的民生银行开始，依次排除。以净资产收益率为核心指标，高的保留、低的排除；同时查看净利润增幅，高的保留、低的排除。 经过比较后，南京银行、宁波银行、招商银行保留。 银行股虽然市盈率低但是净资产收益率没有超过20%，并且增长率都太低了。这就是银行涨不起来的原因。虽然南京银行、宁波银行和招商银行得以保留，但它们的净资产收益率长期徘徊在15%左右， 很难超过20%。投资者可以先保留，再与其他行业的股票作比较。 对钢铁类上市公司进行同行业比较。经过前四道排除后，钢铁板块剩余14家企业，它们均符合格雷厄姆关于市盈率和市净率的要求。钢铁行业周期性较强，股价波动较大，重点关注财务的稳定性。净资产收益率高的保留，低的排除；净利润稳定的保留，不稳定的排除；净利率高的保留，低的排除；财务强劲的保留，较弱的排除。 经过筛选，方大特钢、三钢闽光、韶钢松山保留。虽然钢铁股保留 了三家公司，但是毕竟钢铁公司的业绩容易受宏观经济波动的影响，因此，要谨慎对待。 对造纸类上市企业进行同行业比价。造纸业，低市盈率企业扎堆，可以单独分析。从动态市盈率最低的山鹰纸业开始，依次排除。以净资产收益率为核心指标，高的保留、低的排除；同时查看净利润增幅，高的保留、低的排除；另外关注净利润现金含量指标，现金流长期为负数的股票直接排除。
经过比较后，山鹰纸业、太阳纸业保留。
注：上图为山鹰纸业的简要财务指标。
注：以上是太阳纸业的简要财务数据。 水泥、家电、地产等行业的比较选择的方法与银行、钢铁一样。 6.是否超出能力圈。不懂的不能装懂，搞不清楚的不碰。中天金融静态市盈率12.79倍，动态市盈率4.22倍。企业正在进行眼花缭乱的并购和重组。多数普通投资者肯定是看不懂，应该直接排除。排除到此，剩余83家企业等待进一步分析。 7.上市时间是否超过两年。核准制下的A股市场，新股上市之初往往是44%的涨停，随后连续10%的上涨。打开涨停后，几乎所有公司的股价均面临着被腰斩，相当畸形。上市一年后，当股价跌幅基本到位了，又面临着大股东解禁、减持。这样一来，股价会被继续压制一年左右。因此建议投资者对新股和次新股以回避为主。对于非常优质的次新股，可以拿到观察名单中。85只股票中有，蒙娜丽莎、金能科技、山东出版、养元饮品、富美森、岱美股份、大元泵业、凌霄泵业、新凤鸣等9只股票。可以从“自选股”中移出，加入到观察名单中。 8.股息记录。格雷厄姆要求至少有20年连续支付股息的记录。中国股市的历史较短，能够20年连续支付股息的企业比较少。那么至少我们可以要求6年以上的股息记录并且上市时间低于6年的企业每年均支付股息。 步骤三：阅读精选后的企业年报 经过前两个步骤的排除，剩余74只股票。接下来，建议将净资产收益率由高到低排名，从净资产收益率最高的公司开始，一家一家的阅读它们的年报。对于年报，不仅要分析主表还应该关注附注，求证每一份报表的真实性。搞清楚它们的顾客、供应商、竞争对手都是谁。不仅要分析目标公司的年报，还要分析竞争对手的年报，注重横向比较。除非你有把握比98%的投资分析师更了解你的目标公司否则不要把钱掏出来。 在解读年报的过程中，进一步聚焦格雷厄姆提出的选择股票的7项质量标准，分析是否存在格雷厄姆喜欢的股票两类股票（市值低于净流动资产账面值和低于有形账面净值的股票）。同时回避彼得林奇提出的六种所谓的“我避而不买的股票”。 彼得林奇提出的这六个方面分别是：避开热门行业的热门股；小心那些被吹捧成“下一个”的公司；避开“多元恶化”的公司；当心小声耳语的股票；小心过于依赖大客户的供应商公司股票；小心名字花里胡哨的公司。 走完这三个选股步骤后，摆在你面前的一定为数不多的优质且低估的大牛股。 本书主要提供的是价值投资落地的思路和方法，因此本节内容不提供排除后的少数几只大牛股。投资者只要掌握方法，不管市场如何变化，不管在哪个市场中投资股票，均可以通过这种方法轻松选出优质股票。 |
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